对于2021年大类资产配置，我们建议把握经济复苏阶段的资产轮动机遇，同时关注更长期的投资主题。
2021年全球经济周期进入复苏阶段，从历史经验来看，经济复苏周期中，各类资产的表现排序为：股票>商品>债券>黄金>类现金。
投资主题一： 全球经济共振复苏
2020年初突如其来的新冠疫情蔓延全球，导致经济出现大幅萎缩，陷入自二战以来最为严重的衰退。疫情的演变成为2020年经济和政策的主导因素，各国政府在遏制疫情与保证经济正常运行间寻求平衡，货币和财政政策全面宽松以期实现经济复苏。政策助力在不同程度上刺激了各国生产和需求回升程度，三季度全球经济的超预期表现也令各国际机构纷纷上调了对全球及各国2020年经济增速的预测。
由于对新冠病毒的认识加深和应对措施的改进，未来疫情对经济的负面影响或呈递减态势。虽然根据美国CDC公布的新冠疫苗接种计划，预计2021年近半数美国民众可接种疫苗，但当前疫苗仍在第三阶段试验，具体的接种时间仍有待观察，根据多机构预测，疫苗在发达国家全民接种或在2021年三季度，届时被压制的供给和需求将被释放，经济内生增长动能或加快恢复。
另外，从主要国家库存周期来看，美国、欧洲和中国基本处于库存周期底部，2021年或迎来主动补库，从而进一步助推全球经济复苏。
虽各机构大幅提高了对2021年全球经济的增速预期，但疫情造成的冲击难以在短期内完全修复，各国宽松的货币和财政政策也可能不会明显加码，我们预计2021年全球经济或呈温和复苏态势。
在经济复苏期间，资产配置的主要方向以风险资产和顺周期逻辑为主。2021年需要警惕的风险包括：疫苗普及程度不及预期、刺激政策超预期收紧、部分新兴国家债务风险暴露以及地缘政治风险。
图表 1：国际机构和组织对主要经济体和国家经济增速的预测
数据来源：Bloomberg，IMF，WOB，OECD，宜信财富
投资主题二： 中国出口驱动力或由替代效应发展为需求回暖
通过梳理近20年美国、欧洲、日本和中国的库存变化，我们发现2012年前每一轮库存周期都是由美国引领，但在2012年之后，除了第一轮补库周期是由欧洲率先开启（欧债危机导致的库存骤降），最近两次的补库周期均是中国最先出现拐点。
2020年新冠疫情导致各主要国家供需受到冲击，库存降至金融危机以来相对低位。得益于较好的防控措施，中国率先走出疫情阴霾，而海外市场持续在疫情笼罩之下，欧美国家库存继续下降。海外市场的供需缺口就由中国来填补，带动中国的补库存周期开启。
由于中国是2020年主要经济体中唯一能实现正增长的国家，进口和出口替代效应快速放大，2020年，中国进出口额占全球比重创下二十年来新高，其中出口端的不断超预期大涨很大一部分原因来自于防疫和医疗物资的需求。
图表 2：各主要国家进入新一轮补库周期
备注：美国、欧元区和日本库存代表选取为GDP不变价下存货变化，中国库存代表选取为工业企业产成品库存，指标均为累计同比
数据来源：Wind，宜信财富
2021年随着疫情的常态化和疫苗逐渐推广，预期欧美将开启新一轮补库周期，全球需求将出现显著增长。在此情境下，中国的出口驱动力或由替代效应发展为需求回暖，防疫和医疗物资方面需求的下降将会有其他类商品的新增需求填补。
同时，2020年东盟十国以及中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰15个国家，正式签署区域全面经济伙伴关系协定（RCEP），标志着全球规模最大的自由贸易协定正式达成。各成员国之间关税减让目标以10年内降至零关税为主，进一步打开了中国对外的市场空间、寻求高质量发展，并实现产业资本的输出。
不过需要关注人民币升值对出口的负面影响。2020年中国货币政策宽松力度相较欧美等国更小，中国经济表现强于其他国家，导致人民币显著升值，对出口产生了一定的负面影响。2021年中国货币政策可能回归正常化，中美利差或持续位于高位，人民币仍有升值空间，这是2021年中国出口企业需要考虑的风险因素。
图表 3：中国出口占世界份额提升
数据来源：Bloomberg，宜信财富
图表 4：中国进口占世界份额显著提升
数据来源：Bloomberg，宜信财富
投资主题三： 把握经济复苏阶段的资产轮动机会
2020年全球资产经历了过山车行情。全球大类资产在2020年上半年经历了过山车行情，突如其来的新冠疫情以及各国采取的封锁措施带动全球股市、信用债、大宗商品等风险资产价格大幅下跌，而3月底后这些资产又纷纷快速反弹，下半年各类自从基本延续了反弹的趋势。
自3月23日美股触底至年底，风险资产表现显著强于传统避险资产，美国标普500指数、中国沪深300指数和欧洲STOXX600指数分别累计上涨了68%、42%和44%，而美国、德国主权债仅有不到1%的涨幅，经济恢复最好的中国的主权债下跌了1%。
另类资产表现分化较大，布伦特原油自3月底以来已经累计上涨了近90%，全球房地产信托也有51%的涨幅，对冲基金和黄金的表现相对较弱，涨幅在20%左右。
图表 5：2020年风险资产在3月23日后出现大幅逆转
数据来源：Bloomberg，宜信财富；数据截至12月17日；股指为全收益回报
把握2021年全球经济复苏周期的资产轮动机遇：股票>商品>债券>黄金>类现金。从2020年全年整体表现来看，各类资产表现的排序为：黄金>股票>债券>另类资产>美元>商品。其中，中国A股表现好于发达国家股市，也好于整体新兴市场股市，沪深300已经连续两年为各类资产前两位。
债券资产中，投资级债的表现好于主权债，也好于高收益债。这样的资产表现，基本符合以往经济周期复苏阶段的情况，但因为2020年上半年全球经历了短暂的衰退阶段，导致黄金和主权债全年也有不错的涨幅。
2021年全球经济将继续复苏，且随着新冠疫苗的普及应用，各国经济共振复苏的速度或加快。从历史经验来看，经济复苏周期中，各类资产的表现排序为：股票>商品>债券>黄金>类现金。
在股市中，发达国家股市表现好于新兴市场股市；在债券中，新兴市场高收益债表现最佳，其次是发达国家高收益债、新兴市场投资级债、发达国家高收益债。
对应于2021年，可能中国A股不会再次领涨，但也会有不错的表现，其他2020年涨幅较小的股指或许有更强的补涨力量，我们更看好香港股市的表现。
随着违约风险的逐渐缓和，高收益债的表现或好于投资级债和主权债，我们相对看好收益率存在下行空间的新兴市场高收益债。
商品中，以铜为代表的品种持续受益于全球需求回暖，但我们仍建议规避原油等供给端不确定性巨大的商品。在全球利率维持低位、市场波动性加大的环境下，另类资产或迎来不错的投资时点。
图表 6：近15年来全球各类资产轮动
数据来源：Bloomberg，宜信财富；数据截至12月17日，美国私募股权数据截至2020年二季度末
投资主题四： 顺应政策风向，布局“十四五”主题
2021年是中国实施“十四五”规划以及2035年远景目标新起点，是开启“第二个百年”奋斗目标，全面建设社会主义现代化国家新征程的元年。我们认为政策重心将在：结构性改革和双循环格局构建，为实现高质量发展打好基础。
结构性改革重点在于进一步深化供给侧和金融供给侧改革，是基于技术和资本的改革。深化供给侧就是要推动产业链与供应链升级，实现现代化产业体系，兼顾传统产业与战略新兴产业并行发展，需要以科技创新作为支持；金融供给侧改革是对内建设多层次资本结构，对外扩大资本开放格局的内外双向建设，进一步完善实体经济与资本市场的相辅相成。
双循环格局构建主要以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进为战略，是基于总需求结构的调整。首先要坚持把扩大内需求作为战略基点，进一步挖掘内需潜力。需要优化收入分配结构，支持中小企业和民营企业，带动居民就业，促进居民消费和民间投资。
基于以上政策重点，建议关注结构性改革中科技创新下的战略性新兴产业、现代服务业、基础设施建设、数字化、新能源等领域的发展；金融资本市场中间接融资结构优化、直接融资份额提升、对外开放的相关资产类别，以及扩内需求下各类消费领域，比如：教育、医 疗、社保、交通和文化等方面。
投资主题五： 宽货币，紧信用——中国债市逐渐回暖
“货币&信用”框架可以有效反应中国的政策周期。从过去20年的表现来看，中国的资本市场波动与经济周期并不一致，尤其是2013年以后，中国的CPI增速稳定在2%附近，传统的美林时钟已经无法分辨出经济周期的各阶段。但“货币&信用”框架依然有效，其能够有效区分当前的政策周期，对股债等资产给出较为精确的方向判断。我们用10年期国债收益率衡量货币政策的松紧，用社会融资规模（统一为广义口径）存量增速衡量社会总信用的变化，货币的松紧往往对应着无风险资产的涨跌，而信用的松紧代表企业与个人的融资需求是否旺盛，往往对应股票等风险资产的涨跌。这样可以将中国的政策周期划分为“宽货币&宽信用”、“宽货币&紧信用”、“紧货币&宽信用”、“紧货币&紧信用”四个阶段。
2020年二季度后中国市场股牛债熊。2020年中国经济在短暂的衰退后迅速进入复苏阶段，2021年经济大概率延续复苏态势。在这种宏观环境下，货币政策很快从宽松转向中性，市场利率在2020年5月份以后就不断走高，形成了事实上的“紧货币”。而经济复苏叠加财政刺激的效果体现，中国的信用扩张没有停下，到11月之前，中国一直是“宽信用”。历史上，“紧货币&宽信用”阶段对应的都是债券的熊市与股票的牛市，2020年也不例外。
图表 7：历年经济与货币信用周期
注：灰色部分为货币或信用方向不清晰阶段
数据来源：Wind，宜信财富
2021年中国进入“宽货币&紧信用”阶段？2021年中国大概率开始信用收缩，即进入“紧信用”阶段，主要是因为应对新冠疫情的一次性财政刺激政策到期（包括短期信贷支持政策、五险一金延迟缴费政策等），以及银行为了应对监管要求而收紧放贷力度。但货币政策的方向存在一定争议，一方面，经济的持续复苏和通胀的回升将支持货币政策继续维持中性或收紧；另一方面，市场利率已经处于两年高位，有下行的压力，且利率水平走低符合经济增速长期下行的趋势。我们倾向于认为2021年官方货币政策维持稳定，MLF、LPR等官方利率不变，但市场利率会先高后低，大部分时候处于“宽货币”状态。
历史上的“宽货币&紧信用”阶段，债券市场均为牛市，例如2008年下半年次贷危机期间，2012年欧债危机期间，2014年多次降息降准，2018年中美贸易摩擦。我们相信，2021年中国债券市场将会迎来牛市，市场利率拐头的时点或在一季度，最晚在下半年。
投资主题六： 增配顺周期板块，精选盈利确定性较强的个股
“宽货币&紧信用”阶段，A股金融地产板块领跑。2021年中国进入“宽货币&紧信用”阶段，该阶段中国股市表现往往不佳，但股市整体的熊市并不意味着行业和个股没有机会。最近一次“宽货币&紧信用”阶段是2018年，A股市典型的熊市，当年一些与经济周期相关性较低且盈利能力突出的个股不仅跑赢大盘，还能取得不错的正收益。
从行业角度来看，消费者服务和银行板块是2018年表现最好的板块，而电子器件、传媒、通信等板块表现最差，即当年的整体风格是金融地产风格好于成长风格。
2020年11月开始，中国A股开始了从成长板块向顺周期板块的风格切换，有色金属、煤炭、石化等板块领涨，银行和非银金融板块也有较好的表现。由于当前金融地产风格与成长风格的比价已经处于2017年以来的最低水平，我们预计11月以来的风格切换将在2021年持续。
我们更看好银行和非银金融板块，尤其是其中估值较低的银行板块，或显著跑赢大盘。而部分科技、医药和消费龙头存在估值过高的问题，或面临显著的回调压力。同时，我们认为A股中超额收益的机会在于盈利独立性较强的企业，2021年将进入精选个股阶段，简单的追随龙头板块的策略将难以取得过去两年那样的高收益。
图表 8：金融地产板块对成长板块溢价已经下降至2017年初的水平
注：灰色部分为货币或信用方向不清晰阶段
数据来源：Wind，宜信财富
投资主题七： 美元短期企稳，长期弱势
美元作为事实上的全球一般流通货币，从最终支付手段的角度来看，美元本身具有一定的避险特征。因此在今年3月份全球资本市场出现流动性危机时，美元出现了大幅的升值。随着美联储、欧央行等全球主要经济体的央行大规模量化宽松推出，以及全球经济触底回暖，美元开始持续回落。2020年12月美元指数已经跌破90，为近3年最低水平。这种幅度的下跌不仅反映出市场避险情绪降温，也反映出美联储在本轮货币宽松中相对力度更大。美国联邦基金目标利率从年初的1.75%下调至0.25%，150bp的降幅不仅远大于英国（70bp）和欧日（0bp）等发达经济体，甚至大于印度（120bp）、韩国（80bp）和中国（1年期LPR累计下调30bp）等新兴国家。同时，美联储还进行了史无前例的大规模量化宽松措施，其资产负债表在一年内扩张了3.05万亿美元，居于全球央行之最。
我们可以用10年期美债和德债利差来衡量美国和欧洲市场流动性的相对松紧，过去多年来，该指标与美元指数（主要组成成分为欧元兑美元汇率）走势高度一致。该指标在2020年3月份大幅下跌，美元指数滞后两个月下跌。2020年10月份美德利差快速回升，预示着美元指数在2021年1月或企稳回升，2021年年底美元指数或小幅下行至89左右。但未来两年全球经济共震复苏的大趋势不会改变，美元指数或继续因为避险情绪的消退而走弱。更长时间看，美国经济和政治地位的下滑以及数字货币等替代品的挑战均会对美元施加下行压力。
图表 9：2020年美国基准利率下调幅度较大
数据来源：Wind，宜信财富
图表 10：美元指数长期仍有下行压力
数据来源：Wind，宜信财富
投资主题八： 长期看好人民币资产
在2008年汇改之后，人民币与美元的联动性加强，美元汇率的强弱决定了人民币的升贬值幅度。但这一现象在2020年发生了细微的改变，人民币并未完全跟随美元的升贬而变化，相反自5月底至11月呈现持续升值态势，这一现象主要与中国率先从疫情冲击中恢复有关。截至12月5日人民币对美元全年升值6%，CFETS人民币汇率指数升值4.40%。在中国与海外市场存在经济增速差、利率差的环境下，人民币及中国资产的吸引力将在全球资产配置中得到显现。
中国政府的和海外机构的多项政策行动正在加速人民币和人民币资产国际化的进程：近年来，国际三大指数MSCI、富时罗素以及标普道琼斯指数将中国A股纳入，沪伦通正式启动，QFII/RQFII投资额度限制取消。近期香港金管局与中国人民银行正在展开“债券通”南向通的框架性方案研究工作，意味着国内资金流出至香港市场的渠道打通，有助于人民币自由流动。2021年中国债券将全面纳入三大国际债券指数，或进一步刺激海外资金的注入。这些政策显著提高了境外投资者在中国的比重，过去几年中，境外投资者持有中国的股票和债券资产总额逐年上涨。截至2020年9月，境外机构和个人持有境内人民币金融资产股票和债券类总和累计达5.7万亿，呈现逐年上升态势。通过测算，我们预计2020年末该数字将达6万亿，2021年或达9万亿。从长期来看，我们认为随着中国经济的增长和国际地位的提高，人民币将保持升值或稳定态势，人民币资产相对竞争力较高，在全球资产配置中的占比将不断提高。
图表 11：中美利差创十年新高
数据来源：Wind，宜信财富
图表 12：境外投资者持有境内人民币金融资产不断增加
数据来源：Wind，宜信财富
投资主题九： 把握部分新兴市场投资机遇
2020年疫情在发达市场和新兴市场中快速蔓延和爆发存在一定的时间差，二季度之后中国以外的新兴市场迎来了疫情的高峰期，其中以巴西、墨西哥、印尼、印度、俄罗斯等新兴经济体最为显著，随着发达市场二次疫情的爆发，新兴市场多国经济活动再度受挫。不过受益于美元走弱，以及中国对新兴市场需求的增加，令新兴市场整体资产表现相对较好。
展望2021年，我们预计四季度疫苗将在新兴市场开始应用，经济复苏提振风险偏好回升，有望刺激新兴市场经济快速回升，且IMF和世界银行对2021年新兴市场经济增速的预测也远高于发达市场。需要关注对疫情控制较好、同时对服务业、旅游业、大宗商品出口依赖较大国家经济的恢复，其弹性相对更好，复苏力度可能更大，例如韩国、菲律宾、泰国等。
同时也需要关注下行风险较大的新兴市场国家，例如疫情防控较差、经济对外依存度高、同时“双赤字”较高的巴西、土耳其、南非、哥伦比亚、智利等国，若疫情持续时间较长，可能导致这些国家风险暴露。
图表 13：部分新兴市场国家“双赤字”较高
数据来源：Bloomberg，宜信财富
投资主题十：继续强调另类资产的价值，通过私募股权投资科创未来
2021年全球疫情的走向仍存在较大变数，即便有效疫苗能够大规模生产和接种，预计也需要等到三季度后。在此之前，经济和市场的走势还会受到疫情波动的影响。我们继续强调在市场不确定性较大的时候，高配另类资产。私募股权、房地产、对冲基金等另类资产的回报和传统的股债回报的相关性小，高配另类资产提升资产组合整体回报的稳定性。同时，优选的私募股权基金、房地产投资基金等往往带来较高的长期年化回报，对于长期投资者来说，是非常合适的投资方式。
对于中国投资者来说，当前正是利用私募股权投资未来科创新兴企业的好机会。在中国的十四五规划中明确提出“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑”。通过优秀的私募股权基金，抓住未来5-10年核心创新技术投资机遇，不仅可以实现超额的投资收益，也是为中国的科技发展和经济转型提供一份力量。
