文｜公司研究室地产组 曲奇
实现千亿销售额目标后，中骏集团董事会主席黄朝阳又要圆梦了。6月6日，中骏商管通过港交所聆讯，不日将在香港上市。
2021年初的业绩会上，黄朝阳对外称，力争让中骏商管年内通过H股上市。如今，中骏集团已迈入千亿门槛，子公司中骏商管也即将上市。近几年，由“佛系”转“激进”的中骏集团发展的好吗？
后知后觉从“佛系”变“激进”
1987年在福建成立的中骏集团，前30年一直不温不火。尤其与世茂、阳光城、旭辉、泰禾等闽系房企对比，2017年之前的中骏集团显得佛系了很多。
早在2010年，阳光城创始人林腾蛟就喊出“2015年要达成500亿销售目标”的口号。尽管阳光城当年并未实现，却充分展现了闽系房企崇尚“爱拼才会赢”的态度。
但黄朝阳不同，他把“做人要有所为有所不为”作为创业箴言。2016年，黄朝阳接受中国房地产报采访时说，中骏集团的风险管理文化之一就是“有所不为”，在快速发展的过程中，谨慎地有所不为，避免盲目扩张。
2016年8月，中骏集团中期业绩会上，黄朝阳还明确表示，“中骏没有计划把目标调高，我认为现在追求规模已经没有太大的意义了。”2016年，世茂房地产销售额681亿、旭辉530亿、阳光城487亿，而中骏只有235亿。
2016年正是内地房企快速扩张的一个节点，或许看着阳光城、泰禾等闽系房企通过加大杠杆，做大规模后，“有所不为”的黄朝阳忍不住了，中骏集团终于也开始追求规模了。
2018年9月，喜欢徒步的黄朝阳带着公司员工，在戈壁进行了3天2夜88公里的徒步挑战。戈壁徒步之后，还有更重要的挑战等着黄朝阳和中骏集团，这便是他在2017年提出千亿目标“三步走”战略，即2018年到2020年，中骏集团要分别达成500亿、800亿和1000亿的销售目标。
2018年到2020年，中骏集团实际销售额分别为514亿、805亿、1015亿，年复合增长率40.5%，顺利完成既定目标。同期，公司收入从117.8亿增长至325.7亿，年复合增长率66.3%；但归母净利润从33.9亿增长至38.0亿，年复合增长率仅5.9%。
净利润增速远低于收入增速，或许是因为中骏没踩准行业节奏。2020年，中骏才跨过千亿门槛，但2018年以来，监管对房地产行业的调控逐渐收紧，行业已经没有16、17年那般宽松、高增长的环境。
踩错地产周期节奏逆势扩张
2017年，中骏集团将总部迁址上海，并提出千亿目标计划，彼时正值楼市行情火热，房企拿地成本大涨。中骏激进扩张正赶上了高价地，但不巧的是，后来的限价政策压缩了房企的毛利率。2018年到2020年，中骏集团毛利率分别为34.6%、27.6%、24.1%，累计下降超10个百分点。中骏集团解释称，“毛利率下降主要是限价政策影响项目平均销售单价”。
中骏集团在地产上升周期启动的时候“佛系”，在行业狂热期开始扩张，追求规模阶段却被政策泼了盆冷水，2018的限价政策，2020年的“三道红线”，让地产行业发展放缓。中骏的规划与行业发展周期是错位的。
中骏集团不仅踩错地产周期的节奏，还没拿准城市布局的节奏。黄朝阳在2016年中期业绩会上还说，拿地要围绕北京、上海、深圳三个一线城市展开，公司的战略是聚焦一线和核心二线城市。2017年，中骏销售额中一线城市占比达43%。
然而，当时中梁控股的董事长杨剑曾说过“mini战大奔”的名言，杨剑把一线城市比作大奔，三四线城市比作mini，结合当时的棚改政策，2016年到2018年，中梁销售额从190亿增长至1015亿，两年5.3倍，而中骏的销售额从235亿增长至514亿，只有2.2倍。
2018年，中骏在拿地和销售上做了调整，由一线城市，转向二三线城市。2018年，中骏一线城市销售占比骤降至15%。中骏对此解释是，主要是2018年一二线热点城市遭遇严厉调控，公司加大非热点二线城市和强三线城市的推盘力度。或许，中骏失转向三四线是无奈之举。
2020年，中骏集团及其合联营公司在54个城市中，共有超过150个项目处于在售状态，主要集中在二、三及四线城市。2020年新推的37个项目中，仅有3个位于北京、上海，其它多以三四线为主。2020年1015亿销售额中，一线占比9.2%，二线占比56.4%，三四线占比34.4%。
根据安信证券2020年12月的研报，2019年末，中骏的土储主要分布在二线、三四线城市，占比分别为38.6%、56.8%。同时，2020年中骏还在加大三四线城市的土储布局。但随着棚改结束，三四线红利逐渐消失，中骏或许又在逆势而为。
百座购物中心计划或拖累现金流
2020年出台的“三道红线”，加快了房企降杠杆进度。2020年末，中骏集团剔除预收款后的资产负债率68.7%，净负债率59.2%，现金短债比1.3，未踩一道红线。然而，中骏却不被评级机构看好。2021年4月，标普给予中骏“B+”评级，并将展望从“稳定”下调至“负面”。
标普认为，中骏在2021年至2022年期间的去杠杆化，将受到其扩张意愿增加和盈利能力减弱的限制，以及该公司新进入的二三线城市、布局购物中心扩张都是未经检验的。
2019年，中骏集团正式提出“一体两翼”战略，即地产开发为主体，商业购物中心及长租公寓为两翼。近期通过港交所聆讯的中骏商管，其核心业务就包括购物中心。
黄朝阳曾说，“拿地是生死线，现有的政策下，公司将利用购物中心和长租公寓勾地作为拿地抓手，计划2020年拿20个购物中心，30个长租公寓（包括轻资产）。”实际上，2020年中骏集团新增购物中心只有14个，未完成目标。
按中骏的规划，到2025年将布局100座购物中心，租金目标45亿元。2020年末，中骏集团已开发购物中心有5座，处于开发中或规划开发的购物中心有19座，合计24座，主要在长三角经济区以及泉州、莆田等海峡西岸经济区。2020年，中骏集团租金收入3.2亿，若要完成45亿租金目标，未来5年，中骏集团租金收入年复合增长率需达到70%，而其2020年的租金增速只有10.5%。
若想完成百座购物中心的目标，中骏集团需要大规模扩张，加大资本支出。标普预计，2021年中骏集团将花费约20亿元建造购物中心，债务略有增长。
与纯住宅相比，“住宅+商业”模式下拿地成本较低，但商业地产沉淀资金多，回报周期长，若住宅项目不能提供持续、稳定的现金流，中骏可能会陷入现金流危机。
要在商业地产上发力的中骏，有点“小新城”的意思。据公开报道，2019年，黄朝阳曾带领中骏集团高管拜访新城控股，坦言希望通过学习研究新城高速成长、跨越千亿的发展路径。
2020年末，新城控股已开业、在建及拟建的购物中心共156座，2020年租金收入54亿，毛利率70%。根据中骏商管的招股书，其商业物业的毛利率约为60%，比新城控股低10个百分点。
与新城控股面临的问题相似，中骏的购物中心主要布局在二三线，低线城市的租户更容易受经济周期波动的影响，可能会在一定程度上削弱购物中心的租金稳定性，购物中心能否贡献持续稳定的租金收入存在争议。目前，中骏集团的租金收入占比不足1%，还没有明显贡献。
