文｜公司研究室地产组 曲奇
2020年净利润下滑超20%的招商蛇口，率先披露了2021年上半年业绩预告。在REITs助力下，招商蛇口预计上半年盈利37亿到47亿元，预计同比大幅增长305.04%到414.51%。
止住利润下滑颓势固然可喜，但背靠招商局，在融资端有较大优势的招商蛇口，为何会有超200亿的永续债，令人不解。欲在商业地产上发力的招商蛇口，目前的购物中心数量、出租率，与华润、保利、大悦城相比，没有明显的竞争优势。
204亿永续债位居A股房企榜首
“三道红线”出台后，很多房企为了降低负债率而头疼，但招商蛇口显然不是其中的一员。2021年年初的业绩会上，招商蛇口管理层说，“在没有三道红线之前，我们的负债率一直在国家规定的红线之下。”
2020年末，招商蛇口剔除预收账款后的资产负债率是58.84%，低于70%；净负债率28.81%，远低于100%；现金短债比为1.23，高于1，“三道红线”一线未踩。按“三道红线”的标准，招商蛇口俨然是一家负债率良好的房企。
2020年末，招商蛇口有息负债合计1604.44亿，融资成本在2.9%到8.06%之间。其中，银行存款1080.37亿，占比67%，低息的银行借款占比较高，致使公司整体融资成本只有4.7%，融资端优势十分明显。
不过，房企除了明面上的负债之外，还有隐形负债，比如永续债、商票等。令人不解的是，融资成本较低的招商蛇口，自2017年以来永续债规模快速膨胀。2017年末到2020年末，招商蛇口永续债余额分别为40亿、70亿、190亿、204.74亿，是2020年末A股上市房企中永续债最多的一家。
2020年，招商蛇口先后从陆家嘴信托、百瑞信托、中原信托处获得了74.28亿、15.45亿、5.01亿永续债融资，合计94.74亿。信托融资期限短利率高，对房企来说难免有“短债长投”之嫌，此外永续债具有“明股实债”的属性，记为股权的永续债帮助招商蛇口“美化”了净负债率，招商蛇口的负债率并没有外界看起来那么完美。
2017年到2020年间，招商蛇口资产负债表中，另一个快速增长的科目是少数股东权益。2017年末到2020年末，公司少数股东权益从244.15亿增长至1519.87亿，4年6.2倍。2020年末，招商蛇口归母股东权益仅有1013.70亿。
少数股东同样是明股实债的温床，2020年，招商蛇口归母净利润122.53亿，少数股东损益却只有46.60亿，权益与所获利润的悬殊差劲，招商蛇口或许利用少数股东“隐藏”了部分债务。
2020年净利润下滑超20%
招商蛇口的永续债和少数股东权益快速增长都始于2017年，这一年，招商蛇口销售额终于跨过千亿门槛，达到1128亿。然而，作为“招保万金”的一员，与万科5300亿、保利3092亿的销售规模相比，招商蛇口明显是掉队的。
保守或许是招商蛇口掉队的原因。2014年，时任招商地产董事总经理贺建亚曾说，“股东经常质问我们，说过去黄金十年，你们跟万科一起起步，人家现在都2000亿了，你们怎么还是几百亿？”贺建亚则表示，实现千亿并不是核心目标，行业内跑赢大市是很难的，但只要你跑得快，不一定要比跑得最快的那个快。
但2015年重组后的招商蛇口，对规模有了要求，定下了5年内重回行业前10的目标。2016年到2020年，招商蛇口扩张提速，销售额分别为739亿、1128亿、1706亿、2205亿、2776亿，年复合增长率39%。根据中指研究院数据，2020年招商蛇口销售额排在第11位，距离前10一步之遥。
2021年，现任招商蛇口董事总经理蒋铁峰说：“房地产行业依然大有可为。未来龙头企业市占率提升将成为趋势。招商蛇口争取稳定在行业前十强，在此基础上进一步提升排名。”2021年前5个月，招商蛇口累计销售额1326.45亿，同比增加69.75%，据亿翰智库统计，行业排名第7。
规模增长下，招商蛇口的业绩并不稳定，2020年，招商蛇口收入1296.21亿，同比增加32.71%；净利润122.53亿元，同比下降23.57%；2018年到2020年，毛利率连续下降，分别为39.49%、34.65%、28.69%。
招商蛇口表示，净利润下降，主要原因包括投资收益减少、资产减值、毛利率降低等。其中，2020年计提存货跌价准备及重大风险类别应收款项信用损失准备等减值准备31.01亿，转让子公司产生投资收益较2019年减少31.17亿。
2021年第一季度，招商蛇口归母净利润6.70亿，同比增长24.25%。近期的预披露公告称，公司上半年预计盈利37亿到47亿，同比增长305.04%到414.51%。其中，蛇口产园REIT贡献了约14亿元的归母净利润，占比超三成。
首批基础设施公募REITs为招商蛇口提供了新的融资方式，以及可观的利润，但这样的利润增长恐怕是难以持续的。
商业地产“双百”计划略显激进
除了规模要提速，招商蛇口还打算在持有型物业上发力，2021年3月，在凯德集团工作近25年的袁嘉骅加入招商商管，履新招商商管总经理。随后，招商蛇口正式对外公布在“十四五”末实现100个购物中心、100亿持有营收的“双百”计划。
从招商蛇口2021年5月披露的数据来看，其在手已开业的集中商业项目为23个。2020年末，招商蛇口拥有可出租物业（包括写字楼）总可出租面积413.65万平方米，2020年出租收入28.93亿，同比增加2.41%，在总收入占比不到3%，发展速度略缓。此外，整体出租率82%，与华润、新城等同行相比，闲置率略高。
2020年招商蛇口29亿租金收入，与2025年的百亿计划有70亿的缺口。袁嘉骅认为，拿地自建，通常需要3-4年时间，如果2021年拿地，需要到2024年才能开业。再加上商场通常第一年开业收入不会高，对2025年做到百亿贡献不大，收购成熟的、经营好的、有好现金流和成长空间的物业，会是比较好的方式。
标杆央企地产公司中，华润、大悦城、保利、招商蛇口都有布局商业地产。招商蛇口已开业的购物中心数量，比华润置地、保利发展少，比大悦城、中海地产多。
2021年2月，根据大悦城回答投资者提问时披露的信息，包含悦街在内，目前已开业18个商业体。2020年，大悦城实现租金收入23.81亿，商业体数量及收入均低于招商蛇口。但是2020年大悦城平均出租率93.9%，比招商蛇口高10个百分点。
根据保利地产的年报，2020年末，保利已开业大型购物中心26个，开业面积178万平米，但保利没有披露租金收入，无法与招商蛇口对比。
这几家公司中，华润规模最大，2020年末，华润置地在全国共有45家持有的在营购物中心，全年购物中心租金收入100.9亿，是继万达之后，第二家购物中心租金收入破百亿的内地企业，租金收入约是招商蛇口的3.5倍。
而华润对购物中心数量的规划，与招商蛇口一样，2025年末达到100家。相比之下，招商蛇口的“双百”计划略显激进，完成目标与精细管理的平衡，或许有一定的难度。
