文 | 每日经济新闻 记者 朱万平 编辑 文多
业绩猛增下，欲冲刺“酱酒第二股”的贵州国台酒业股份有限公司（以下简称国台酒业）却终止了IPO，消息一出，外界颇感意外。
“我们正加班加点赶材料，再过几个月就可上会，肯定比郎酒先上市。”今年4月的成都糖酒会期间，一位国台酒业高管还曾对《每日经济新闻》记者如此说道，言语间颇为乐观。
未曾想，数月后等来的不是上市，而是终止IPO。对IPO终止的原因，国台酒业方面三缄其口，但业内多认为或与其绑定经销商有关。过去几年，国台酒业的持股经销商拿货“凶猛”，公司也实现了业绩飙升，而经销渠道库存是否健康，则成为监管关注的重点。
实际上，在国台酒业招股书中，一一列举了各经销商的情况。其形容经销商库存最多的一句话是“库存水平合理”。不过据《每日经济新闻》记者了解，有国台酒业终止合作的持股经销商，目前手中的国台酒都还没有卖完。更有酒商称国台酒在一些地方“根本卖不动”。
图片来源：国台酒业招股书截图（申报稿，2020年12月版）
猛冲的国台酒业：3年从5亿多干到50亿？
“若国台酒业上会并被喊停，其底牌便会一一展现在公众面前，哪里不合规，哪里有硬伤等。若公司主动终止IPO申请，是什么导致的就会成为酒桌上的‘谜’。”对国台酒业终止IPO，一位业内人士指出。
此次IPO终止的具体原因，国台酒业基本未做公开回应。
6月7日，《每日经济新闻》记者向国台酒业一位董事求证时，其回复称：“国台董秘应有公开回复。”记者还多次联系国台酒业总经理张春新和公司董秘，均未获得回应。
一位接近国台酒业的人士则称：“终止IPO主要是最近审核的进度也是越来越紧，未来可能会重启IPO。”
“国台酒业终止IPO（能）给企业更多的时间与空间来规范相关条例。近几年酱酒市场持续扩容，国台酒业等酱酒企业过快的资本化，可能会加剧酱酒市场的泡沫化，并且给行业良性发展留下隐患。”白酒专家蔡学飞分析称。
尽管国台酒业沉默以对，但业内对国台酒业的一些问题，早已成了业内的话题。
“对国台酒业的模式，大家都心知肚明，只是心照不宣而已。”一位酒企高管对记者称。
业内的一些猜疑是，所谓“国台酒业绑定经销商”的模式，简单来说就是：大量经销商在国台酒业IPO前夕大量入股，以期分享上市收益。之后，为帮助公司上市，持股经销商猛拿货，帮助“刷业绩”。按此逻辑，一旦IPO成功，凭借“酱香第二股”的名头和当前热炒白酒股的行情，前期入股的经销商将从资本市场上赚取暴利。至于他们前期猛拿的货，卖不卖得掉似乎已无关紧要。
对于上述猜疑，记者也未能从国台酒业方面获得回应。
从业绩上看，国台酒业这几年确实飞速递增。2017年～2019年，国台酒业营收分别为5.73亿元、11.76亿元和18.88亿元。2018年和2019年营收分别增长超过105%和60%。
另据贵州省方面不久前披露的数据，2020年在疫情背景下，国台酒业仍“迈上50亿级台阶”。
被同行质疑靠持股经销商“刷量”？
国台酒业如此迅猛的增长，即使放在整个白酒行业，也没有几家酒企能够做到。
因此才有了业内那些通过股权绑定经销商的质疑。
据国台酒业招股书披露，2017年~2019年，公司的持股经销商分别贡献了2.8亿元、6.3亿元和6.9亿元收入，处于快速增长的态势，占公司经销收入的57.4%、55.7%和38.0%。
图片来源：国台酒业招股书截图（申报稿，2020年12月版）
2020年上半年，国台酒业前五大客户中不少都是持股经销商。比如去年上半年最大客户——广东粤强酒业有限公司（以下简称粤强酒业）及其关联方。粤强酒业方面合计为国台酒业贡献了近8500万元销售收入，占同期营收的比例超过6%。8500万元，已经超过国台酒业2019年全年对粤强酒业（7100多万元）的销售收入。
图片来源：国台酒业招股书截图（申报稿，2020年12月版，有拼接）
去年上半年，国内疫情正是最高峰，酒类流通受阻，多数经销商都在观望、抛售。粤强酒业大举拿货的商业合理性是什么？
“粤强酒业是广东这边较知名的酒商，也是国台酒业的股东。”一位广东当地的酒业人士对《每日经济新闻》记者表示，国台酒业通过股权的方式绑定经销商，刺激经销商拿货，本身是想将这些经销商变成“嫡系”部队。在经销商动销良好的前提下，这种模式确实是可以持续的。
“近几年，酱酒市场持续扩容，全国性发展迅猛，经销商敢于囤货，应该说经销商库存过大与国台酒业急速扩张成正比的，一定的库存压力有利于市场的快速推广。”白酒专家蔡学飞表示，但这样做也有弊端，“一旦动销率下降容易导致价格失衡，产品积压，出现抛售等现象。从而危害企业与商户的根本利益。”
国台酒业的业绩快速攀升，也与其经销商数量大幅增长分不开。招股书显示，其经销商数量由2017年底的316家增长到了2019年底的799家。其中，持股经销商数量2019年底为104家，去年6月末为75家。
模式隐忧：有经销商抱怨货卖不动
实际上，对于国台酒业与经销商绑定的销售模式，也引起了监管注意。
去年11月，监管针对国台酒业IPO提出了反馈意见。其中除一般规范性问题外，监管最关心的问题之一便是经销商的库存问题。
证监会发审委甚至要求国台酒业“补充披露主要经销商的情况，包括名称、成立时间、股权结构、合作期限、合作模式、最终销售去向、最终销售实现情况等”。不仅如此，监管层还要求公司区分关联经销商、持股经销商、普通经销商分门别类的进行披露，并说明报告期各类经销商的库存金额，以及当期该类经销商向公司采购的比例。
到去年6月底，国台酒业的经销商数量超过750家，要一一进行核查，经销商的库存、最终销售去向，其工作量可想而知。
最终保荐机构核查称，多数经销商保持了合理的库存水平。
图片来源：国台酒业招股书截图（申报稿，2020年12月版）
尽管中介机构核查经销商库存合理，但也有贵州当地的白酒经销商称：“国台酒在（贵州）省内都根本不好卖，别说茅台，（它）连习酒都比不过，价格还贵。我一位朋友就是国台酒业湖南的经销商，他说根本卖不动。”
对于这种说法，记者未能从国台酒业方面获得回应。
“近年来酱酒热下，国台酒业也有所升温，现在想要拿国台酒业的经销权也不是那么容易的一件事儿了，但消费者层面是否有经销层面这么热，很难说。”一位广州的酒商对记者表示。
今年4月，国台酒业实控人、董事长闫希军则坦言：“现在的酱香酒热，主要是行业热、经销商热，消费者层面还没有同频共振，消费者培养的任务很繁重。”而做酱酒要有耐力，市场再火热也不能杀鸡取卵。
