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一家新晋上市公司展露出了以一己之力帮SaaS赛道回暖的潜质。
8月30日港股开盘后，玄武云科技（以下简称玄武云）逆市拉升超%，涨至6.98港元，创上市以来新高，总市值39亿港元。
股价拉升的起因是玄武云于29日晚间披露的2022年中期业绩。在截至6月30日的六个月内，这家号称国内最大的智慧CRM（客户关系管理）概念服务商取得了4.49亿元的收益，同比增长6.7%，剔除上市开支影响后，经调整净利为915.6万元，同比增长35.3%。
实际上今年上半年玄武云录得净亏损341万元，同比由盈转亏，2021年同期为净利润256.3万元，玄武云解释称，亏损是由于上市产生了1256.6万元开支。一般而言，上市开支对财务报表的影响仅会发生一次，调整后的净利润更能客观体现出玄武云日常经营的能力。
玄武云资本路径比较坎坷，曾在新三板挂牌又摘牌，此后冲击A股受阻，于2021年转战港股市场，首次以玄武云科技为主体在港交所递交上市申请材料失败，今年3月又再次推进赴港事宜，终于在7月8日顶着“综合智慧CRM第一股”的名号成功上市，发行价为6.24港元。
上市首日，玄武云直接破发，最多时下跌2.7%，当日以6.28港元的价格收盘，涨幅仅0.641%。玄武云的上市带动了“袖珍”IPO在港股的流行。其股价自8月起从低位缓慢上行，8月30日创下上市以来新高，截至8月31日港股收盘报6.74港元。
抛开股价表现，回到“智慧CRM第一股”本身观察业务基本面，会发现其核心价值有别于一众SaaS同僚。
智慧CRM是否为伪概念？
按照部署方式，CRM可以分为传统部署型、SaaS型及PaaS型。在CRM软件供应商品牌稳定，且企业业务方向明确的情况下，使用年限愈久，传统部署型CRM的价值愈显。
而玄武云科技提出的智慧CRM概念是通过打造PaaS平台+SaaS服务+智能化，在传统CRM功能上整合人工智能、数据智能能力。据弗瑞斯特沙利文披露的数据显示，2020-2025年我国基于CRM市场的年复合增长率为14.6%，而未来四年这一数字为35.1%，远高于CRM市场的整体复合增速，似乎意味着智慧CRM正在加速替代传统CRM市场。
但事实上，智慧CRM更像一个伪概念。
有分析指出，所谓智慧CRM是为玄武云将自身两大业务整合而来的新概念，以此来突出其市场地位。玄武云的业务分为CRMSaaS和CRMPaaS两部分，可满足客户在公有云、私有云及混合云方面的不同需求，按使用费、平台订阅费、实施费及服务费收取费用。其中，玄武云的CRMPaaS服务基于各种可组合的功能模块赋予客户综合通信能力，其CRMSaaS服务由营销云、销售云及客服云三朵云组成，做从前端营销到售后服务的全生命周期CRM服务。
简单来说，玄武云可以在不额外下载软件的情况下，通过本地电信和社交渠道一站式发送营销信息，还可以提供商品展示、订单执行、会员管理和数据分析服务。
从玄武云招股书中引述的行业报告来看，中国CRM服务行业高度集中，按2021年收入计，前五名参与者的市场份额合计为63%，玄武云处于行业龙头地位；按2021年国内本土智慧CRM服务供应商收入计，玄武云是中国国内最大的智慧CRM服务供应商，市场份额为13.8%，这给玄武云挣来了“国内智慧CRM第一股”的名号。
需要注意的是，招股书的报告中没有披露同属此席的其他厂商的名字，Salesforce、SAP的智慧CRM、纷享销客严格讲都不属于智慧CRM之席，近年创投圈中将自己归为智慧CRM概念的早期初创也少之又少。
玄武云的业务似乎脱离了典型SaaS厂商的范畴，也和业内所理解的CRM并不相同，更像是一家在通信业务之外套着SaaS模式的公司，这也成为玄武云面临的争议点之一。
利润恶化的增长股
核心业务概念或有噱头之嫌，但在美股、港股大部分SaaS公司短期内都处于亏损状态的情况下，玄武云的盈利水准显得有些另类。
招股书显示，2018-2021年间，玄武云实现的营业收入分别为5.19亿元、6.00亿元、7.97亿元与9.92亿元，近四年复合增长率为28.6%，营收能力强劲，同期毛利分别为1.86亿元、1.97亿元、1.94亿元、2.32亿元，大体呈上升态势。
在同一时期，玄武云实现的年内利润分别为2980万元、1348万元、2931万元与1535万元，盈利状况出现了较大波动，2019年年内净利下滑54.78%，2021年下滑47.6%；公司归属上市公司股东净利分别为3001万元、1439万元、2775万元及1451万元，2021年净利下滑47.7%。对于净利下滑的原因，玄武云解释称，主要由于CRM PaaS服务的电信资源的成本有所增加所致。
与此同时，玄武云在毛利率方面出现了持续下滑，近四年分别是35.8%、32.8%、24.3%以及23.4%。在2022年上半年，玄武云的毛利率为24.4%，较2021年同期的22.1%略有优化，但比起2018年和2019全年有很大差距。
综合评价玄武云的财务状况，业务的稳步扩张让这家公司拥有持续强劲的营收能力，但其净利润表现反复，反映盈利能力的整体毛利率逐年下降，不能算是健康。
2018-2021四年报告期内，玄武云来自CRMPaaS服务的收益占同期收益的38.8%、50.2%、57.8%及55.9%，超越了SaaS业务，占到总收入的半壁江山。而这部分业务的毛利率在报告期内分别为29.5%、24.9%、13.9%、10.9%，远低于SaaS厂商毛利平均水平。玄武云的SaaS业务毛利率也远低于同行，2018-2021年分别为39.7%、40.7%、38.6%、39.3%。通常而言，国内SaaS公司毛利率在70%-85%之间，平均水平75%，超过82%被视作顶尖。
玄武云将PaaS业务占比扩大拉低了整体毛利率作为解释，称电信网络运营商收取的服务费增加导致PaaS部分毛利率的走低。也就是说该公司依赖电信网络运营商提供电信资源，与主要供应商的议价能力低，勉强可以自圆其说。
没有利润的增长意义始终不大，玄武云自己也意识到了这个问题。今年上半年，其采取了聚焦SaaS服务的战略进行调整，将CRM SaaS服务收益同比拉升26.9%至2.22亿元，占到上半年总收益的49.4%。据了解，营销云是玄武云SaaS业务的主要收入来源，2018-2021三年报告期内，营销云收入占玄武云SaaS业务的80%左右。今年上半年，营销云当期又取得了1.84亿元的营收，同比增长33.5%，成为了半年报中最显眼的表现。
对于核心客户的过度依赖是玄武云的另一特点。
玄武云目前的客户覆盖快消、金融、科技、媒体、电信及政企等行业，在快消行业优势明显。据招股书披露，去年玄武云的客户包含了食品及饮料分部百强企业中的28家及24家、日用品及白酒分部百强企业中的20家及10家。
玄武云主要营收来源以核心客户为主，其核心客户是指于相关年度内收益贡献为30万元以上的客户，占到玄武云客户总数的10%，却贡献了接近9成的营收。据招股书显示，自2018年以来，玄武云的核心客户数量分别为199名、231名、266名、325名。同时，核心客户的人均贡献值也由2019年的237万元升至2021年的289万元，贡献的收益百分比也由2019年的89.2%稳步提升至2021年的94.6%，可见玄武云核心客户的转化力之强。但在报告期内，最近三年玄武云的核心客户留存率分别为95.0%、91.3%、86.1%，已出现下降隐忧。
纯SaaS发展模式会具有更高的客户黏性，可帮助厂商在毛利率上实现突破。玄武云将战略重点逐渐放在CRM SaaS板块，看似是应对经营挑战的一个不错的选择。
抛开高度依赖核心大客户所带来的风险，玄武云另有一个问题浮出水面。
若将玄武云在CRM PaaS以及CRM SaaS服务的客户数量相加，得数远高于玄武云在招股说明书中披露的相关数据，表明玄武云的客户名单中有同属于CRM PaaS与CRM SaaS的客户。这样一来，玄武云所表述的SaaS战略转型故事，不免有概念性炒作嫌疑。
在上市前夕，玄武云CEO陈永辉提到公司的目标是成为“中国版Salesforce+Twilio”。Twilio是一家云通讯业务上市公司，近年被质疑存在对未来概念的过度炒作。不管与Twilio是否真正相像，玄武云的核心价值是否能扛过投资者的质疑，是决定未来业绩走向的根本。
