文 | 许明珠 温刚
按：
环境、社会和公司治理（Environmental, Social and Governance，ESG）成为近年来国际投资界的热门词汇，而在国内，绿色发展理念、实现生态文明建设整体布局以及实现“碳达峰”、“碳中和”目标的提出，也使ESG频频出现。环境、气候和包括生物多样性在内的生态因素，未来有望被整合入公司信息披露框架并被纳入投资决策过程。
引言
环境、社会和公司治理理念（Environmental, Social and Governance，ESG）是可持续发展理念在金融市场的具体体现。ESG投资就是把ESG理念融入投资实践，从而将投资所形成的财务收益和社会价值紧密联系在一起并相互促进。
ESG理念源自上世纪60年代的伦理投资及随后的企业责任投资发展。随全球日益重视环境问题，1992年，联合国环境规划署下的金融行动倡议提出，希望金融机构将环境、社会和公司治理因素综合纳入决策过程。2004年，联合国全球契约倡议首次使用ESG概念。2006年，联合国原秘书长安南牵头发起了联合国责任投资倡议，发布了《责任投资原则（Principles for Responsible Investment，PRI）》，将责任投资定义为“将环境、社会和公司治理因素纳入投资决策和积极所有权的投资策略和实践”，推动了ESG投资的普及。
ESG投资已成为可持续金融发展的重要抓手，工作体系已逐步形成。下面将分3篇，简要介绍其中的信息披露、评估评级和投资决策相关内容。
上篇：ESG信息披露的规则发展
摘要：ESG投资的基础和前提条件是企业进行ESG信息披露。高质量的ESG信息披露可以帮助评级机构更准确地对企业评级，从而助力投资者有效开展ESG投资。国际机构和各国监管机构为ESG信息披露规则的发展发挥了重要作用，形成了一系列指引、原则和报告标准。
关键词: ESG投资，信息披露，规则发展
投资的对象有多种多样，但穿透到底，最终是企业及其经营活动，因此，企业的信息披露直接影响到投资决策和回报。投资者可以通过企业的ESG信息披露，了解ESG投资的核心要素即环境、社会和公司治理与企业财务业绩之间的关系。为使ESG投资成为全球普遍行为，就需要国际社会共同推动并规范企业的ESG信息披露，并在各国纳入市场实践。
一、国际社会积极推动关于ESG信息披露
2006年发起的联合国责任投资倡议（PRI）最早提供了ESG信息披露指引。它倡导的《责任投资原则》要求加入机构自愿遵守六项原则：一是把ESG融入投资分析和决策过程，二是把ESG融入资产所有权政策和实践，三是适当披露所投资对象的ESG相关信息，四是促进投资业共同行动，五是推动共同提高实施成效，六是报告实施活动和进展。每一具体原则进一步包括细化的操作指导，分别涉及政策制定、制度发展、程序履行、工具支持、绩效考核、信息披露、合作机制、经验推广等。加入此倡议的机构须按这一框架每年提交报告，披露其开展ESG投资的情况。截至2020年底，60多个国家的4000多家机构签署了此倡议，涉及的资产总额逾120万亿美元，约占世界总资产的1/3。
联合国环境规划署参与成立的全球报告倡议（GRI）所发布的《可持续发展报告指南》及在此基础上发展形成的GRI标准是全球使用范围最广的ESG报告框架。GRI标准（2016版）包括三项通用准则和针对经济、环境、社会主题的具体议题准则，涵盖33个分议题，每个分议题进一步有30~50个定性及定量指标。近期发布的标准2021版新增行业标准版块，将于2023年1月1日起生效。GRI标准因其模块化结构，可针对不同行业、不同要求拆分使用，也可组合使用，可量化程度较高。GRI 2020年度报告显示，约52个国家的近3500家各行业的领先企业使用这一报告框架，约占全球领先企业的2/3。
国际标准化组织发布的《ISO26000社会责任指南》首次提出社会责任定义，制定过程体现了全球主要国家和国际组织的广泛参与和共识。因此，ISO26000不仅在很多国家转化为国家标准，还成为许多国际标准的修订参考，包括用于完善GRI制定的ESG报告框架。
二十国集团（G20）金融稳定理事会发起成立的气候变化相关财务信息披露工作组（TCFD），在2017年发布了《气候信息披露框架》，由治理、战略、风险管理、指标和目标四大核心要素组成，强调气候变化相关风险、气候行动相关机遇、所带来的财务影响及其相互关系，旨在为金融机构和非金融机构制定一致的气候相关财务信息披露建议，从而帮助他们将气候相关风险和机遇纳入决策。这一框架为《G20可持续金融路线图》的形成提供了一项重要基础，未来还可考虑在协商一致的基础上将生物多样性等内容纳入《路线图》。截至2021年10月，全球已有89个国家和地区的2616家机构支持该框架，支持机构覆盖公共及私营部门，包括政府部门、中央银行、监管机构以及1069家金融机构。
国际非政府组织碳信息披露项目（CDP）基于其既往推动企业披露碳排放信息的工作，于2007年发起成立了气候披露准则理事会（CDSB）。CDSB提出的《环境与气候变化披露框架》试图将环境气候信息整合到公司年度报告等主流报告中，以支持投资者决策。这一框架通过不断更新，正向国际上其他框架看齐，如联合国可持续发展目标、GRI报告框架和TCFD框架，包括加入对生态因素的考量。
由原国际综合报告委员会（IIRC）与可持续发展会计准则委员会（SASB）合并而成的价值报告基金会（VRF），将原IIRC《综合报告框架》和SASB《可持续发展会计准则》，整合形成了《国际财务报告可持续性披露准则》。此准则基于财务、生产、人力、自然资源、智力和社会关系六个维度，为77个细分行业提供了ESG信息披露标准，对企业的可持续发展报告进行规范，现已在70多个国家得到采用。
在不久前的COP26气候大会上，国际财务报告准则基金理事会宣布，将把价值报告基金会和气候披露准则理事会合并进来，在2022年上半年成立国际可持续准则理事会（ISSB）。ISSB将参照以上的CDSB、VRF以及TCFD等框架，制定《国际财务报告可持续披露准则》（IFRS SDS）。该准则有望成为一套综合性的全球高质量可持续信息披露基准性标准。
二、各国和地区积极推动市场实践ESG信息披露
各国和地区在推动ESG投资的市场发展过程中，通常以监管政府部门协同的方式，发展符合自身市场情况的相关监管政策，包括确定强制性、时效性、约束对象和应用范畴等，既有正向引导和激励，也有刚性约束和处罚。表1比较了全球主要国家和地区ESG相关监管政策和披露指引的发展情况9。
表1 全球主要国家和地区ESG相关监管政策和披露指引的发展情况
发达经济体因市场更为成熟，其交易所率先实践，根据GRI等标准和报告框架，制订了上市公司ESG信息披露规则。披露形式通常分为三类：一是完全强制披露，以美国、法国、澳大利亚和中国香港为代表；二是半强制披露，以欧盟和英国为代表；三是不披露就解释，以巴西和新加坡为代表。根据联合国可持续交易所倡议（UN SSE）的统计，截至2022年1月5日，全球114家交易所中，提供信息披露指引交易所共63家，接受GRI、SASB、IIRC、CDP、TCFD、CDSB等国际ESG信息披露规则的交易所占比分别为95%、78%、75%、68%、57%和32%。如图1所示。从强制披露率来看，现有27家交易所强制要求上市企业披露ESG信息，占比不足全球交易所总数的1/4。在市值前十的交易所中，现只有香港联交所和泛欧交易所两家要求进行相关强制披露。
图1. 全球交易所接受国际ESG信息披露规则的占比
（截至2022年1月5日）
我国与发达经济体相比，在推动ESG信息披露方面起步较晚，但随生态文明建设和绿色金融的发展，近年来已在陆续出台ESG监管政策及指引。我国上交所和深交所也于2017年先后加入联合国可持续交易所倡议，分别成为其第65和67家伙伴交易所。图2展示了2008-2021年我国ESG相关监管政策和披露指引的发展情况，主要特征有三：一是出台速度不断加快，尤其是2018年以来相关政策密集落地；二是涉及范围日益扩大，证券市场内从主板、中小板到科创板逐步全覆盖；三是具体要求不断细化，并逐步与国际标准接轨。
来源：根据公开数据整理
图2. 我国ESG相关监管政策和披露指引的发展情况
中篇：ESG评级的发展情况
摘要：
ESG评级为ESG投资提供参考依据。在采纳ESG信息披露指引和报告标准的基础上，不同的ESG评级机构基于自身理解，提出了不同的指标选取和体系构建方法。
关键词：ESG评级，评级机构，评级体系
投资有风险，投资者需要获得对潜在投资对象的客观公正的资信评价，所以，评级已经成为投资活动中的一个基础工具。ESG评级基于ESG信息披露产生，可以为ESG投资提供参考依据。
一、ESG评级机构
ESG评级机构有多种，可以是商业机构，也可以是非政府机构如环保组织。1983年，第一家ESG评级机构Vigeo Eiris成立，至今全球的ESG评级机构已超600家，其中，摩根士丹利资本国际公司（即明晟，MSCI）、KLD、彭博、汤森路透、富时罗素、道琼斯、Sustainalytics、恒生、晨星、碳信息披露项目（CDP）等发布的评级指数有较大的国际市场影响力。近年来，国内机构也在积极发展ESG评级业务，现已有ESG评级机构约20家，较为熟知的主要有商道融绿、上海华证、中国证券投资基金协会（即中证）、中央财经大学绿色金融国际研究院、万得（Wind）、嘉实基金、社会价值投资联盟、润灵环球等。
二、ESG评级体系
（一）ESG评级体系的形成
ESG评级的工作全流程主要由三部分组成：一是数据采集和信息归纳，二是指标设置、评分评级和形成评级结果，三是将评级结果指数化，从而形成服务投资的产品。一家评级机构可能开展以上全流程工作，也可能仅参与其中部分工作。因为至今ESG尚未有全球统一的定义，各家机构往往会基于全球报告倡议（GRI）、可持续发展会计准则委员会（SASB）等的ESG披露标准，采用MSCI全球指数或富时指数系列的行业分类，再根据自身理解，提出不同的指标选取和体系构建方法。出于商业利益考虑，评级机构往往将ESG评级方法认定为商业机密，对外公布的内容往往有限。
（二）ESG评级体系间的比较
基于既往公开信息，不同的ESG评级机构各有评价侧重，因此，市场上的ESG评级维度呈现出多元化特点。如，MSCI、彭博、汤森路透提供综合性的ESG评级，评级维度全面覆盖环境、社会和公司治理；道琼斯侧重企业在经济、环境及社会三方面的表现；富时罗素将企业绿色收入占比纳入ESG评价；Sustainalytics以ESG风险评级来取代全面性的ESG评级；KLD主要关注企业社会责任与财务绩效间的关系；CDP侧重从环境维度进行评价，依企业情况设计包括气候变化、水安全与森林三方面的问卷。表1展示了国际上一些主要评级机构的ESG评级指标选取情况，大多数已在环境维度中纳入了气候变化内容，富时罗素还纳入了生物多样性指标，这与《G20可持续金融路线图》所确定的方向一致。
表1. 国际上一些主要评级机构的ESG评级指标选取情况
有研究表明，因为不同机构的ESG评价体系在信息采集分析、指标选取、构建方法等方面存在差异，所以，在总体上，它们的ESG评级结果相关性不高，如何评价和利用这些不同的ESG评级结果，还有待今后的市场检验。
国内机构当前发展的ESG评级体系，通常是在借鉴国际机构成熟框架的基础上，根据国内发展和市场特点，在具体指标设计中进行相应改进。如，商道融绿于2015年推出了国内首个ESG评级体系，与国际普遍采用的金字塔结构相似，包含三级指标体系：一级为环境、社会和公司治理三个维度，二级为13项分议题，三级为200余项指标，二级和三级指标均为贴合我国实际情况设计改进，并按照GRI的模块化设计理念，分为通用指标和行业特定指标。
（三）ESG评级对象
国际上各评级机构通过体系化的评价标准和规范框架，将全球大量上市公司覆盖为ESG评级对象，为国际投资活动提供服务。图1展示了全球一些主要评级机构的样本覆盖范围，其中，彭博覆盖了全球60多个国家11500多家公司；富时罗素覆盖了全球25个交易所、98%的可投资证券市场。
图1. 全球主流评级机构样本覆盖范围（单位：家）
目前，我国评级机构的ESG评级对象尚局限在国内，其中，华证、中证、商道融绿、嘉实的评级范围覆盖了A股上市公司，其他机构以中证800、沪深300成分股为主。
下篇：ESG投资策略及市场的发展情况
摘要：
ESG投资的实现，在于投资机构制定ESG投资策略、以相应的投资产品减少投资风险和获得投资收益。市场实证和投资模型分析表明，ESG可能是有用的财务指标，更高的ESG评级可以获得更高的回报，有利于吸引投资规模进一步扩大。
关键词：ESG投资，投资策略，投资产品，市场发展
投资机构依据评级机构发布的ESG评级结果，规划投资策略，制定投资决策，设计投资产品，从而减少投资风险，获得投资收益。这是开展ESG投资的最后一个环节。
一、ESG投资策略
（一）ESG投资策略分类
全球可持续投资联盟（GSIA）提出了7种ESG投资策略，为全球公认。一是ESG整合策略，系统化地将ESG因素整合到传统财务和估值分析过程，以及投资的尽职调查和分析环节当中，从而全面反映投资的价值、风险和收益潜力。二是参与公司治理策略，利用股东（包括与高管/董事会沟通、提交/共同提交股东提案等方式）影响公司治理，对被投公司的ESG相关做法施加影响，提高行为准则。三是国际规范筛选策略，以联合国、OECD等发布的国际规范中的最低标准上，筛选投资对象。四是负面筛选策略，基于ESG价值规范，采取“黑名单”方式，将某些投资标的排除在基金/投资组合之外，避免投资于对社会造成伤害的公司。五是正面筛选策略，采取“白名单”方式式，只投资于对社会有正面贡献的公司。六是可持续主题投资策略，专门投资某些可持续发展主题相关的资产。七是影响力投资和社区投资策略，在追求财务回报的同时，还明确以产生积极且可衡量的社会与环境效应为出发点。
在既往的ESG投资实践中，负面筛选和正面筛选是常用的策略。随着ESG信息披露和评价体系的完善，ESG整合策略正成为最核心的ESG投资策略，参与公司治理策略也得到更多的应用。在实际投资过程中，投资机构多采取ESG投资策略组合而非单一策略。
（二）ESG投资策略在各地区的应用
GSIA统计了在2016-2020年间，全球5个地区即欧洲（此处指德国、法国、意大利等17个欧盟主要国家及英国）、美国、加拿大、日本和大洋洲５个地区运用7种ESG投资策略的投资规模增长的总体情况，如图1所示。其中最突出的增长是，由于近年来ESG投资体系不断完善，2020年采取ESG整合策略的投资规模超过了负面筛选情况。
图1. 2016-2020年间全球五个地区运用7种ESG投资策略的投资规模增长情况
据东吴证券统计，截至2021年第三季度，在我国国内24只纯ESG基金中，负面筛选策略应用比例占88%，正面筛选策略占33%， ESG整合策略占29%。与以上GSIA统计的发达经济体市场中ESG投资应用策略情况相比，国内应用ESG整合策略的比重还较低。
（三）ESG投资策略应用的发展
ESG整合策略正成为使用最广泛的选择，它通常采用定性分析与定量分析相结合的方式。定性分析主要有：在其他因素近似的情况下，ESG情况可以成为投资与否的决定性因素；根据ESG提升空间的预估，对投资标的做出低估或高估的判断。定量分析主要有：通过敏感性分析，结合ESG评级结果进行财务预测、估值模型与估值倍数的调整；通过情景分析，对财务预测、估值模型与估值倍数、投资组合权重进行调整；在量化投资建模中，将ESG作为分析因子。随ESG信息披露的不断完善，定性分析的比重和可靠性将不断提升。
二、ESG投资产品
目前，国内外主要的ESG投资产品是ESG指数及衍生投资产品和基金理财类产品，此外，还有涉及ESG概念的绿色信贷、绿色信托和绿色债券等。如图2所示。
图2. 广义ESG投资产品分类
（一）ESG指数类产品
ESG指数产品指依据投资策略，对样本空间内的证券采用特定的ESG评级体系和获得评级结果，据此编制指数。国际上的ESG指数产品主要有：MSCI ESG通用、领先者等指数、道琼斯系列指数、富时社会责任指数、罗素1000指数等。国内的ESG指数产品主要有：融绿-财新ESG美好50指数、万得-嘉实ESG系列指数、中证华夏银行ESG指数、中证ESG120策略指数、博时中证可持续发展100指数、中证嘉实沪深300 ESG 领先指数和沪深300 ESG指数系列等。
（二）ESG基金理财类产品
基金理财类产品分为公募基金和私募基金，目前国内以公募基金为主。公募基金又分为固定收益类和权益类两种。据财新智库，权益类ESG公募基金根据投资主题，分为ESG 主题型和泛 ESG 主题型，前者即基金投资策略需同时覆盖ESG的三个领域，后者即仅覆盖ESG中任意一到两个领域。根据投资方式，分为主动型和指数型（被动型）。主动型即采取管理人选股择时的主动投资方式；指数型基金主要采取跟踪各ESG投资领域相关市值类、行业类、主题类和贝塔指数的被动投资方式。由以上投资主题和投资方式两两组合，形成四类ESG公募基金。
三、ESG投资回报
（一）ESG特征可能是有用的财务指标
学术机构和资管行业有众多研究报告，分析企业的ESG情况与财务风险和业绩特征的关系。虽然目前对如何解释ESG特征与财务业绩之间的相关性尚无定论，但大多数研究还是发现，在两者之间存在正相关性。MSCI 的一份研究报告进一步分析了ESG如何影响股权估值、风险和业绩，发现在现金流折现模型中，ESG特征经现金流途径、特定风险途径及估值途径，通过系统风险（较低的资本成本和较高的估值）和特质风险（较高的盈利能力和较低的尾部风险敞口），影响企业的估值和业绩。这一分析表明，企业ESG特征可能是有用的财务指标，而且，将ESG评级纳入政策基准和财务分析也是适用的。
（二）较高ESG评级有利于获得较高投资回报
从市场表现看，较高的ESG评级结果通常对应着获得更高的投资回报。如，美国可持续领先指数对应着美国市场ESG评分最高的50家企业，2021年据此投资获得了33.3%的年收益率，超过美国市场8%的平均收益率。如图3所示。
注：图示为晨星（Morning Star）统计的2021年全年美国市场收益表现。蓝色曲线为美国可持续领先指数收益率，绿色曲线为美国可持续指数收益率，红色曲线为美国市场平均收益率。
图3. 2021年美国市场ESG投资表现
国内的各类ESG指数产品回报也表现亮眼，2019-2021年股票类指数产品收益分别达34%、43%及8%，显著跑赢上证及沪深300指数。
四、ESG投资规模
（一）全球市场情况
对于上市公司而言，较高的投资回报意味着更多投资者的青睐和更多资本的注入。正是由于ESG投资的优异表现，越来越多的投资者加入ESG投资行列，持续壮大着ESG市场规模。据GSIA统计，从2012-2020年初，全球5个地区即欧洲（此处指德国、法国、意大利等17个欧盟主要国家及英国）、美国、加拿大、日本和大洋洲的ESG投资规模逐年增长，2020年初达35.3万亿美元；ESG投资资产占总资产的比重由2012年的21.5%增至2020年初的35.9%。如图4所示。
图4. 全球5个地区的ESG与总投资规模（2012-2020年）
（二）欧美市场情况
美国在2018-2020年间超过欧洲地区，成为这5个地区中ESG投资规模占比最大的地区，比例达48%，总额达17.1万亿美元。据美国可持续责任投资论坛（US SIF）数据，美国ESG资产规模在过去十年间的增长超过4倍，占美国本土专业管理资产的33%。
欧洲在2018-2020年间ESG投资规模从14.08下降至12.02万亿美元，主要原因是政策监管趋严。2019年，欧盟颁布《可持续金融披露条例》（SFRD），要求欧盟所有金融市场参与者均需披露ESG情况，这在提高ESG信息披露标准的同时，也提高了投资产品透明度及监管力度，严厉打击了漂绿行为。2021年，欧盟进一步颁布《可持续金融分类法》，从法律层面明确属于绿色的可持续经济的范畴。
（三）国内市场情况
有研究表明，2020年初，国内ESG投资资产占总资产的比重不到2%。这与以上发达经济体的情况相比有较大差距，同时也说明国内ESG投资有巨大增长空间。图5展示了国内ESG基金发展的脉络。自2005年天治基金发行第一只名为“天治低碳基金”的ESG公募基金产品以来，国内已持续推出以环保、低碳、新能源/清洁能源、新能源汽车、社会责任、公司治理等主题的泛ESG公募基金，到2020年6月底，ESG公募基金资产管理规模突破千亿。如图6所示。截至2022年1月26日，我国ESG存续基金总计217只，ESG基金规模约为3289亿元。
图5. 国内ESG基金发展脉络（2005-2020年）
来源：wind，海通证券研究所
图6. 我国ESG基金规模（2021年1月1日-2022年1月26日）
据统计，除基金外，国内ESG指数产品也在2021年迎来井喷式发展。截至2021年底，共有187只ESG涉及低碳主题指数产品，仅当年就新增144只，其中股票类ESG指数占比高达63%。
此外，国际投资者中包含大量追求长期价值回报的责任投资者，他们对我国A股市场的关注度也在不断提升。2018年A股被纳入MSCI新兴市场指数，2019年A股被纳入富时罗素全球指数。在两大指数公司ESG指数及评级机制下，部分A股公司接受ESG评级，进一步加大了国内市场对上市公司ESG信息披露的关注。这有助于进一步带动国内ESG投资体系的发展及投资规模的扩大。
许明珠 温刚. ESG投资策略及市场的发展情况. 生物多样性保护与绿色发展，第1卷，ISSN2749-9065
