文丨章言该（某金融机构宏观研究员）
春节后到现在，A股主要股指多数出现了调整。除节前盈利兑现、近期俄乌战争等的影响外，笔者认为最重要的原因是稳增长政策力度不及预期。去年12月上旬召开的中央经济工作会议重提“以经济建设为中心”，让市场对稳增长有很高期待，但客观来说，除1月金融数据创历史新高外，市场对政策发力的获得感并不强。
稳增长力度不及预期，在股票市场上最直接的表现就是，一度被市场热捧的老基建指数（主流观点认为基建投资是这一轮稳增长的主要抓手），在中央经济工作会议结束后到现在的近三个月时间里，大幅波动。3月2日老基建指数收于2631点，较这次会议结束当天（2021年12月10日）收盘时仅上涨了4.6%，和上证综指同期的走势（下跌5.0%）相比超额收益并不明显。
2022年已过去1/6，无论是反映消费的春节期间的国内旅游、电影票房和重点餐饮企业收入，还是反映固定资产投资的石油沥青装置开工率、水泥磨机运转率和混凝土企业产能利用率，都显示目前内需仍然较弱。实现中央经济工作会议要求的“保持经济运行在合理区间”，需要更大力度、更明确举措的稳增长政策组合拳出台。
全国两会即将召开，根据会议议程和历史经验，政府工作报告将于3月5日上午发布。作为指导2022年国民经济和社会发展的最重要文件，届时将就2022年稳增长工作做更明确的部署。本篇文章中，笔者对几个重点事项做展望，看有哪些稳增长政策值得期待。
第一，全年GDP增速目标可能定在5.5%左右。政府工作报告中设定的各个量化目标里，GDP增速毫无疑问是最重要的，它是部委和地方政府开展各项经济工作时的锚。笔者有时甚至认为年初以来实际的稳增长力度不大，就和全国GDP增速目标未公布有关，部委和地方对需要多大的政策力度去托底经济存在疑惑。
笔者认为GDP增速目标可能定在5.5%左右，主要有以下三点原因。首先，这一目标和中国的潜在经济增速接近，无需过度透支政策空间和带来需求拉动型通胀风险就可以实现。其次，根据各省市自治区2021年的GDP，以及它们在今年两会设定的各自GDP增速目标，把它们作为一个整体来看的话GDP增速目标是6.1%。往年经验显示，全国GDP增速目标比各省市自治区加总后的GDP增速目标低0.3%-0.5%，从这个角度看5.5%左右也是比较合适的。最后，虽然目前市场机构对2022年GDP增速能到多少存在分歧，但认为在5.0%-5.5%的居多，将目标定在5.5%左右，既可以释放出稳增长将有更多实际举措的信号，又能给政策一定自由度，避免把过多政策资源或政策空间都用在短期稳增长上，毕竟长期改革对中国经济而言同样至关重要。
第二，和货币政策相比，财政政策在稳增长中，发挥更重要的作用。对货币宽松可能不宜抱有过高期待，而财政政策将是逆周期托底经济的主力。
货币政策方面，虽然央行一直强调货币政策“以我为主”，但笔者认为，和2021年相比，今年货币政策宽松受到的约束可能更多。首先，全球主要央行已步入或者即将步入紧缩周期，中国需要考虑其它主要央行货币政策的外溢效应。今年2月发布的《2021年四季度货币政策执行报告》中，增加了“密切关注国内外经济金融形势的边际变化”。其次，2021年12月中美10年期国债利差快速收窄，在2月中旬一度到了0.75%，低于普遍认为的0.8%-1.0%这一舒适区间。如果中美货币政策持续分化，可能需要关注资本外流风险。最后，国内结构性通胀压力仍存，这也是需要考虑的现实问题。截至3月2日，南华农产品指数已连续多日创历史新高；和年初时相比，南华工业品指数已上涨16.8%，和2021年10月的历史高点相比仅低了2.5%。而且值得注意的是，工业品价格的快速上涨，还是在国家发改委已大力管控煤炭、铁矿石等原材料价格的情况下实现的。
财政政策方面，在连续两年“超收少支”后，预计2022年将积极发力。笔者认为，2022年的财政赤字率可能至少持平于2021年的3.2%。从总量层面看，2022年面临经济下行压力，需要加大逆周期调节力度是不争的事实。适当提高赤字率，可扩大财政政策的应对空间。从结构层面看，2022年对财政资金保就业保民生保市场主体的诉求更高，因为承担着吸纳就业重任的房地产和出口这两大产业链，都面临着不小的增速放缓压力。通过财政赤字扩张所募集的资金使用约束少，能够更好满足保市场主体、稳定就业和基本民生上的支出需求。
除赤字率外，另一个关注度高的财政指标是新增地方政府专项债券额度。一些研究认为，可能会比2021年的3.65万亿更高。笔者的看法相对谨慎一些，预计2022年新增专项债额度可能被压缩到3.2万亿。一是因为专项债规模持续扩张，已经成为了中国债券市场的第三大品种，其间的债务风险需要关注。由于很多专项债对接项目的现金流回报率低，导致它的还本越来越需要发行新的专项债去滚动。二是2022年的一个新变化是，开始在全国范围内执行专项债穿透式管理，简单来说就是要在专项债对接项目的立项、资金募集、施工、运行和债务偿还等整个流程，严格监控专项债资金的使用，做得不好的会被处罚、通报。由于满足收益率要求的项目稀缺，这些年专项债资金趴在账上、违规挪作它用的例子不少见。穿透式监管要求专项债投到收益率满足要求的项目，而且在资金募集后的一定时间内需要用到对应的项目上，对地方政府来说专项债是“甜蜜”的同时也是“烦恼”的，新增额度下降对它们来说可能并不是坏事。
第三，市场对积极财政如何发力的看法分歧较大，主流观点认为是加码基建支出，笔者认为更可能是减税降费。
积极的财政政策，主要有两种方式。一种是政府扩大支出，这是最常见的，效果也立竿见影。另一种是减税降费，增加企业和居民等纳税主体的收入，进而扩大投资或消费，以此提振总需求。相对来说，减税降费的效果慢，但它能够形成良性循环，也就是通常所说的“放水养鱼”、“藏富于民”。
长期以来，中国的积极财政主要是扩大支出，尤其是基建投资，但这种方式的不足也在显现。一是严格意义上讲，政府在经济活动中的主要角色是分配，投资基建的资金最终需要企业和居民来承担，具体形式包括直接的税收和间接的房价上涨等。在目前企业和居民都面临一定债务压力的情况下，控制新增基建投资规模，本质上是在降低企业和居民的收入/产出中，用于承担基建投资成本的比例。二是随着存量基建规模的上升，新增基建投资项目的回报率会下降，这就是经济学中所讲的资本报酬边际递减。目前多数基建项目的投资回报率低，不少还覆盖不了利息成本，长期维持大规模基建投资，自然而然将增加了地方政府的显性和隐性的债务压力。
笔者认为，虽然中央多次强调要“适度超前开展基础设施投资”，市场对基建投资反弹也有很高预期，但由于隐性债务监管没有放松、缺项目的问题没有实质性缓解，2022年基建投资明显反弹的可能性不大。今年很多省市自治区重大项目的开工时间比往年早了2个月左右，不过从沥青、水泥、混凝土等建材企业的开工率看，目前基建投资还没有起来的迹象，尤其是和道路工程相关的石油沥青装置开工率，近期一直在创历史新低。
和主流观点不同，笔者认为减税降费可能是2022年积极财政的重点。首先，一些微观调研显示，疫情后所出台的各项纾困政策中，企业对减税降费的获得感最强。这也很容易理解，因为相比于降贷款利率、降房租这些，减税降费执行起来更容易，也更能够增加企业的净资产，因为降了利率后的贷款仍然是需要偿还的，但减税降费多出来的收入不用再补缴。其次，中央多次强调要实施更大力度的组合式、规模性减税降费，这意味着新增规模将超过2021年的1.1万亿。最后，财政部文件和有关领导的讲话中，多次把减税降费放在2022年重点工作的首位。最近的是上周发布的《2021年中国财政政策执行报告》，明确2022年要做好的六项重点工作，第一条就是“实施更大力度减税降费，增强市场主体活力。”
第四，在因城施策框架下，预计房地产调控将进一步放松。正如前文所言，虽然减税降费能够促进经济良性循环，但就短期的稳增长效果而言，没有扩大财政支出那么快。房地产作为中国传统的稳增长抓手，在经历了去年下半年至今的行业性低迷后，虽然在销售端和开发商融资端都有所放松，但从商品房销售、开发商拿地、新开工等指标看，多数开发商的处境仍然艰难。更大力度的房地产政策调整，有助于让经济运行在合理增长区间。
笔者对房地产政策有所研究，整体的感觉是，春节后放松的力度明显加码了。一是越来越多的城市下调首付比例，最受关注的是近日郑州发文指出，如果有房贷但已还清的，再购房可以按首套房缴纳，相当于把首付比例从60%下降到30%，这是2016年以来大中城市的首次这样调整。二是房贷利率下调、放款周期缩短，比如广州的首套和二套房贷利率都降低了0.2%。三是银保监会主席3月2日在国新办新闻发布会上称，中国房地产泡沫化和货币化的问题发生了根本性扭转，这和一年前（正好是2021年3月2日）他认为“房地产领域的核心问题还是泡沫比较大”的观点明显不同，市场也把这解读为房地产融资将继续放松的信号。
有鉴于此，笔者认为政府工作报告部署房地产调控时，大概率在因城施策框架下，将赋予地方政府更大的权限来促进当地房地产市场恢复，围绕销售交易、开发商贷款等的政策约束也会继续松绑。
总的来说，年初以来的稳增长力度并不大，需要两会期间公布的政府工作报告做更具体的政策部署。预计全年GDP增速目标将设定在5.5%左右，货币政策宽松受到一定掣肘，财政政策将是逆周期调节主力，相比于发力基建投资，减税降费的概率更大。不过由于减税降费提振总需求见效慢，在因城施策的框架下，房地产调控大概率将进一步放松，以维持经济运行在合理区间。
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