文丨初善投资
本来以为昨天是大碗宽面，万万没想到只是重庆小面，今天的面才是“又大又宽”：上证下跌4.5%，深证下跌5.37%，254家公司跌停。行业上看，全部行业均下跌，跌幅最小的是银行和环保，带领大家下跌的是白酒。虽然半导体跌幅只有2.96%，但是你懂的，跌停个股超过20只。
因此被人戏称，本轮牛市结束了，3000点到3400点，也就五个交易日，今天就回到了3200点。
本轮牛市真的结束了吗？
大道理不多说，虽然市场上医药、消费、科技高估明显，被誉为皇帝的新衣，但是不可否认，依然存在非常多低估的公司，在这种情形下，无论牛熊，买入也不怕。何况个人觉得牛市怎么会这么快结束。满仓的卧倒装死，还有仓位的不要怂。
在之前的分享中，初善君对007系列不满意，原因是主要公司虽然估值很低，业绩不错。但是初善君对各家公司在行业内长期保持竞争力没有足够的信心。
因此选择行业内有足够竞争力的投资标的，是一项非常重要事情。如何判定一家企业在行业内是否有足够的竞争力呢？很简单，满足行业龙头这一条基本就可以判定了。
因此接下来初善君会多分析一些行业龙头企业，尽量选择估值相对合理的，估值太高的，比如宁德时代之类的就不分析了。
今天要分享的就是初善君以前分析过的酒店龙头——锦江酒店。
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先看成长性，表面看锦江酒店成长性非常好，比如2015年收入增长91%，2016年收入增长91%。整体看，2012年实现营业收入23.36亿元，2019年达到了151亿元，可以说非常不错。2012年扣非归母净利润为2.94亿元，2019年达到了8.92亿元。
数据来源：WIND
看着非常不错，但是考虑到酒店的业务模式：营业收入=房间数*出租率*房价，在这种商业模式下，公司的营业收入基本靠房间数拉动，每年新开酒店房间数增速理论不会太高。因此锦江酒店2015年和2016年的高速增长肯定是收购达到的。
如何看判断对不对呢？看一下商誉余额就知道了。锦江酒店商誉余额2015年增加了约41亿，2016年增加了约67亿，这肯定是收购了。至于收购了谁，现在看不重要了。
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总之，酒店的成长性相对稳健，不会大起大落。但是长期来看，利润率有提升空间。
2020年一季度，受疫情影响，锦江酒店实现营业收入22亿元，同比下滑34%，实现扣非归母净利润亏损0.94亿元。
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再看盈利能力，锦江酒店毛利率长期维持在90%左右，非常高。但是净利率水平水平有所下滑，2015年以前维持在10%以上，近四年逐年提升，2019年也只有8.5%。
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毛利率与净利率差异如此大的原因是费用率非常高。其中销售费用率维持在50%以上，管理费用率则逐渐提高，27%左右。
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整体来看，酒店现在已经过了跑马圈地的阶段，已经到了通过效率提升利润率的阶段了。如果没有意外的话，未来锦江酒店净利率依然有提升空间。比如华住酒店净利率可以达到15%，凯悦酒店可以达到17%。当然，这一个漫长的过程。
再看盈利质量的话，酒店的现金流肯定不错，我们住酒店要么交押金，要么住完了就付钱。此外，酒店业务的折旧摊销非常高，前期投入巨大，经营现金流非常好。2017年33亿、2018年35亿、2019年26亿。
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资产负债表的特点就是应收款不错，短期资产里主要是货币资金，然后是长期资产的商誉、固定资产、无形资产和长期待摊费用了，非流动资产高达300亿，占总资产的比例超过70%。
有息负债方面，没有短期借款，长期借款非常高，应该是收购资产的银团贷款。整体看，长期借款近年来逐年下降，预计未来三年就能全部消化了。
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锦江酒店目前下属品牌非常多，中高端、经济型全覆盖，基本完成了跑马圈地时代。
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从房间规模上看，锦江管理的房间数达到了94万间，遥遥领先华住和首旅，全球第二，其中隶属于上市公司锦江酒店的房间数为84万间。
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锦江酒店的股东是上海国资委，2015年引入弘毅，现在弘毅在逐步减持，目前还有5%左右的股份。
很多人会觉得公司商誉余额很高，会不会有比较大的减值风险。目前商誉主要是铂涛集团和卢浮集团，余额分别为59亿和49亿，2019年两者分别盈利4.9亿元和3125万欧元，盈利情况良好。
数据来源：WIND
即使2020年盈利不佳，在DCF模型了对估值影响不大，不过要是能有减值最好，可以把股价压下来。
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关于估值，2020年以来公司股价不仅没跌，反而大涨38%，目前市值368亿元，是A股酒店市值最高的公司。
不过目前中国最高市值的酒店公司是华住，在美股上市，目前市值715亿元。对比市值最高的万豪、希尔顿，市值分别为1977亿和1426亿元。
数据来源：WIND
市盈率角度2019年10亿净利润，锦江估值就超过30倍了，但是368亿的市值确实与国内最大的酒店连锁集团身份不符。
初善君的建议是，这是一家可以长期买买买的公司，至于目前的股价，考虑到今年的疫情，今年中报、年报肯定不好看，希望可以把股价打下来。
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