作者：中璟资本管理合伙人 李世华
作为收益均衡、风险分散的投资模式，母基金投资是家族办公室资产配置的重要途径之一。
那么，具有家办基因的母基金喜欢投资什么样的GP？选择GP时又有哪些底层逻辑？近日，特邀中璟资本管理合伙人李世华来谈谈其在实操过程中的一些经验与底层方法。
1 投资的底层逻辑
1、投资概率论
投资最大的特点就是不确定性（随机性）。什么是“随机性”？简单说，就是世界上存在很多我们不知道是否会发生的事情。而对抗随机性的唯一方式就是概率分析。投资的成功来自于稳定的盈利，而稳定盈利的关键就在于始终选择大概率的事件。如果你坚信概率优势，就不要受到现实意识的困扰，而是要通过配置资产模型，分散风险策略，来选择投资目标。
2、收益、风险、时间的正和博弈
风险与收益是矛盾的统一体，同时风险有对称性和不对称性的特点：
在完全竞争的市场，风险和收益是同方向变动；
在信息不对称和垄断的市场，会存在风险和收益的背离，如高风险低收益（赌博），高风险高收益，低风险低收益，低风险高收益（机遇）。
投资者在考虑投资目标时，会跟进情况做出不同的选择。
而时间的维度，又增加了收益和风险的变动，时间与风险和收益成正比关系。时间价值本质上是资金在周转使用中产生的，是资金所有者让渡资金使用权而参与社会财富分配的方式。因此投资是收益、风险和时间的正和博弈。
3、从二级视角看待一级市场的投资逻辑
邱国璐在《投资中最简单的事》一书中，曾对二级市场股票投资提出了三个问题：
为什么认为一家公司便宜？——估值
为什么认为一家公司好？——品质
为什么现在买？——时机
相对于一级市场GP投资，我们只关注第二个问题，即如何挑选一家好的基金？如果涉及S基金投资，则会涉及第三个问题的一部分，因此大家也认为一级市场投资的确定性更强，二级市场更复杂。
我们挑选一家GP时，投资方向可能是第一考虑因素，因为“在线教育的团灭”给许多一级市场投资者上了生动的一课。家办母基金投资GP，就如同GP投资创业项目一样，都需要找到具有爆发性、坡长雪厚的行业。
2 投资GP的3大关键因素
1、标的：相亲or选秀？
家办母基金在选择GP时，不同的路径决定了投资质量的优劣。
家办母基金通过“相亲”的模式结识GP，决定相互了解后再挑选GP。这种方式，由于家办母基金的精力有限，很难做到一对多，因此挑选GP更多依靠运气和缘分。
而母基金通过“选秀”模式，来挑选GP，有其独到之处，因为选秀模式本身意味着GP基数足够大，其挑选规则足够科学有效，从而能够选出合适的对象。选秀模式足够科学有效，不过对家办要求很高，需要大量的数据库、投资模型建设等等。
2、选择：科学or艺术？
投资是科学和艺术的结合：科学需要的是可得性、确定性和可复制性，遵循特定的自然规律，按照固定的方法，最终达到同样的效果，但这在投资中是不可能存在的；艺术则伴随着偶然性和不确定性。
对投资而言，科学和艺术的内涵往往交相辉映，很难将投资完全归类于科学或艺术，而这也恰恰是投资的魅力所在。
在选择GP时，大量调研，数据积累，模型设立等都属于科学的部分。不过，无论数据多么真实，尽职调查多么细致，都无法完全保证投资都正确性。投资不仅需要科学，还需要主观判断，因此做投资应尽量将科学都部分做做大坐实，剩余的只能交给感觉和运气。
3、数字化：噱头or方向？
投资的科学性是建立在数字化基础上的，从二级市场的量化基金来看，数字化投资是未来方向。
近几年，量化投资在中国方兴未艾，但量化投资技术其实早在20世纪70年代就在华尔街开始应用，随后迅速风靡国外金融市场，美股量化基金占投资市场份额30%以上，涌现出众多平均年化收益10%以上业绩优秀的量化基金。
其中，最厉害的是詹姆斯·西蒙斯的大奖章基金，30多年来年化收益率超过35%，远胜同期巴菲特、索罗斯等投资大师平均年化20%左右的收益率。
量化交易是把数学、统计学、金融学、计算机技术结合起来，通过挖掘交易海量数据，寻找规律，做出预测，通过建立先进的数学模型以替代人为的主观判断，利用计算机技术从海量的历史数据中寻找能带来超额收益的规律，以制定策略，并利用数学模型验证及固化规律和策略，然后通过程序化交易严格执行，最大程度减少投资者情绪波动下的非理性决策影响，以求获得持续、稳定、高于平均收益的超额回报。
未来，一级市场如何建立数字化投资系统，是个值得深入思考的问题。随着区块链技术的发展，去中心化的形成，科学有效的数字化投资也是一级市场投资的要义。不过，尽管这是未来大方向，但却有许多投资人仍只是拿数字化当作噱头。
3 家办母基金投资GP的特殊考量
1、资产配置的重要性
在对美国1977年-1987年82个大型多元资产的养老基金投资组合分析后发现，配置策略之间的差异解释了90%以上的回报变化。因此，资产配置是家办母基金应首要考虑的因素。家办母基金应花大力气构建匹配的投资模型，从行业、投资阶段、基金排位等多维度考量。
以我们的投资经验来看，想与大家分享两点：
关于基金排位，我们不唯名气论，而是采用“白+黑”的基金配置方案。
关于投资阶段，应选择均衡型、纺锤型还是哑铃型结构，都需要深入研究，并形成自身独特的体系，同时不断总结、迭代自己的资产配置模型。
2、家族产业背景的得与失
一些家办母基金过分强调与已有产业的匹配和协同，在我个人看来这其实是个伪命题。产业发展和运作与投资是泾渭分明的两个逻辑，很难做到完全的融合发展。即使是上市公司的CVC基金，有时在产业协同方面也力不从心。
产业发展强调的是稳定、可控、系统自成体系；而投资强调的是前瞻、不确定性；另外从管理角度来讲，一个投资项目，可能会冲击家族产业的原有业务模式，经理人会本能地抵触，甚至是抵抗，此时家族的产业背景反而成为了负担。
3、魔鬼藏于细节
首先，判断一个GP团队的迭代能力。有两个维度值得参考：一是成功项目或明星项目投出时间，如果一个GP一直拿10年前的项目说事，那它大概率是没有太大进步；二是新的明星项目是不是代表未来力量，对新事物的了解是老牌投资机构的硬伤，因此项目的新生力量也是衡量迭代的一个参考标准。
其次，判断GP的业绩。一是可以使用MOIC、IRR，还有DPI来作为核心指标；二是对失败率和原因的分析，以及看GP在后续的投资中是否已对失败因素进行了修正。
最后，考量GP的退出策略。清晰明确的退出策略是GP的能力体现，在成熟的美国私募市场，IPO退出并不是主流，所以中国市场过分强调IPO退出也是一个误区。投资是资本的游戏，是追求回报的，因此GP退出策略的既定政策，是一个重要的加分项。
总之，家办母基金投资GP首要是遵循投资的基本逻辑，并结合自身特点，合理地制定投资策略，才能避开一些投资的坑，从而取得预定的投资业绩。
（提醒：内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。）
