文丨李永宁 温建东
央行失误的例子很多，如大萧条期间却实施紧缩性政策，70年代通货膨胀上升美联储真实利率提高较慢或者较低，互联网泡沫破灭格林斯潘低利率持续时间过长，伯南克加息过猛引发次贷危机，2021年鲍威尔提出暂时性通胀论等。2021年以来，欧洲和美国等西方国家通货膨胀高企，而这次通货膨胀是大缓和以来、继70年代大通胀石油冲击又一次由供给因素主要发挥作用所致。
经典理论认为货币政策对供给不足无能为力，但是西方各国央行却启动了大幅度密集的加息步骤，8日欧央行将三个主要利率大幅度提高75个基点，并宣布“下几次会议进一步提高利率”的MBM（meeting-by-meeting）观点。理论界和市场担心加息会导致经济进入衰退或者滞涨。我们认为由于世界处于百年不遇的历史时期，地缘政治冲突加剧、气候变暖加速、人口老龄化提前到来，世界经济不确定性大增，欧央行和美联储等选择性基于传统理念治理通货膨胀，可能会做出错误的判断。
一、一国货币政策无能为力：全球供给冲击
一般情况下，通货膨胀都是供给和需求共同影响导致，美联储研究者将2000年-2020年美国通货膨胀分解为供给、需求和未知因素，从下图可见，2000年以来，通货膨胀成因中供给因素占很大比例，但是供给影响时间都较短，程度较小。2001年危机、2008年危机和2020年危机中都因供给导致通货膨胀迅速上升。但是，2001年和2008年供给因素消退也很快。相比之下，2021年以来，不仅需求提高很快，而且供给影响更大，时间更长。
如何调控这种较大供给和需求冲击造成的高通货膨胀？货币政策如何应对负的供给冲击？针对国内供给冲击，一是等待，即希望看不见的手发挥作用修复市场，如前两次危机。二是国内供给冲击如果是结构性的、制度性的，或者供给损失较大影响了潜在经济增长率，需要通过“补短板”的“供给侧结构改革”，如欧盟2000年以来的供给改革，中国供给侧结构性改革。三是针对国际或者全球供给冲击，一国货币当局无能为力，需要大国政府协调，如G7、G20，发达国家与石油输出国家谈判等。
二、紧缩货币政策：逆需求管理与传递稳长期通胀预期信号
针对供给冲击，尤其是国际层面的供给冲击，一国货币政策似乎无能为力。那么西方央行为什么多选择持续、大幅度加息呢？首先是要遏制旺盛的需求，本次通胀显然有需求强劲因素。欧央行执委伊莎贝尔·施纳贝尔Isabel Schnabel认为加息主要发挥信号作用。一是修正了大缓和以来央行的自负，认为治理通胀比治理通缩容易，行动过晚成本更大。为了降低沃尔克式政策冲击的风险，当通胀持续程度不确定时，通胀是由供给还是需求驱动在很大程度上无关紧要，央行应该在假设通胀持续的情况下采取行动。
二是保证央行的信任度，防止长期通货膨胀预期脱锚的风险。按照标准泰勒规则，利率提高幅度应该高于期望通货膨胀提高幅度。研究认为目前中期通货膨胀预期提高较快，可能是货币政策反应过慢，也可能是市场反映了对基本面的担心。因此以物价稳定为任务的中央银行应该行动果断。
三是企业对利率敏感度下降。Isabel Schnabel认为，最近几十年来，西方企业对利率更加不敏感，主要是随着企业无形资本增加和制造业向服务业的转移，企业资本密集程度下降，对利率不再敏感。因此，利率提高对企业的影响较以前更小，需要更大幅度的紧缩政策。而且全球化背景下影响价格制定的往往是全球而非国内闲置资源，这更加降低了经济对利率变化的敏感性。目前扁平的菲利普斯曲线意味通货膨胀一旦锚定，降低其需要较大的经济收缩。
三、经济和高通胀不确定，利率远期指导转变为MBM
大缓和以来，货币政策最主要的工具就是利率，但利率调整多采用25个基点的平滑，一次小幅度调整机会成本很小，因此利率政策和预期管理结合，形成更加有力的政策工具。远期指导向公众提供有关货币政策未来可能走向的信息。在零利率陷阱下，远期指导发挥很大作用，保证低利率维持较长时间。2004年6月美联储在会后声明中首次使用变化的语言暗示从紧的政策是合适的。2008年12月危机中美联储使用远期指导提供未来的政策路径，认为低利率要维持一段时间（“for some time”），随后调整为利率取决于未来经济形势如何变化（“how future economic conditions changed”）。2012年9月远期指导也用在资产购买计划。2015年12月，货币政策正常化过程中提出提高利率依赖现实和期望的经济条件相对最大化就业和2%通货膨胀目标偏离（“realized and expected economic conditions relative to its objectives of maximum employment and 2 percent inflation”）。欧央行远期指导主要和低利率相关。2013年7月第一次使用远期指导，欧央行声明保持低利率相当长一段时间（“for an extended period of time”），同时远期指导认为利率调整与其估计的经济形势，特别是通货膨胀走势相关。
2022年3月，针对当时的通胀走势判断，欧央行主席拉加德提出应对不确定三原则，可选择（optionality）、渐进（gradualism） 和灵活（flexibility）。首先，选择性不同与模糊性，加息过程是有条件的数据依赖。第二是渐进主义，调整了利率的远期指导，平滑任何突然的变动。第三是灵活性，主要针对货币政策传导和欧元区各国市场碎片化。6月会议提出渐进（gradualism） 和可选择（optionality），放弃了灵活性原则。8月，欧洲央行首席经济学家Philip Lane提出欧央行货币政策工具从远期指导到MBM来确定利率，根据每次会议间隔间形势变化确定利率，远期指导变成了“近期指导”（一年八次会议，1.5月一次指导）。9月8日欧央行加息会议再次确认了数据依赖（data-dependent）和MBM路径。
四、美欧央行可能的集体忽略：低通胀环境正在变化中？
西方大幅度加息的核心原因是传导信号，表达央行将通货膨胀拉回2%的决心，防止在短期和中期通货膨胀预期脱锚基础上长期通货膨胀预期也脱锚，导致工资价格螺旋上涨。但是，美欧央行目前的操作也可能存在问题。
第一，世界经济形势使得控制长期通货膨胀预期努力落空。
次贷危机、新冠疫情以来欧美央行大规模刺激，短期和中期通货膨胀预期提高，而长期通货膨胀预期稳定，核心是市场信任长期形成具有良好声誉的中央银行，可见长期通货膨胀预期非适应性预期。这次疫情伴随着中美贸易战、气候变暖、俄乌战争、人口老龄化等，多数研究认为未来通货膨胀提高是必然的。因此，未来仅仅依靠货币政策的央行没有能力回归2%左右的通货膨胀目标，这一点理性的市场看得很清楚。
第二，央行陷入“循环预测陷阱”。
关于发达国家央行都确立的2%的通货膨胀目标，美联储认为是长期的，欧央行认为是中期的。不论中期和长期，央行政策调控的实际区间以预测期限3年（当年、明年、后年和长期）为限。央行认为只要货币政策委员会成员中位数预测在3年内和更长时间内的通胀在2%，就认为长期通货膨胀预期锚定，不用担心工资通胀螺旋式上涨。下表是2018年3月以来，美联储历次预测当年、明年、后年和长期的核心PCE物价指数（剔除食品和能源价格）中位数。可以看到，除了2022年3月预测长期PCE中位数是2.2%之外，其它各个时间都稳定在2%，说明长期预期很稳定。同时，各个预测时间预测的第三年的通货膨胀也都在2%左右，除了2022年3月预测2024年PCE稍高2.3%，2020年6月预测2022年PCE稍低1.7%，其它都相当精确的在2%。这似乎是央行自信的基础。但是，2021年实际通货膨胀3.9%，从2018年9月第一次预测2021年2.1%，到2019年6月预测2021年通货膨胀2%，都远远偏离实际值。预测很美满，现实很伤感，美联储预测很稳定，而美国百姓却生活在2021年实际通胀3.9%的水深火热之中，这就是“循环预测陷阱”，即长期预测不准，短期行动迟缓。
第三，国际局势一波三折，数据依赖的央行政策“走走停停”。
这次高通货膨胀的核心是一连串的供给冲击和战争政治争端，具有突发性和不可预测性，导致物价变化一波三折。如果央行基于即时数据data-dependent和MBM决策，即通货膨胀变化、通货膨胀前景和劳动市场前景加息，而不是预置路径（“pre-set path”），对近期频繁变化的数据过于敏感，加息力度过大（过小），且对加息缺乏远期指导，可能导致加息走走停停，误导市场，严重影响长期通货膨胀预期。于是，上世纪大通胀的教训之一“走走停停”再次出现。如果采用过去的“远期指导”加息可能误伤经济，导致衰退。
第四，鲍威尔选择性地吸取过时的“三个教训”。
货币政策的经验教训很多，2022年杰克逊霍尔央行年会，美联储主席鲍威尔提出三个教训，一是央行能够且应该承担起实现低而稳定的通胀的责任，二是公众对未来通胀的预期在通胀的未来走向方面发挥重要作用，三是长期实施紧缩政策必须坚持下去，直到通货膨胀回归2%工作完成。
西方有句谚语，人不能两次踏进同一条河。鲍威尔的三条教训在今天都发生了变化。一是通货膨胀是供给和需求共同作用的结果，只有供给在全球化下提高了供给弹性，则通货膨胀长期才是货币现象，是暂时的，是央行可以控制的。二是公众长期通货膨胀预期不会因为中央银行坚定反通胀而被锚定或者“被欺骗”，理性的公众知道中央银行无法左右政府，而目前世界性的高通胀是政府造成的，不可避免，因此长期通货膨胀预期难以不脱锚。三是曾经玩笑般确立的2%通货膨胀目标短期内再也回不到过去，长期动荡之后通货膨胀需重新寻找新的锚定点。
第五，加息使得高负债率居民和企业更加脆弱。
虽然欧洲央行首席经济学家Philip Lane认为现在企业对债务不敏感，但是次贷危机以来，不仅政府，企业甚至居民家庭都高负债，加息使得负债更加沉重。而且，加息可能刺破各种因为地缘政治已经风声鹤唳的各类金融资产泡沫。
因此，我们认为，欧美央行的正确做法是暂不改变2%的长期通货膨胀目标，但明确声明 “混乱过度时期”不稳定的通货膨胀预期是可以理解的，央行坚决保证其有变中下降的趋势，而目前央行对经济增长和就业更加关注，央行静待政治家全球协作解决供给问题降低通胀。未来，长期通货膨胀预期锚在“动荡时期”结束之后重新选定，因为长期中性自然利率普遍认为已经提高，而最优通货膨胀值也大体等于长期中性自然利率。
（本文得到天津哲学社会科学规划项目TJYJ21-007“跨周期供给侧结构改革、逆周期需求管理与经济区间稳定研究”资助。作者李永宁，系津工业大学经济管理学院副教授，金融学博士后；温建东，系剑桥管理学会会员，博士。文章仅代表作者观点。）
