文丨君临研究中心
辉瑞称，将在疫苗到达要求的安全性里程碑时，向FDA提交疫苗紧急使用授权申请，预计在11月第三周。
这是疫情以来，灯塔国少有的好消息。
不过，由于披露的时机十分鸡贼，且数据不详，坊间传言，该PPT疫苗就是为了倒川，放的消息。
但不管怎么说，疫苗这个终极解决方案，离我们越来越近了。
▲ 主要技术平台的疫苗进入临床阶段图示 丨 来源：国泰君安
消息发布后，A股代表避险资产的黄金板块大跌，机场航运板块集体高开。
过去大半年，A股优质板块并未受到疫情影响，唯独坐地收租的机场股毫无起色，在短暂的反弹后，经历了长达近半年的回落。
10月，财新制造业PMI达到53.6，为十年最高水平，连续8个月站上荣枯线。
而财新服务业PMI更是达到56.8，环比提高2个点，连续6个月处于扩张区间。
无论是出口的强劲，还是内循环的重启，这似乎说明，前期放出去的货币，已在“组织生产”，有些顺周期的板块，可能将迎来良好表现。
实际上，在辉瑞疫苗消息发布前，机场股已走出疑似V型反转。
作为为数不多仍在低位的核心资产。
同志们，事情正在起变化，有必要研究机场股了
1
一说到机场，课代表纷纷发言：
买上海机场！
Bingo！上海机场固然是一杯香醇的α甘露。
但目前上海机场市值1500亿，而白云机场仅300亿。
同处中国三大核心城市圈，同为三大核心枢纽机场，白云机场市值居然还不到上海机场的零头。
用脚趾头想，都能感觉到事情不对劲。
中国的机场股，在2017年前，一直处于边缘角色，归于防御板块，被蔑称为“收租股”。
但收租股也有春天，机场有一种业绩周期性，即随着新产能投放，市场开始赌未来产能利用率提升带来的业绩增长。
可惜，机场的主要收入受政府管制，增速并不高，像鸡肋一样，食之无味弃之可惜。
2016年，当提及国人到日本疯狂购买电饭煲，董明珠非常激动：
“我特别生气 ‘到国外买电饭煲 ’的事情，这个事真的刺痛了我的神经。”
中国人血拼全世界，刺痛的不仅是企业家的神经，还有政府官员的面子和里子。
既然肥水流了外人田，何不想办法分一杯羹？
很快，国家开始将紧紧捏在手里的免税牌照，松了松。
改革开放的历史不止一次证明，政策松动才是最大的生产力，这一松，不仅让中国国旅华丽转身，也彻底颠覆了机场的投资逻辑。
随着白云机场获得进境免税牌照，上海机场日上免税合同重新到期招标，免税业务成了枢纽机场最核心的商业模式和增长引擎。
财报上的增长数字不会说谎，尽管一碗天价机场牛肉面让人咋舌，但免税业务才是真正的印钞机。
2019年，免税业务为上海机场贡献了7成利润。
它不仅让机场ROE大幅提升，消除了机场的周期属性，硬是从公用事业股，变身为消费成长股。
2009-2016年上海机场年化回报率是16%。
2016-2020年则达到了25%。
简单来说，机场有两大核心资产——跑道和航站楼。
机场两大摇钱树。
跑道，供飞机起降，机场方赚起降费，对应航空性收入；
航站楼，供旅客停留，机场方赚广告、租赁费等，对应非航空性收入。
说白了，机场就是做流量生意。
只不过由于价格管制，前者的流量变现能力只依赖流量本身。
后者的流量变现则富有弹性，更多看客单价和转化率。
上海机场免税租金业务占总体营收41%，占非航收入的65%；
首都机场则占总体营收33%，占非航收入的53%。
白云机场只占总体营收的10%。
很明显，白云机场与上海机场之间巨大的市值鸿沟，问题就出在非航收入上。
2
要论起来，白云机场的问题似乎在于慢了一拍，没赶上政策风口。
这个慢，指产能瓶颈。
一直以来，在10亿人没坐过飞机，人均乘机次数不超过0.5次的中国，国内核心机场营收增长的瓶颈在时刻供给端，而不是需求端。
飞机起降架次和旅客（货邮）吞吐量是一个机场的流量，决定机场的基础价值。
吞吐量由两个要素组成：产能和高峰小时容量
前者由跑道和航站楼的多寡和容量决定。
后者的高峰小时指白天黄金时间（7：00--22：00），该时段的机票抢手，票价高，是各大航司争夺的重要时段资源。
而跑道数量和间距（宽间距能提升起降容量）又是决定高峰小时容量的关键因素。
正因为前者是后者的基础，那么白云机场的T2航站楼，在2018年4月才正式投产。
起码来晚了两年。
投产后，白云机场的免税面积扩大2倍，从2123平米，一跃增加到6845平米。
其中T1航站楼2177平（进境400平、出境1777平）、T2航站楼4668平（进境1124平、出境3544平）。
供给端的扩张，效果立竿见影。
2019年，根据中国中免年报显示，白云机场免税销售额达到19.2亿元，相较于去年同期的8.8亿元，同比增长117%。
人均免税销售额从2018年的51元，增长至2019年的103元。
以半年为一个时期看，18H1、18H2、19H1、19H2白云机场免税销售额分别为 2.9、6.0、8.4、10.8 亿，对应人均免税销售额分别为 34、67、92、114元。
▲ 来源：白云机场年报
根据扣点率计算，白云从中分到收入约7亿，几乎是纯利。
翻倍式的增长，其实并不值得欢欣鼓舞，要追赶那些头部机场，征途是星辰大海。
无论是免税销售总额，还是人均，白云机场离另外两家枢纽机场，差了十万八千里。
▲ 来源：各司年报
▲ 来源：各司年报
造成这种结果的原因是什么？
是旅客吞吐量吗？
似乎不是主因。
▲ 来源：各司年报
论客流量，白云虽比不过首都，但和上海机场相差无几。
但拆开旅客结构，一个有意思的数据就出来了。
▲ 来源：各司年报
国际及地区旅客，白云机场和上海机场比起来，就差了老远。
理论上讲，一个国际旅客所贡献的收入比一个国内旅客高3倍。
所以三大机场中，最难赚钱的航空性业务，只有上海机场实现了盈利，毛利高达13%。
▲ 民航局觉得只有国际航班才配赚钱
换言之，在机场的发财经里，数量只是基础，质量才是关键。
非航收入的主力，是免税销售，如何衡量呢?
看消费能力。
这一点，可以从旅客的目的地来间接识别。
见下图航班结构，可以看出，相比上海机场，白云机场的主打目的地是东南亚，占比超一半。
而东南亚游，业界戏称“国际下乡”，消费能力显然不是欧美韩日能比的。
除此之外，白云机场还面临一个老牌的竞争对手——香港机场。
据公开信息，香港机场2016年免税销售额就达到55亿，而且大陆客是消费主力。
不过，香港机场也算是昨日黄花，由于众所周知的原因，导致了国人对香港的观感急剧恶化。
“老子凭什么热脸贴冷屁股 ”
这一跤，不知要多久才爬的起来。
尽管白云机场免税业务已取得令人鼓舞的进步，但差距也是极其明显的。
不过，在投资者眼中，差距那就是β，就是超额收益。
那白云机场能追赶上头部机场吗？
中长期来看，答案是高度确定的。
3
什么叫“枢纽机场”？
大国大城，大国才会有枢纽机场，要回答这个问题，我们要将目光放到航空业最发达的美国。
别以为美国没有四风问题，就政策松动就是生产力这一条来说。
不仅适用中国，也适用美国。
以亚特兰大为代表的美式枢纽机场的形成，是80年代航空管制放松的产物。
之前，官老爷规定，美国绝大部分航线是“点到点”，两个小城市也要开直航。
之后，为了降低航司成本，航空公司航线结构向某些中心城市集中，就形成了以几个城市为中心的“中枢辐射”航线网络。
以亚特兰大为例，首先它是美国南部最大的城市，其次是地理位置（两小时之内飞至美国总人口80%的区域）。
除此之外，还需要一家主导市场的“超级承运人”，在亚特兰大，那就是全美排名第二的达美航空。
枢纽机场的形成，在美国，那是市场决定；而在中国，更多要看“政治站位”。
作为中国南部人口最多的城市，大湾区钦定的领头羊，广州地理位置毋庸置疑。
但在中国，机场这门生意，要打通的关节那可多了去了。
没有上面的支持，你能协调下军队的空域，民航的时刻，国土的规划，地方的拆迁.......？
领导说行你才行，机场的定位直接决定机场是否值得投资。
涉及白云机场的定位的文件众多，高级别文件中，2016年民航局印发《关于进一步深化民航改革工作的意见》，明确提出：
“以北京、上海、广州等三个大型国际枢纽为核心，建设三大世界级机场群”
来年4月，白云机场由原先的一类2级上调至一类1级，从级别上看齐了首都、浦东。
更高级别的文件来自2019年2月中央和国务院印发的《粤港澳大湾区发展规划纲要》。
提出以香港、澳门、广州、深圳四大中心城市作为区域发展的核心引擎，建设粤港澳大湾区的世界级机场群。
其中，对广州的定义是：
“充分发挥国家中心城市和综合性门户城市引领作用，全面增强国际商贸中心、综合交通枢纽功能，培育提升科技教育文化中心功能，着力建设国际大都市。”
综合交通枢纽也好，国际大都市也罢，都离不开航班时刻的支持。
根据2017年9月民航局115号文件：
“北京首都、上海浦东、上海虹桥、广州白云等4个机场，航班时刻池优先用于国际和港澳台地区飞行。”
当然，文件写的再好，不如级别提升。
作为珠三角唯一的一类1级机场，白云机场在国际航权分配、空域使用、航线安排、产能扩张、改善运营体制流程等方面，有着“官大一级压死人”的政策支持。
要知道，核心枢纽机场的垄断地位，是一种自我实现的正反馈循环。
上文说过，由于旺盛的需求，制约中国核心机场营收增长的瓶颈在时刻供给端。
所以枢纽地位的不断强化，关键在于：
1、后期机场不断扩建满足需求；
2、超级承运人（基地航空公司）共同努力。
将白云机场作为主基地的南航，是中国运输飞机最多、航线网络最发达、年客运量最大的航空公司。
超级承运人不必多说，所以关键还是看机场竞争。
在未来一个时期，白云机场T2产能正在爬坡，T3也在紧锣密鼓施工，处于上升期。
而最大的对手香港机场，由于自我作死和处于大国博弈一线，又叠加产能约束（三跑道2024年投产）。
那么，在十四五期间，对白云机场来说，是一个无比重要的战略机遇期。
4
不可否认，市场对白云机场能否实现“逆袭”，充满狐疑。
一个典型的质疑，就是曾出过“小官巨贪”的地方国企管理水平太差。
▲ 2016年7月，广东省纪检机关通报白云机场原副总徐向东“热衷求神算卦、出门看黄历、办事算时辰”，其因收受巨额贿赂已被移交司法机关处理。
而最明显不过的证据，便是相对于同行2%左右的管理费用率，白云机场居然干到了6.5%+。
不仅如此，白云机场还真是流年不利。
2019年，T2投产，免税收入大涨，眼看要打个翻身仗，但接连又是一系列倒霉事：
1、T2 航站楼投产，折旧、维修和运营成本突增；
2、2018年12月机场建设费返还政策取消，收入利润承压；
3、 民航2017年115号文，控时刻政策制约了新产能爬坡。
2020年，又遭遇新冠爆锤......
但投资者还是不宜拘泥那些鸡毛蒜皮，将视界放宽，从市值提升角度看，白云机场中长期价值依然是三大枢纽机场最高的。
枢纽机场，需要核心城市群带来的客流绝对值和国际航线占比。
而如今的城市化思路，正是“大国大城”，放手发展大城市，而不是过去全国撒胡椒面，搞“均衡发展”。
十四五规划也许说的不清楚，但2019年财经委第五次会议说的很直白：
“中心城市和城市群正在成为承载发展要素的主要空间形式；”
“增强中心城市和城市群等经济发展优势区域的经济和人口承载能力。”
枢纽机场，需要卓越的流量变现能力。
对非航收入来说，免税、广告、商业租赁都是重要变现途径。
▲ 广州占比那么低，这不科学 丨 来源：中国中免年报
免税自不多说，过去仅有70%毛利的广告，转变经营模式后，2019年净利润占总净利润比重达31.5%，对比过去13%左右，算是打了翻身仗。
白云T2商业面积4.4万平，规划商铺360多家，同比T1分别增长55%和17%，产能超过了香港机场。
说一千道一万，粤港澳大湾区建设，是中国改革开放的一面旗帜。
要想富先修路，被给予厚望的白云机场，毫无疑问具备枢纽机场的实力。
虽然近两年接连而来的厄运缠绕着它。
但这个倒霉蛋，还能差到哪里去呢？
我们认为，白云机场未来走上正轨，而且超预期概率极大。
所谓与上海机场越来越深的市值鸿沟，其实是历史性的“黄金坑”。
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