记者丨彭洁云 实习记者丨伍汝苗
“资本最终会选择制度高地，风险则会留在制度洼地，大国竞争的决胜点就是制度。”
人民银行前副行长、清华大学五道口金融学院理事长吴晓灵近日携新书《资管大时代》献礼资本市场三十年，对银行、证券、保险、信托、公募基金、私募基金开展资产管理业务的市场发展逻辑与监管改革脉络进行了系统梳理，指出我国资产管理市场的主要问题，并提出了完善我国资产管理市场监管体系的相关建议。
她表示，（资管新规）过渡期不应该成为自由放任期，也不意味着监管空窗期。监管部门应加强对压降进度的过程考核和重要节点的检查。通过监管的压力传导，使得金融机构进一步加大整改力度，加快新老产品的转化速度，“跳起来摘桃子”，努力在过渡期内主动实现转型。
另外，吴晓灵还就私募股权基金监管、对外开放、金融科技、注册制下A股市场发展等外界普遍关注的话题接受包括界面新闻在内的媒体采访。
以下为访谈实录：
资管新规过渡期延长怎么看
界面新闻：受到新冠疫情等因素影响，资管新规过渡期从2020年底延长至2021年底。您认为过渡期延长将带来哪些影响？当下各类资管业务如何利用好这一年的时间，最紧急和迫切的需要解决的问题是什么？
吴晓灵：在过渡期延长的问题上，我们主张“宽严相济”。
“宽”就是要适度延长《资管新规》的过渡期。监管部门在综合各方面信息和因素后，最终做出了过渡期延长一年的决策，这既体现了监管部门实事求是的态度，也展现了监管部门治理乱象的决心。
“严”就是要增加过渡期本身和执行过程的刚性约束。过渡期不应该成为自由放任期，也不意味着监管空窗期。金融机构应该按照自身情况按照过渡期目标分解压降进度任务。建议监管部门加强对压降进度的过程考核和重要节点的检查，早达标的机构要给予正向激励，进度落后的机构要增加监管措施。通过监管的压力传导，使得金融机构进一步加大整改力度，加快新老产品的转化速度，“跳起来摘桃子”，努力在过渡期内主动实现转型，确保2021年底的过渡期结束后，不会再度延长。金融机构对此要有清醒认识，争取主动，早整改，早受益。
在转型过程中，很可能会出现个案式和局部性的风险事件，应当妥善应对，有序处置。但同时要认识到，结构化发债、非标资产是老产品的运作链条中的一环。信托违约、雷声滚滚就是一种警示，老产品的运作模式不可持续，不抓紧整改只会走向更大的危机。
建议监管部门把老产品规模作为整改考核的中间目标，在确保产品规模按进度统一压降的前提下，把投资端的老资产的处置交给市场主体自行决策。对于资管新规执行后新设立的产品，建议坚持高标准，干净起步。不能用新产品接续老产品，防止产品形态受到污染，避免风险接续传递。
对于老产品的出路，我们提出了回表、资产证券化、不良资产处置、金融机构股东等多方承担损失等多种措施。也就是要让以资产管理业务名义开展的信贷业务回到银行表内，按照《商业银行法》实施监管；以资产管理业务名义开展的证券发行业务交由证券公司执行，按照《证券法》实施监管；真正的资产管理业务应当按照《基金法》实施监管。通过监管套利方式掩盖的风险应当由金融机构股东等受益者优先承担。在加强功能监管，遏制监管套利的同时，应该针对问题的深层次原因，推进“放管服”改革，既要强调金融业务持牌经营，也要通过市场化、法制化的方式优化牌照设置，加强制度供给，减少金融抑制，释放市场活力。
界面新闻：资管新规出台已近两年，但各类机构的监管规则仍差异很大。比如基金免税但银行理财不免税、银行现金管理类产品比货币基金约束小很多等。您对此如何看，对后续安排有何建议？
吴晓灵：资管新规出台后，虽然中间有些曲折，有些市场机构也有过一些幻想和博弈，但统一监管的大方向始终明确。我们也能看到资管新规出台两年多来，各类资管产品的监管标准逐渐统一，这是个好的方向，我们必须坚持下去，坚定不移的推进统一监管。
由于理念认知和分业监管等原因，统一监管的目标不会一蹴而就，而会是一个循序渐进、一步一步往前拱的过程。与此同时，我们还面临着对外开放背景下，外资机构进入中国需要有一个公平统一监管环境的倒逼，以及《九民纪要》等一系列司法标准的倒逼，这些都要求我们坚定统一监管的目标、加快统一监管的步伐，切实推进各类资管产品监管标准的最终统一。
一是公募资产管理产品应当尽快推进统一监管。这里主要包括银保监体系下的公募理财产品和证监会体系下的公募基金，也包括问题里提及的现金管理类理财产品和货币市场基金。二者有诸多相同之处，比如都是遵从信托关系，都面向不特定对象公开发行募集，都需要经监管部门登记注册，都由专业的管理人管理，都为了投资者的利益进行投资，都由第三方机构托管，都可以投向上市交易的股票、债券、货币市场工具等底层资产、都需要卖者尽责买者自负等。虽然在审批时效、代销渠道、投资资产类别、信息披露机制、集中度或资产久期、税收政策等方面存在差异，但这些差异不是本质区别，且一些差异主要由历史原因形成，其中还有不同机构自身禀赋的差异，因此二者实质上是同类资产管理产品，理应进行同样标准的监管，二者暂时可以有不同的名字，但监管标准应当统一。
在统一方向上，《资管大时代》一书提出的建议是，银保监会和证监会应当加强合作，以《证券投资基金法》为基础，统一公募资产管理业务的监管规则。监管规则统一后，银行理财子公司的理财业务资质应当转为基金管理公司的基金业务资质，新增公募业务以及符合条件的存量公募银行理财产品应当按照《证券投资基金法》要求注册为公募基金。银行理财在运行十多年的过程中，也积累了很多好的做法和经验，这些也可以引入进来，进一步完善《证券投资基金法》及相关监管规则。在监管标准统一后，相关税收政策也顺理成章的应当统一。
二是私募资产管理产品需要循序渐进推进统一监管。这里主要包括持牌金融机构发行的私募资产管理产品和私募基金管理人发行的私募基金。前者主要包括证券公司、基金公司、期货公司的集合资产管理计划、信托公司的集合资金信托、保险资管公司的保险资管产品（剔除股权投资计划和债权投资计划后）、银行及理财子的私募理财产品，后者是指在基金业协会登记备案的私募基金。同理，这两类产品有较多的共同之处，不同之处主要由投资领域、股东背景资质、监管力度的不同而产生，不应成为本质区别，因此也应当统一监管标准。从实际情况来看，不同业态的私募资管产品之间的差别较公募大，自律监管规则相对不够统一，且投资人偏好、投资标的类别、信息披露等方面有更大的灵活性，因此在相关标准、推进进度上需要更多的时间和努力，需要循序渐进的推进私募资产管理产品的统一监管。
10万亿私募股权基金怎么管
界面新闻：您在《资管大时代》一书中谈到，私募基金发展过程中一直都存在监管困难问题，《私募条例》正式稿迟迟未出台。对于10万亿私募股权基金，您认为到底应该如何监管？
吴晓灵：监管部门在讨论和制定资管新规的时候，《私募投资基金管理暂行条例》正在征求意见，因而资管新规中并没有对私募基金管理人及私募基金详细规制。
资管新规中对持牌金融机构的资产管理产品按募集方式分为公募产品和私募产品，并且规定私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行，其投资范围、信息披露方式等由合同约定，私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人等。这些规定和私募基金有较多共同之处，体现了监管部门统一监管的理念和努力。今后我们需要进一步践行功能监管的理念，拉平持牌金融机构和非持牌机构私募产品的监管标准，实现统一监管。
私募基金，尤其是其中的私募股权投资基金，和天使投资一道，是支持我国创新创业企业发展的最佳投资方式，有效补充了银行贷款等风险厌恶型投资工具的欠缺，我们必须完善私募股权投资基金的政策环境，包括适用法律、监管逻辑、税收政策、自律管理等，具体有以下两个方面的建议。
一是要将非上市有限责任公司股权份额纳入非公开募集基金的投资范围。
私募股权投资基金是一种集合投资方式，在大部分情况下，基金本身是投资管道而非经营实体，大部分投资收益也会分配给相关投资人，应当明确私募股权投资基金是证券投资基金中的一种，接受《证券投资基金法》的规制。
将私募股权投资基金纳入《证券投资基金法》的规制范畴，需要开展以下两个方面的工作：
一是充分利用《证券法》中给国务院的授权明确有限责任公司的投资额是证券，这可以通过国务院发布相关规则的方式实现。
二是利用《证券投资基金法》的授权，在《私募基金管理条例》中明确，非公开募集基金的投资范围包括非上市的有限责任公司的股权份额和非上市股份有限公司的股票。由于《证券投资基金法》中非公开募集基金专章中已经给国务院证券监督管理机构保留了权限，因此也可以通过中国证监会发布规则的方式予以补充确认。
将私募股权投资基金纳入《证券投资基金法》规制范畴后，行业展业也有了明确的法律依据，也能顺理成章地按照第八条规定，明确私募股权投资基金财产投资的相关税收安排。税收由基金份额持有人承担，基金管理人或者其他扣缴义务人按照国家有关税收征收的规定代扣代缴。建议明确私募股权投资人的所得按股息、红利20%的税率执行。
具体操作上，可以加强基金业协会、国家市场监督管理总局、税务总局等部门的联动。基金管理人在协会登记后，到国家市场监督管理局进行法人登记和税务登记，基金产品仍在协会备案。当基金产品作为投资人进行股权登记时，国家市场监督管理总局或地方局应将私募基金的管理人和私募基金联名登记为股东，比如“XX基金管理公司-壹号私募投资基金”。基金产品的投资人变动时，只在协会变更，不涉及工商注册的投资人变更。基金产品分配时，协会通过税务信息系统将分配信息报送税务总局。税务机关对纳税人税务信息进行比对，从而落实按基金核算的税务规定，也不会产生税收漏损。
在上述原则框架下，可以再行制定相关税收优惠政策。比如为了鼓励长期投资，可以将所得税率和持有期限进行反向挂钩，明确将持有私募股权投资基金份额三年及以上的个人按15%缴纳个人所得税等。
二是要落实国务院“放管服”精神，落实政府监督和行业自律原则，抓大放小。
私募投资基金市场是合格投资人的市场，参与方有风险识别和承受能力，故而美国在2008年金融危机前，私募基金管理人是监管豁免注册的。2008年金融危机后，欧洲和美国对管理的基金到达一定规模后的管理人要求进行核准或注册，但目的是对其行为进行监测，防范系统性风险。未注册的私募基金如有违规行为，监管机构仍有监管权。这种抓大放小的监管方法，能提高监管效率，降低监管成本，并给小基金管理人以成长的机会。
目前我国基金业协会已按照《证券投资基金法》相关要求建立相关系统并开展相关工作。协会的登记系统在不断完善，基于此系统完全可以实现对大额基金管理人由证监会实行强监管，对小额基金管理人由基金业协会在证监会的指导下实行自律管理。监管部门与协会合作，抓大放小，也实现了金融活动的全面监管。
当前的问题是对系统的数据监测分析不够，监管权行使不够。为减轻市场负担，降低立法成本，建议在国务院明确私募股权投资基金适用《证券投资基金法》的基础上，完善现有基金业协会的登记系统，并责成证监会对协会报送的管理大额基金的管理人及相关基金加强监管，同时向社会公布登记备案的项目、标准，并接受监督，做到公开透明、提高效率。
需要说明的是，对公募基金管理人、大额私募基金管理人及小额私募投资基金管理人实行有区别的管理，并不改变基金管理人是金融机构的本质。国务院应明确基金管理人是金融机构，只有接受证监会强监管的私募基金管理人才可以参与持牌金融机构间的同业活动并接受同等监管。
直接融资和牛市是否有必然关系
界面新闻：在疫情冲击和注册制施行的当下，您觉得当前的企业上市数量、质量和速度，是否和资本市场的承受力相匹配？有观点认为，如果市场走牛，那么扩大直接融资政策就能稳妥落地。但也有观点认为，上市公司数量快速扩张，不利于市场走牛。您对此有什么建议和判断？
吴晓灵：资本市场是个愿打愿挨的市场，不存在没有承受能力的说法。注册制背景下，监管当局要严格要求融资方把情况说清楚，即拟上市企业的信息披露要充分。一个健康的资本市场，就是让好企业能顺利的融资，坏企业被及时淘汰，能有效地优胜劣汰。注册制可能使得IPO的数量增加了，但是退市制度变严的实质性落地也会使得退出市场的企业增加，从而实现市场的动态平衡。
发展资本市场和是否牛市没有必然关系。如果市场上资金多，认购的需求也旺盛，价格就会比较高；如果发行证券的企业数量多，市场上资金跟不上，自然证券价格会降下来，这种供需理论在资本市场也是适用的。
现在不少人疑惑国外涨那么多为什么我们没怎么涨，其中的原因比较复杂，我认为一部分原因是，相关需求就那么些，产品价格难以大幅度上去；而在整个经济没有恢复特别好的情况下，资产价格如果特别高，股市涨幅与基本面不匹配，这样就会扭曲了经济的分配，资金就会脱实向虚，对实体经济健康发展也不利。
2008年国际金融危机之后，我国A股市场市盈率总体上较之前下降了一个台阶，估值中枢降至十几倍左右。虽然美国市场整体估值是比我们高，2010-2019年十年间，标普500指数市盈率中枢大概19倍，纳斯达克指数市盈率大概31倍，道琼斯工业指数市盈率大概17倍，但是结构上来看我国估值与美国是差不多的。
美国股票市场估值最高的前五大行业分别为医疗保健（平均28.5倍）、信息技术（平均23.7倍）、可选消费（21.3倍）、公用事业（20.1倍）、工业（19.9倍），新兴行业估值显著高于传统行业。事实上，我国A股市场生物医药行业近十年平均估值也有38.5倍，TMT行业估值也是相对较高的，所以A股市场整体估值水平比美国低的最主要原因之一是上市企业的行业分布差异。
资管对外开放有何制度建议
界面新闻：我国资本市场对外开放力度不断扩大，首家外商独资券商高盛即将落地，市场都寄望外资带来“鲶鱼效应”。但实际上，外资合资机构在我国发展规模和盈利水平并不突出，甚至有多家长期亏损。您如何看待这一现象？金融开放更核心的工作重点在哪里？监管层应如何引导外资发挥作用？
吴晓灵：当前，境外机构参与中国市场正面临难得的政策红利与市场机遇。中国是一个很大的市场，中国政府正在大力推动中国金融行业的对外开放，致力于打造有利于境外机构发展的友好营商环境，境外机构进入中国市场可以充分享受到政策红利和可期的市场前景。
关于盈利的问题，我想分两个层面来说。
第一个层面，众所周知，我们现在非常鼓励外资机构进入中国，开展证券投资、资产管理、财富管理等业务。但政策上的放开和赚钱没有必然关系，各机构需要依据自身禀赋和战略发展目标来自主决定。
第二个层面，前期已经有不少外资机构进入中国，通过合资等方式获取银行、证券、保险、基金、期货等金融牌照。的确有一些外资进入中国多年，但规模和盈利上似乎表现不是很突出，原因可能是多方面的，我在这重点谈一下资产管理领域的监管政策和相关标准问题。
首先是跨境资金流动的问题。
境外机构有在合理的业务范围内的需求，应当保证其境内外资金跨境自由流动，这是他们在境内开展业务的基础条件。我们在这方面做了很多工作，相比以前，当前资本项目放开幅度也比较大，我认为应该能满足外资机构的正常需要，剩下的是需要互相磨合，增强互信。今后我们要持续做好两件事情，一是我们要不断地完善营商环境，搞好中国的经济，这样对外资才有吸引力；二是我们的监测手段要到位，要能有效地监测资金是如何流动的，并能及时采取措施应对资金的异常流动。满足跨境交易的需求是外汇管理的目的，我们要防止的是资金的无序流动对经济的冲击。
其次是我们自己的监管标准还未实现统一。
自资管新规颁布以来，我国在推进资管业务监管规则统一上做出了很多的努力，在消除监管套利、促进统一监管上也取得了一系列的成绩。但从现状来看，资管业务监管标准不一致的现象仍然存在。在不同监管体系下，不同类型金融机构均从事资产管理业务，并且设计各自的资产管理产品。虽然该等资产管理产品的性质可能相同，但由于其分属不同监管机构监管，因此所适用的法律法规和监管标准并不完全一致，由此可能导致不公平竞争。此外境外机构对不同种类资管机构的参股、控股要求存在的差异存有疑虑，包括境外机构申请设立的全资公募基金管理公司，其参股的理财公司，国十一条下的外资可控股的理财公司等。在监管标准上存在差异，以及为何要设立这两类不同牌照但业务实质相近的机构等，这些都会成为他们的顾虑，影响其进入中国的意愿和进程。
三是资本金标准。
资管行业本身具有轻资本、重人力的行业特性。相比于国际资管行业的通行实践，我国境内对于资产管理机构的资本金要求仍显过高，比如银行理财子公司实缴注册资本不得低于10亿元人民币等，另外还有风险资本和风险准备金的模糊，这与资管行业的轻资本特性存在一定矛盾。同时较高的净资本要求也对外资的投资回报形成了一定限制，从而影响外资进入中国市场的积极性，也影响已经在中国展业的外资机构的盈利。
四是信息系统架构和信息出入境的问题。
境外机构在全球范围内开展资产管理业务，在信息技术系统架设和信息共享方面会形成自己的特定模式。通常可能会选择将其信息技术系统架设在统一的公有云设施上，并要求其全球范围内各集团主体统一运用其集团内部的信息技术系统，并汇集其全球范围内各集团主体的投资交易相关信息，从而满足集团统一的合规风控要求和业务规划及协调需要。这种部署模式在我国境内可能会遇到一定障碍，外资机构短时间内可能难以调整自身架构以适应这些管控措施，从而影响其加大对中国投资的积极性。
此外还有展业理念和生态差异的问题。境内资管产品的销售渠道呈现出由银行和第三方平台相对垄断的特征。银行能获取较高的渠道费用并享受尾随佣金，部分销售机构可能会诱导投资者频繁申赎，有损投资者利益。另外境内一多三少（短期资金多，长期资金少、股权投资资金少以及具备一定风险承受能力的资金少）的情况也和国外存在较大差异，较难形成长期价值投资的理念。按这种模式开展业务，未必能经过境外机构总部的审批，也会对他们的进入形成阻碍。
需要说明的是，上述问题不代表着我们的监管规则或做法一定是有问题的，也不代表着外资的做法一定是完全合理的，我们需要实事求是地分析问题的产生原因，寻求背后的合理解决方案。
我们相信，在全球化时代，国家间经济和金融交往日益密切，人民币资本项目下扩大开放是大势所趋，资本最终会选择制度高地，风险则会留在制度洼地，大国竞争的决胜点就是制度。相信我们在制度和监管标准层面把问题都弄明白、解决好之后，剩下的问题市场自然会做出选择，相信届时制度和监管规则不会对外资机构的进入和展业造成困惑，盈利高低也会完全由市场决定。
金融科技该如何监管
界面新闻：今年可以说是金融科技的监管整顿之年，您认为金融科技公司进入资管行业开展业务，当前的监管体系准备是否充分？对监管接下来的工作重点您有何建议？
吴晓灵：当前金融科技已普遍介入信贷、保险、资产管理、智能投顾等领域，在推进金融行业和传统金融机构的转型升级的同时，也迅速触达了很多金融白户，并潜移默化的改变传统金融业务流程和逻辑，对监管提出了新的挑战和要求。
应该说我们很早就非常重视金融科技的运用和监管，人民银行制定了发展规划，资管新规中也有专门章节对运用人工智能技术开展投资顾问业务提出要求。其中可以看到仍然遵从持牌经营、适当性义务、风险防范等金融行业的基本规律，以及模型和逻辑报备、人工干预和接管等金融科技监管的一般性规则和要求。
过去，金融业务中的各个环节基本上都由金融机构来开展，平台公司、数据公司、科技公司介入后，由于在某些环节存在优势、能够发挥更好的作用，因而部分替代了传统金融机构，开展了节点型金融业务。当前金融科技的介入并不改变金融的基本原理和规律，我们同样需要将合适的产品卖给合适的投资者，我们同样需要对贷款用户的风险进行审核和控制，我们同样需要评估和管控金融行业可能面临的市场风险、流动性风险、系统性风险，我们同样需要评估贷款机构的审慎经营水平，我们同样需要保护中小投资者等。
由于存在外部性，因此持牌经营是金融行业的通用规则。在此基础上，由于平台公司、数据公司、科技公司的禀赋优势，他们可能在某些环节上相较传统金融机构更有成效或更具有成本优势，理论上存在享受相对宽松一些监管指标的可能。我们应当根据这些公司的介入方式和介入程度，按照风险的大小以及风险实质由谁承担等原则，实施有差别的监管。监管方式上，可能也需要辅以与之适配的手段和工具。此外还涉及科技公司和金融机构的合作模式、数据确权和个人信息保护、模型和算法的审慎和公平、防范利益冲突、风险识别和计量、反垄断、风险救助等方面的内容。这是个新的课题，我们需要深入研究。
如何保护中小金融投资者
界面新闻：随着技术环境的变化以及金融行业快速发展，消费者面临越来越多和越来越复杂的金融产品。对于加强个人金融信息保护、投资者适当性管理等方面您有何建议？接下来在加强消费者权益保护及投资者教育等方面有哪些工作重点？
吴晓灵：无论是金融投资者还是金融消费者，都要树立自己是财产的第一责任人的理念，慎重选择投资标的和金融服务机构。对于投资者的教育重点是要树立投资有风险的理念，学会对投资标的信息的分析和风险识别，慎重决策；学会选择合适的资金管理人，组合投资分散风险。对于金融消费者要进行金融知识的普及教育，了解各种金融产品和金融服务的内涵、规则、权责和维权的方式。相对于金融机构，金融消费者是弱势方，在金融纠纷中应实行举证倒置的原则，督促金融机构完善规则和业务程序。
在当前市场，金融产品越来越丰富，金融新概念越来越多，个人信息泄露越来越频繁，金融消费者和小投资人缺乏相应的专业技能，往往会无所适从。金融机构在提供金融服务过程中，与金融消费者和小投资者存在一种隐性的博弈关系，金融机构追求自身规模和利润的目标，与投资者者追求自身财务利益的目标，有一定的错位和冲突。
以基金管理为例，基金公司作为资产管理机构，在收取投资者的管理费后，理应为投资者的最佳利益服务，但实际上基金公司及代销机构，往往有动力去劝诱投资者频繁申赎，以赚取更多的申赎费用。在专业的金融机构面前，金融消费者和投资者越来越难以做出理性的判断和选择，越来越难以进行相对公平的博弈，我们投资者教育/投资者保护面临的挑战也会越来越大。
基于上述看法，我认为监管部门应当在做好投资者教育和保护工作的同时，大力培育真正为金融消费者服务的买方业态和买方机构，金融消费者和投资者今后要更多地借助这些买方力量参与金融市场。有了这些买方力量的加持，金融消费者和投资者才能武装自己，与卖方机构有相对公平的博弈和交易。
