作者：元亨祥经济研究院 王晓姝
一、2008 ——“4万亿投资计划”刺激地方政府融资平台兴起
地方政府融资平台主要是指各级地方政府成立的以融资为主要经营目的的公司，包括不同类型的城市建设投资、城建开发、城建资产公司。主要表现形式为地方城市建设投资公司（简称“城投公司”）。一般来说，政府通过划拨土地、股权、规费、国债等资产，组建—个资产和现金流大致可以达到融资标准的公司，必要时辅之以财政补贴等作为还款保证，融入资金后重点投向市政建设、公用事业等项目。地方政府投融资平台定位为基础设施和城市建设融资平台。
1994年分税制改革后，地方政府财权轻、事权重，两者并不匹配；旧预算法也限制了地方各级政府不得以任何形式举借任何债务。但是2008年，世界金融危机爆发，我国采取了“4万亿”救市。即2008年4季度到2010年底，国家实施了包括新增中央政府投资11800亿元，带动地方政府投资8300亿元、银行贷款14100亿元、企业自有资金等其他投资5800亿元的4万亿刺激计划。在“4万亿计划”下，地方政府筹集需要其配套的1.25万亿资金就更是捉襟见肘了。因此，2009年起，地方政府融资平台作为代表地方政府开展重大项目建设的主要运营实体进入快速发展的状态，一时间，银行贷款、信托融资、城投债的规模均大幅增长。
二、2012 ——平台融资方式受限，城投债风景独好
地方政府融资平台普遍采取的三种操作模式筹集资金用于基础设施建设项目：一是地方政府通过土地等资产注资成立融资平台公司，再通过资产抵押得银行、信托贷款，进行基础设施建设；二是以地方政府和融资平台公司签订的基础设施建设回购协议作为政府信用背书，向银行、信托筹集资金；三是通过城投债融资，即地方融资平台作为发行主体，发行企业债、中期票据、短期融资券、PPN等，其募集资金主要用于基础设施建设、偿还银行贷款和补充运营资金。由于地方政府融资平台资金运作状况不清晰，2010年以后银监会对融资平台贷款风险的监控加强，融资平台贷款实行名单制的实施，使得大多数的城投公司已经被列入银监会监管类和检测类平台，限制了地方政府融资平台新增借款以及对平台存量贷款需要通过整改增信缓释风险。同时信托融资渠道也受到监管政策影响收紧，如国务院、财政部、发改委、人民银行和银监会先后出台国发[2010]19号文和《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（财预[2012]463号文）阻断了政信合作模式。在这一背景下，具有发行规模大、利率低、期限长特点的城投债一直呈现扩张趋势。通过城投债募集的资金于基础设施建设固定资产投资占比已由2008年的3%升至22%（图1）。从数据看（图2），2012年城投债的发行数量和规模出现量的飞跃，通过城投债募集资金的规模接近2011年募集的3倍。到了2014年，本年共发行城投债2282支，募集金额25108亿元，城投债的发行数量和规模处于爆发期。
图1： 城投债募集金额与基建投资占比
图2 ：2002-2014城投债发行支数和募集金额
三、2014 ——剥离融资平台融资功能，城投债发行受限
2014年8月，新《预算法》四审稿通过全国人大常委会审议，提出“建立以政府债券为主的地方政府举债融资机制，剥离融资平台政府融资职能”，标志着城投债券发行政策趋紧的开端。
2014年10月，赫赫有名的【43号文】——《关于加强地方政府性债务管理的意见》对外发布，明确规定“政府债务不得通过企业举借，剥离融资平台公司政府融资职能，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换”。城投债券的发行进一步收紧。
2014年10月，发改委下发《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》，重点审核申请发债的城投企业营业收入来源和企业资产构成和利润等财务指标的真实性。规定申请发债城投企业，其偿债资金来源70%以上（含70%）必须来自企业自身收益，并提高城投企业资产负债率分类审核标准。同时，明确地方政府所属城投企业已发行未偿付的企业债券、中期票据余额与地方政府当年GDP的比值超过8%的，其所属城投企业发债应严格控制。
2014年12月，银行间市场交易商协会发布《关于进一步完善债务融资工具注册发行工作的通知》，按照国发【2014】43号文的精神提高和细化了主承销商对城建类企业发行债券尽职调查的要求。
融资平台和城投债的紧缩政策大部分出台于2014年4季度，更多地影响到了2015年城投债的发行。因此，从数据上看（图3），2015年的发债数量和募集金额低于2014年，共发行2062支，规模为21004亿元。
图3：2014-2016城投债发行支数和募集金额
四、2015 ——经济下行压力增大，放宽城投债发行限制
2015年，随着经济下行压力增大，是政府投资基础设施建设的最好时机。然而地方政府基建投资的资金来源，仍然高度依赖于以城投债为代表的地方政府融资平台的融资功能。在此背景下，放宽了城投债发行的政策限制。
2015年3月，发改委出台地下综合管廊建设、养老产业、城市停车场建设、战略性新产业四类专项债发行指引，加大企业债券对四项产业的支持力度，以引导和鼓励社会投入。
2015年5月，《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知》和《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》使得地方平台一定程度上松开43号文的紧箍咒，减少了地方平台的通过发行企业债券进行融资的限制。放宽城投类企业债发行条件，包括资产负债率要求等，并提出鼓励优质企业发债用于重点领域、重点项目融资，同时还将支持县域企业发行企业债券融资。
2015年8月，全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案》的决议。依法启动了对地方政府债务的限额管理，为地方政府举借债务设立了“天花板”。2015年地方政府债务限额锁定16万亿元，预计债务率为86%。
2015年11月，国家发改委办公厅下发了《关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》。该《意见》放松了对城投公司符合债务融资条件的要求，简化申报程序、精简申报材料，提高审核效率，对符合条件的发债企业取消发债企业数量指标的限制等。
五、2015至今——城投债大规模到期，债务置换缓解财政压力
从城投债期限看（图4），大批城投债将于2015年-2021年密集到期，其中很大一部分是需要地方政府偿还的债务。而从地方政府总体存量债务看，地方政府债务2015年到期3.1万亿元，占20%；2016年到期2.8万亿元，占18%；2017年到期2.4万亿元，占16%；2018年及以后年度到期6.2万亿元，占40%；以前年度逾期债务0.9万亿元，占6%。经济下行的压力下，地方财政收入增速减慢，土地财政受限，地方债务危机一触即发。为了缓解地方债务风险，发改委于2013年12月31日明确提出允许平台公司发行部分债券对“高利短期债务”进行置换，以及允许募集资金用于“借新还旧”和未完工的项目建设。财政部也下发了《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，加强了地方债务管理的透明度，通过三年过渡期债务置换避免债务违约大规模爆发。债务置换成为缓解地方财政压力的重要手段，延长债务期限，达到化解整体政府性债务风险的目的。
图4： 城投债到期规模和数量
1.地方政府、融资平台公司——时间换空间，降低融资成本
地方债务置换就是在财政部甄别存量债务的基础上，以低息的3-10年期政府直接债务置换高息的3-5年期城投债、短期银行贷款和1-2年期的信托。发行方式以公开为主，少量定向，其中存量债务中的银行贷款部分，面向债权人定向承销地方债予以置换，地方政府存量债务中向信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务，也可采用定向承销方式，但并不强制。
财政部出台了债务置换计划，对财政部甄别的将到期债务进行置换，计划三年置换14.7万亿地方债。2015年作为置换债券的第一年，依据各省目前还债压力、债务期限等指标，分三批置换债券额度达3.2万亿元，基本覆盖2015年到期债务。目前，2016年地方债务置换规模为5万亿，部分未到期债务或提前置换。
债务置换对于地方政府不仅可以从时间上为债务延期，同时还能降低融资成本。2008年地方政府融资平台大规模兴起后，城投债平均融资成本（发行票面利率）为6.5%，平均发行期限介于3-5年之间（图5）。对于地方政府。置换成政府债后，融资成本降到2.5%-4.5%，大大降低了地方政府对城投债的偿还成本。债务置换实施后，市场预期大规模的城投债会以债务置换这种形式偿还，因此，2015年以后发行的城投债票面利率大幅下降，仅略高于地方政府债。务置换后，地方政府融资平台存量债务风险进一步缓释，城投被认市场的安全认知进一步提高，降低了负债成本。从地方政府的角度看（图6），置换债构成了地方政府债券余额的30%，并且用于发行置换债的票面利率与相应期限新发行的地方债存在小幅的利差（图7）。债务置换的初阶段，利差在30—50bps；2016开始，利差有缩小趋势，落在0-30bps区间。同时，不同期限的利差也趋于一致，并未出现因长期置换债的原因，增加其信用风险。
图5： 城投债平均发行票面利率和平均发行期限
图6：地方政府债券余额构成
图7： 3、5、7、10年一般和专项置换债与新发行地方债利差（bps）
2.商业银行——债务置换，忧喜参半
置换债务的购买主体主要是商业银行及政策性银行，特别是定向发行部分，遵循“自己放的贷款，哭着也要自己置换”的原则。《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》规定了存量债务中2015年到期需要偿还置换的部分，发行方式采取地方政府向原债权人定向发行的模式。对于到期债务中的银行贷款，由地方政府向原债权人（即有贷款到期的银行）定向发行债券。
从银行的角度看，（1）置换债务会有一定收益率损失，高利率的贷款、非标和信托转换为利率仅为3%-4%地方政府债券，高收益变低收益，4%以上的收益率利差使得银行基于城投债、信贷、信托融资等高收益的理财产品缺乏对接对象，造成资产荒的状态。(2)但是地方债的担保和信用评级相比平台贷大幅提升，置换的同时也降低了金融机构的风险。（3）债务由贷款或类信贷资产转变为标准化地方政府债券之后，可以直接在市场上交易，加快银行资产的周转速度，银行资产的流动性将大大提升。（4）最新数据显示，2016年6月地方政府债券发行1.03万亿元，其中定向置换1,093亿元，发行量大幅回升，债务置换的大幅回升的同时会压低信贷和减缓社会融资的增速。
3.中央银行——缓解银间市场冲击，地方债纳入抵押品
债务置换规模庞大，单靠商业银行和政策性银行难以消化。但是，根据中国人民银行法29条规定，中国人民银行又不不得直接认购、包销国债和其他政府债券。因此，《2015年采取定向承销方式发行地方政府债券操作流程》指出“地方债纳入中央国库现金管理和试点地区地方国库现金管理的抵（质）押品范围，符合条件的地方政府债券，按中国人民银行规定，可纳入部分货币政策操作的抵（质）押品范围，纳入商业银行质押贷款的抵（质）押品范围，并可按规定开展回购交易”。通过扩充SLF、MLF和PSL等货币政策操作工具抵（质）押品的方式增加基础货币供应，改善市场流动性，缓解债务置换对银行间市场的冲击。
总体来说，地方债务置换通过期限的置换，合法的延长债务期限，使债务结构更加合理；通过利率的转换，减少了债务的偿还成本，将债务风险化解于无形。分摊到地方政府每年的偿还压力也会减少，大大减轻了债务滚动压力。同时也与融资平台的基建项目周期更加相匹配，保障在建项目融资和资金链不断裂，有利于处理好化解债务与稳增长之间的平衡。
六、未来—后“43号文”时代，融资平台进入转型期
随着43号文后一系列政策的出台，均强化了对地方债务管理的力度，明确指出地方政府融资平台要剥离政府融资职能，不得新增政府债务，以政府信用为担保的融资行为也受到限制，地方政府融资平台进入向市场化和实体化经营主体的转型期。但这并不意味着地方政府融资平台脱离了承担地方经济发展和基础设施建设的重任。对于转型后融资平台承担没有收益的公益性事业，通过地方政府财政补贴、政府购买服务等方式予以支持，或转由地方政府发行一般债券为该项目融资；对于转型后融资平台承担有一定收益的公益性事业，还可以由地方政府发行专项债券融资；而对于转型后融资平台承担经营性事业的，要坚持市场化原则融资和偿债，实现自主经营、自负盈亏。
与此同时，PPP模式的兴起也促进了地方政府融资平台的转型。“43号文”鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营。2015年5月，财政部、发改委、人民银行三部门联合发布《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见》，也放开了融资平台参与地方政府PPP项目的限制，规定已经建立现代企业制度、实现市场化运营的融资平台公司，在其承担的地方政府债务已纳入政府财政预算、得到妥善处置并明确公告今后不再承担地方政府举债融资职能的前提下，可作为社会资本参与当地政府和社会资本合作项目，通过与政府签订合同方式，明确责权利关系。也就是，转型后的融资平台不仅可以作为政府代表方或者以其自身的经营性收入作为政府担保方参与PPP项目，还可以作为社会资本直接参与，或以设立产业投资基金或PPP基金的形式间接对PPP项目融资。
