文丨诗与星空
中国强有力的控制住新冠疫情后，另外一场席卷全国长达两年多的疫情，却被很多人忽视了。
非洲猪瘟。
很多投资者热衷于各种周期的预测，比如房地产周期，比如大宗商品周期，比如猪周期。
科学上做各种测算的时候，会有“真空球形鸡”的假设，来降低实际情况中的例外对计算结果的影响。
这些所谓周期，遇到的例外情况就多得数不胜数，以至于导致周期理论破绽百出。比如宏观调控的影响，比如非洲猪瘟的影响。
从某种意义上讲，非洲猪瘟彻底改变了中国猪肉市场的周期投资逻辑。很多投资者都忽视了非洲猪瘟的特殊情：非洲猪瘟尚无疫苗。
对非洲猪瘟的历史有所了解就会知道，这种疾病席卷整个欧洲，直到今天还在肆虐，彻底改变了欧洲的养猪生态。
随着非洲猪瘟在中国的传播，猪肉在零售环节的价格一度超过50元。经过近三年的起起落落，中国的猪肉市场终于迎来了消费者拍手称快的时刻：降价。
但对于猪企来说，这是一个悲伤的时刻。刚刚发布的半年报显示，大部分同行都遭遇业绩滑铁卢。
正邦科技则直接由盈转亏，预计上半年亏损12亿元-14.5亿元，上年同期盈利24.2亿元；新希望公告显示，预计2021年上半年归属于上市公司股东的净利润为-29.5亿元至-34.5亿元，比上年同期下降193.24% ~209.04%；温氏股份则预计2021年上半年亏损22.60亿元~25.60亿元，亏损的原因主要是猪肉价格下跌。
与此同时，有一家猪企的业绩，却逆势而来，牧原股份预计上半年盈利100亿元左右。
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疑点重重的业绩
在半年报正式发布之前，我们以2020年年报为例，分析下牧原股份账面不合理之处。
数据来源：同花顺iFind，制图：诗与星空
2019年和2020年的业绩高涨，都比较好理解。随着非洲猪瘟接近尾声，在猪肉价格高企的时候，公司的猪肉大量上市，赚取了大额利润。
但是，随着市场出栏量的迅猛增加，2020年下半年开始，猪肉价格就迅速回落，到2021年绝大多数猪企都受到了严重影响。
1、存货的风险
数据来源：同花顺iFind，制图：诗与星空
公司账面变化最大的，莫过于存货。高达212亿，如果只看金额的话，风险积累的比较大。
牧原股份的存货，主要是活猪。那么，生产性生物资产又是啥？
根据会计准则，用来出售的猪，计入存货，用来繁殖的母猪和种猪，计入生产性生物资产。
实事求是的讲，很多养殖企业的存货和生产性生物资产是个深坑。会计师事务所审计过程中，很难做到高效准确的盘点，容易出现偏差。
尤其是合计近300亿的情况下，哪怕只有10%的误差，就能影响近30亿的利润！
盘点的精准程度，对公司的利润影响很大，这也意味着存货和生物性资产对公司的利润影响巨大。从笔者了解的行业情况来看，因为缺乏特别有效的数猪手段，和其他行业相比，养殖业的盘点误差比较大是常态。
普华永道满山遍野追猪盘点猪的段子在审计师圈子里广为流传，作为全球最强悍的会计师事务所之一，对于盘点猪这件事，也是无能为力，所以想搞清楚真实数据是非常难的。
2、固定资产和在建工程的超高增长
数据来源：同花顺iFind，制图：诗与星空
牧原的资产总额较上年翻了两番还多，其中主要是固定资产和在建工程的影响，二者合计超过700亿。而固定资产和在建工程的增量，主要是新增的猪舍。
从数量级来看，公司的猪舍增速和存货、生产性生物资产的增速差不太多。
高速增长的猪舍建设项目，从财务的角度，势必会带来两大压力，一是后续迅速增加的折旧压力，如果公司的盈利能力不能持续，这些折旧吞噬巨额利润；二是资产减值的压力也会加大，当未来猪价持续下滑，养猪量下降，猪舍空置需要计提减值准备。
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资金风险
牧原股份的扩张非常激进，财报显示，公司扩张的资金，相当一部分是靠贷款。公司的长短期借款，比上年同期增加了100亿左右，从而导致了公司利息开支也进一步上升。
2020年的利息开支比2020年增加3.2亿，达到了9.22亿。
说实话，在大把现金入手的情况下，公司没有先偿还一部分贷款，反而是继续扩大贷款额度，然后极速扩张规模，是完全没有料到的。
养猪的预期是一种“阳谋”，几乎可以肯定所有同行出栏之时，就是猪价暴跌之日。过于激进的扩张，很可能会给未来带来沉重的财务负担。
作为行业龙头企业，牧原的竞争压力也逐渐积累变大。在岁月静好的时候，选择过于激进的经营模式，对公司的资金链是一项艰巨的挑战。
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存栏量
看存栏量，不过存栏量不会写在资产负债表上，那怎么看？
农林牧副渔企业，有两个资产负债表值得关注，一是存货里的“消耗性生物资产”；二是生物性生产资产。这两个数据的变化，可以大致推测出存栏量的变化。
都是什么意思？代表了什么？
1、消耗性生物资产
交易所对消耗性生物资产进行了严格限定的定义：包括种鸡蛋、种鸭蛋、种鸽蛋、胚蛋、鸡苗、鸭苗、鸽苗、猪苗、仔牛、肉鸡、肉鸭、肉鸽、肉猪、塘鱼、林木。
对于养猪公司来说，主要就是猪苗和肉猪。
2、生产性生物资产
和消耗性生物资产对应的，用来做繁育用的，就是生产性生物资产，比如种猪。
3、生物资产的困惑
从两大类生物资产的定义来看，分摊进去的金额构成非常复杂。言外之意，潜伏着很多调剂的手段。
在转成本、计提跌价准备等环节，生物性资产都有很大的操作空间。
像牧原股份，数百亿的资产来自存货和生产性生物资产，可以说，会计抖抖手，就是几亿的利润调剂空间。
如何核实呢？
基本上很难。
只能根据公司账面数据做一个粗略的估算，看消耗性生物资产的总额以及生产性生物资产的总额，和以前年度做对比、大体评估，再得出结论。
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猪肉投资逻辑
从资产构成的情况，可以引出下一个话题：猪企的投资逻辑。
在选择投资标的的时候，不要盲目跟进。毕竟，冷不丁在年报出现个巨额存货跌价准备，还是很雷人的。
如何选择风险较低的猪企？
1、看现金流。
无论任何时候，不差钱的公司应该是最受欢迎的。尤其是经营性现金流比较健康的，应该着重关注。以牧原股份为例，2020年经营性现金流量净额为231.86亿，是上年同期的两倍多，看起来十份赚钱吧？但是，公司2020年投资性现金流量净额竟然高达453.53亿，差不多是经营性现金流量净额的两倍。在明知道猪肉价格要下降的时候，还要贷款扩张修建猪舍，这样的现金流结构风险极高。
2、看固定资产和在建工程。
猪企的固定资产和在建工程大多为猪舍等相关项目，因此可以大致评估出新增产能情况，如果固定资产和在建工程不断增加，未来出栏量也就有了最基本的保障。但像牧原股份在猪舍方面的投资数倍于往年的时候，也反衬出公司的增长过于激进，不合逻辑。
3、看存货、生物性资产的合理性。
对于猪企来说，存货和生物性资产是很难面对的项目。太大了吧，在这个猪瘟横行的年代，很可能有减值风险；太小了吧，公司的猪存栏量不足，怎么赚大钱？
所以要看合理性，所谓合理性是和往年以及同行做对比。比业内龙头同行增速过大，或占资产总额过高了，就要小心。
牧原股份和同行相比，这些数据都是逆势而上的存在，就很难解释其背后的合理性。
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