文丨张启迪 (金融学博士,高级经济师, CFA ,中央财经大学国际金融研究中心客座研究员。电子邮箱: zhangqidi1@126.com 。)
近期关于政府债务边界问题讨论较多。所谓“债务边界”在学术上被称为“阈值”，指的是当债务超过某一水平时就会阻碍经济增长，甚至可能引发经济或金融危机。国际上关于政府债务阈值问题的研究历史并不长，主要原因是2009年以前高债务问题并不突出，一直呈现出周期性特征。即在某一个时间周期政府债务水平处于上升阶段，随着经济持续复苏政府债务水平又会下降。而2009年以后政府债务水平则呈现单边上行态势，这一新现象开始引起学术界的广泛关注。
政府债务阈值问题在国内的研究历史更短，主要是因为很长一段时间不论是政府、企业还是居民杠杆率大都较低，债务几乎从未是阻碍经济增长的因素，因此关注较少。随着政府债务水平不断上升，政府债务问题的研究价值逐渐被学术界关注，也涌现出了越来越多的研究成果。
当前，关于政府债务问题的讨论主要集中于以下几个问题：一是政府债务对经济增长的影响是否存在阈值效应；二是中国政府债务水平到底高不高；三是还能不能继续依靠财政刺激促进经济增长。笔者在此简单谈两点个人看法，以作为近期讨论的补充。
一、政府债务对经济增长的影响是否存在阈值效应存在争议
（一）“90%阈值论”影响深远
2008年全球金融危机前学术界对政府债务与经济增长关系的研究不多，主要集中于理论研究，且分歧较大。经验研究结果不多的主要原因是数据问题。因为可供查询的政府债务数据仅有25年，并且样本基本均为发达国家，极大地制约了实证研究。来自哈佛大学的经济学家罗格夫（Kenneth Rogoff）和来自马里兰大学的莱因哈特（Ms.Reinhart，以下简称“RR”）自2003年开始搜集了大量的稀有文献，组建了有史以来最全的政府债务数据库。通过分析数百年来上百个国家的经济数据和金融危机数据，先后发表多篇论文和著作阐述政府债务与经济增长之间的关系，引起了学术界和政策制定者的广泛关注。
Reinhart and Rogoff（2010）以44个国家跨越200年的超过3700个年度数据观测值为样本，研究发现当政府债务/GDP比率低于90%时政府债务与经济增长之间的关系并不明显；超过90%时经济增长率的中位数下降1个百分点，经济增长率平均数下降超过1个百分点。Reinhart and Rogoff（2011）认为，设定90%这一水平的含义并不是说只要政府债务/GDP比率低于90%就一定安全，高于90%就一定对经济增长有负作用。作为理论研究而言，必须要给出一个理论的参考值以帮助判断债务到达何种水平时影响经济增长的方式会发生转变。正如交管部门必须也要制定一个汽车到达什么速度就定性为超速一样，总要给出一个判断的标准。RR的“90%阈值论”也得到了此后诸多研究的支持。然而以克鲁格曼为代表的经济学家对RR的“90%阈值论”提出质疑，认为RR在样本、数据处理以及实证结果稳定性等方面存在问题（Krugman，2011；Krugman，2013；Irons and Bivens，2010；Herndon et al.，2013）。迄今为止学术界就此问题仍未达成一致意见。
（二）“90阈值论”仍具有重要参考意义
从笔者的研究来看，政府债务对经济增长的影响的确存在阈值效应。抛开复杂的理论分析，一个简单逻辑是政府债务水平不可能无限高。既然不能无限高，那么一定存在一个经济难以承受的水平，一旦超过这个水平不仅对经济增长不利，甚至可能会出现经济或金融危机，只是这个阈值是多少的问题。张启迪（2020）使用1980-2017年43个国家（地区）的面板数据为样本，研究表明宏观杠杆率对经济增长的影响存在稳健的阈值效应。政府、非金融企业、居民以及整体经济杠杆率的阈值水平分别为79.8%-81.1%、75.6%-76.9%、54.2%-57.8%和181.1%-195.1%。其中，政府债务的阈值水平与90%较为接近，一定程度上支持RR的结论。
虽然“90%阈值论”存在分歧，然而并不妨碍这一研究结果为我们提供了重要参考。当政府债务水平超过90%时经济增速不一定马上下降，也不一定会立刻出现经济或金融危机，但至少说明经济此时已经进入了一个不确定性很大的阶段。另外，不同国家和地区的阈值差别可能很大。例如，发达经济体的阈值显然要高于新兴经济体，因为发达经济体的抗风险能力更强，金融系统更加发达，而新兴经济体抗风险能力较弱，容易出现经济或金融危机。这一点从历史经验中也可以得到验证，新兴经济体发生经济或金融危机时的政府债务水平远低于发达经济体。另外，如果本币地位更高，政府债务的阈值也可能更高。例如，由于美元具有霸权地位，美国国债是全球安全资产，美国可以利用全球资本为自身提供低成本的融资，美国政府债务的阈值水平可能高于发达经济体平均水平。
二、政府债务水平较高会对经济产生诸多负面影响
（一）长期利率将会上升，挤出私人部门消费和投资
现有研究表明，政府债务影响经济增长的主要传导机制是长期利率，即政府债务水平相对较低时对经济增长的影响并不明显，而当超过一定水平时就会导致利率上升，进而挤出私人消费和投资。此时金融系统对金融资源的分配也很可能偏离了最优水平。政府债务水平较高意味着流向政府部门的金融资源过多。如果政府债务水平继续上升，会导致金融资源分配更加失衡。过多的金融资源流向经济效率较低的政府部门也会对经济增持产生阻碍作用。从国内情况来看，近年来在政府工作报告中反复强调M2增速与经济增速相匹配，其主要原因是为了控制通胀。在这种情况下，如果实施强刺激势必导致政府杠杆率上升较快，分配给政府部门的金融资源也将更多，私人部门获得的金融资源势必受到挤压，对居民消费和民营经济都将产生不利影响。
（二）绑架货币政策，货币对内对外出现贬值
部分观点在谈论财政政策或者政府债务问题时大都是就事论事，而忽略了对货币政策的讨论。事实上财政政策与货币政策是一个整体。当实施扩张性财政政策时，为了减轻挤出效应，降低政府融资成本，往往需要同时实施扩张性货币政策。被动实施扩张性货币政策会导致货币发行过多，虽然在短期内不一定会对通胀产生较大影响，然而一旦经济面临供给冲击，通胀可能会在短期内大幅上升，届时治理通胀的难度也将更大。在高债务条件下一旦为了控制通胀实施货币紧缩可能引发危机。美国就是典型案例。新冠疫情前虽然美国政府债务水平较高，货币超发也较多，但由于通胀锚定效应并未出现高通胀。新冠疫情后由于供给冲击叠加强力的货币和财政刺激导致通胀迅速上升，美联储实施多轮加息也未令通胀回归至理想水平，甚至引发美国银行业出现危机。另外，货币政策被动宽松不仅会导致货币对内贬值，也会导致对外贬值，容易同时出现通胀上行和汇率下跌，加大经济和金融风险。
三、当前财政政策仍应坚持不搞强刺激
（一）政府债务水平已经不低
从显性政府杠杆率来看，中国在主要经济体中处于较低水平。国家金融与发展实验室的数据显示，截至2022年末中国政府杠杆率为50.4%。国际清算银行的数据显示，截至2022年第三季度末，发达经济体平均杠杆率为103.3%，新兴经济体平均杠杆率为61.8%。中国政府杠杆率大幅低于主要发达经济体美国（112.6%）、日本（228.3%）、德国（66.6%）、英国（102.3%）、法国（113.4%）以及主要新兴经济体印度（82.1%）、巴西（84.5%）。中国政府债务问题主要体现在地方政府隐性债务方面，有研究估计目前地方政府隐性债务规模可能约为65万亿元。国际货币基金组织发布的《中华人民共和国2022年第四条磋商》显示，2022年中国广义政府杠杆率为110.4%。该数据将政府范围扩大到政府管理的基金和地方政府融资平台的活动。从广义政府杠杆率来看，当前中国政府杠杆率已经大幅超过新兴经济体，与发达经济体持平。
（二）过度刺激只会加速政府杠杆率上升
全球金融危机后，中国政府杠杆率和整体经济杠杆率明显上升。2008-2022年，政府显性杠杆率和整体经济杠杆率分别从28.1%和141.2%上升至2022年的50.4%和 273.2%。如果从广义杠杆率角度来说上升更多，2008年几乎没有隐性债务，隐性杠杆率基本为0。而到了2022年则上升至60%。与杠杆率上升速度较快相对应的是杠杆率效率出现明显下降。1993-2007年政府显性杠杆率增量/经济增速比率与整体经济杠杆率增量/经济增速比率平均值分别为0.2和0.5，而到了2008-2022年则分别降为0.4和1.8。也就是说，全球金融危机前经济增速每上升一个百分点，政府杠杆率和整体经济杠杆率仅分别上升0.2个百分点和0.5个百分点，而全球金融危机后则分别上升0.4个百分点和1.8个百分点。这背后反映了经济效率和杠杆率效率的下降，并且很可能具有一定的不可逆性。即便是维持当前杠杆率增速，无论是政府杠杆率还是整体经济杠杆率也会持续上升。如果财政政策加大刺激力度，杠杆率上升的速度将会更快，风险也将更高。
（三）政府杠杆率过高将让经济陷入较大不确定性
虽然现有研究无法针对某一个经济体的政府债务水平给出具体阈值，“90%阈值论”只能作为参考，但不可否认的是，随着政府债务水平持续上升，通胀风险也将加大，经济和金融风险也将不断升高，经济将进入未知的领域。而一旦出现高通胀将令宏观经济政策陷入两难境地。如果为了控制通胀紧货币，那么整体经济融资成本也会升高，债务风险也将加大。而如果不收紧货币政策任由通胀发展，则有可能进入通胀螺旋，物价水平和名义利率出现大幅上升，届时很可能出现经济或金融危机。政府杠杆率过高也将压缩政策空间。当今世界面临百年未有之大变局，经济内外部环境日趋复杂，不稳定性、不确定性明显增强，各类风险日益突出。保有一定的政府杠杆率空间对于提高政府应对危机的能力至关重要。如果政府杠杆率持续上升，整体经济的和金融系统的抗风险能力也将大幅下降。此外，当前人口老龄化问题愈发突出。随着人口老龄化越来越严重，对财政的压力也将越来越大，这也需要留有足够的财政政策空间应对人口老龄化。
（四）发达经济体杠杆率参考价值较弱
国内学者在分析中国政府杠杆率问题做横向比较时经常与发达经济体相比，而很少与新兴经济体相比。虽然中国GDP排名全球第二，但从本质上来说仍是一个新兴经济体。有观点认为，日本政府杠杆率超过250%，位居全球第一，迄今为止也并未爆发债务危机，说明政府可以承受更高的债务水平，这一观点有待商榷。日本能承受较高的政府杠杆率主要有两个原因，一是日本人口老龄化较为严重。日本经济长期面临总需求不足和低通胀的困扰，日本政府杠杆率持续上升也很难推升通胀。二是日本海外资产庞大。IMF的数据显示，截至2021年末日本对外净资产规模高达3.6万亿美元，位居全球第一。这些海外资产常年向日本汇回大量利润，这是日元汇率能够相对稳定并成为全球主要避险货币之一的重要原因。欧元区国家则不具备上述特有条件，希腊、意大利、爱尔兰、葡萄牙等高债务国家都曾爆发政府债务危机，欧债危机后受高债务掣肘经济长期处于低迷状态。与发达经济体相比新兴经济体出现债务危机的频率更高。一些新兴经济体政府债务水平不到60%就出现了债务危机，这本身也说明新兴经济体政府债务的阈值水平很可能低于发达经济体。
（五）财政政策仍应定位为托底而非刺激
过去很长一段时间一直存在一种思维惯性，即经济只要面临压力首先想到的是通过宽松货币和财政刺激经济。从过往经验来看，通过大规模基础设施建设以及拉动房地产的确是多年以来经济持续增长的法宝。然而我们应该看到，旧有的经济增长模式已经面临严重困境，并且存在很大弊端，当前经济已经不能再支撑旧有的增长模式。一方面，由于政府债务水平较过往已经明显上升，并没有那么大的政策空间再用于搞强刺激。另一方面，目前基础设施优质项目相对稀缺性，如果不考虑投资回报率搞强刺激，很可能会产生大量的白象工程，重蹈日本20世纪90年代的覆辙。即政府杠杆率越来越高，利率长期维持在超低水平，叠加人口老龄化冲击，最终经济长期低迷。世界上没有任何一个经济体能够依靠持续宽松的货币政策和财政政策实现经济长期增长。宝贵的财政政策空间还是要用于经济下行时期托底经济的手段，而不是作为刺激经济增长的措施。
四、民营经济复苏是经济复苏的关键
（一）民营经济在中国经济中占有重要地位
民营经济是推动中国特色社会主义市场经济的重要力量。党的二十大报告指出，要“优化民营企业发展环境，依法保护民营企业产权和企业家权益，促进民营经济发展壮大”。2022年中央经济工作会议强调“要从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大”，体现了中央支持民营经济发展的坚定决心。国内学界经常用“56789”来说明民营经济的贡献。民营经济贡献了中国经济50%以上的税收、60%以上的GDP、70%以上的技术创新成果、80%以上的城镇劳动就业以及90%以上的企业数量。事实上，民营经济的贡献不仅仅体现在以上数据，还表现在以下几个方面：一是大幅提升了经济效率；二是增强了供应链体系的弹性；三是激发了经济发展的活力。有学者认为依靠土地财政进行基础设施建设是中国经济发展的“密码”。然而从本质上来说基础设施效用的发挥需要依靠企业经营创造价值，基础设施只是为企业创造了更好的发展条件。民营企业是经济总量占比超过60%以上的主体，如果没有民营经济的持续发展仅靠基础设施建设不会有今天经济发展的成就。
（二）当前民营企业经营仍面临较大压力
新冠疫情暴发后民营企业受到较大冲击，此后随着疫情形势好转民营企业经营有所恢复。然而，2021年以来民营企业经营再度下滑。当前，民营企业经营面临多重挑战。一是盈利能力下滑。2023年2月，私营工业企业利润总额累计同比增速为-19.9%，为2000年以来第三低水平，仅次于2020年2月的-36.6%和3月的-29.5%。私营工业企业亏损家数高达11万家，为2000年以来最高水平。二是投资低迷。2021年以来民间固定资产投资持续下滑。2023年2月，民间固定资产投资完成额累计同比增速仅为0.8%。三是出口下滑。2023年2月，民营企业出口金额累计同比增速仅为6.5%（以人民币计价），为2021年以来最低水平。民营企业经营持续下滑与内外部经济环境变化密切相关。一方面，受需求收缩以及预期转弱等因素影响国内市场复苏不及预期；另一方面，全球经济下行也给民营企业出口带来较大挑战。因此，民营企业经营仍需政策支持助力复苏。
（三）民营经济复苏是经济重启的决定性力量
全球金融危机后政府杠杆率以及整体经济杠杆率上升较快主要是因为经济效率下降，使得政府债务增速高于经济增速，导致宏观杠杆率水平持续上升。民营经济是经济主体中经营效率最高的主体，是稳定宏观杠杆率的关键所在。民营经济活跃度下降是疫情以来经济复苏不及预期、投资疲弱、出口下降、青年就业压力加大以及宏观杠杆率上升的重要原因。如果不能尽快促进民营企业复苏，宏观杠杆率势必将会继续上升。未来应多措并举激发民营经济活力。一是继续加大民营企业融资支持力度，促进民营企业投资持续复苏，支持民营制造业企业转型升级。二是优化民营企业外贸发展环境。通过加大出口退税支持力度、为民营企业拓展海外市场提供便利等多种措施促进民营企业出口尽快回升。三是全面落实国有企业竞争中性原则，确保国有企业和民营企业享受同等待遇，营造有利于民营企业公平竞争的营商环境。
参考文献
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