作者： 陆筱薇
资产管理行业正在发生深刻变化，去资金池、去刚兑、消除多层嵌套、加强非标管理，行业对照资管新规统一监管框架的要求不断推进转型。
2018年4月27日，央行、银保监会、证监会、外管局联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”），资管行业开始进入统一监管时期，行业格局也迎来了变革与重塑。
资管新规总结了过去行业发展中的不规范之处，要求统一监管标准、消除套利空间，消除多层嵌套、抑制通道业务，回归代客本源、打破刚性兑付，加强非标管理、防范影子银行风险，加强流动性管理、控制杠杆水平。
在统一监管框架下，原本基于监管套利和牌照资源的通道业务的发展模式受到制约，银行理财去资金池、去刚兑，信托和券商资管大力去通道，行业开始回归资产管理的本质。这也是这两年国内资管行业变化的主旋律。
随着居民收入增加及个人理财需求的提升，我们依然看好资产管理行业的未来发展。尤其资本市场改革的推进、行业统一监管框架的建立和完善，将为行业未来发展提供更坚实的根基，支持行业走得更稳更远。
01国内资管行业发展回顾
银行理财：稳中有降，结构持续优化
2018年4月以来，“资管新规”、“理财新规”、“理财子新规”陆续落地，明确去资金池、去刚兑、消除多层嵌套。2019年以来，相关配套政策陆续出台。
从规模来看，截至2019年9月末，非保本理财规模23.48亿，较2018年末小幅增长5.1%，规模基本保持稳定、2019Q3小幅上涨。
从投资类型来看，银行理财仍以固定收益类产品为主。根据银行业理财登记托管中心相关数据，截至2019年中，固定收益类产品余额16.19万亿，占非保本理财总规模的72.99%；混合类产品规模5.92万亿，占比26.69%；权益类产品存续规模仅为70亿，占比极低。
同时，根据“资管新规”和“理财新规”的要求，2019年银行也在不断推进理财产品的净值化转型，数量和规模上均有较大增长。
银行子公司：17家获批，10家成立
2019年是名副其实的“理财子公司元年”。在资管新规打破刚兑、净值化转型的政策导向下，商业银行通过设立理财子公司开展资管业务，规范开展净值化理财业务，强化与母行的风险隔离。
2019年6月3日，建行理财子公司——建信理财在深圳正式开业，是国内第一家银行理财子公司。随后，工银理财、交银理财、中银理财、农银理财、光大理财等理财子公司相继开业，招银理财、中邮理财、杭银理财、宁银理财等理财子公司获批筹建。
截至2019年12月，银行理财子公司共发行了196款理财产品（不包括工行2019年10月25日从母行平移至工银理财的182款产品），其中工银理财发行了113只，占比最高。从投向来看，理财子公司延续了银行理财稳健收益的产品特征，固定收益类产品150只，占比76.5%，其余为混合类产品，权益类仅有工银理财“博股通利”私募甄选科创主题系列1款产品。
与资管行业其他机构相比，理财子公司的主要优势在于强大的销售渠道、脱胎于商业银行的流动性管理能力，及丰富的非标投资经验。银行理财子公司落地，对于行业格局的影响主要体现在以下三个方面：
一是保证高收益的银行理财逐步转化为净值化产品，打破刚兑、压制非标、禁止资金池，投资者在这个过程中也开始识别和承担风险，推动资管行业健康发展。
二是未来银行理财子公司将与其他资产管理机构同台竞争，推动金融机构打造核心竞争力，加速资产管理行业的供给侧改革。
三是银行理财子公司将充分发挥渠道优势，通过大类资产配置与市场优秀管理人合作，改善行业生态。
券商资管：去通道化推进，业务结构改善
券商资管在过去主要依靠通道业务做大规模。在资管新规去杠杆、去通道的背景下，券商资管规模在过去的两年中逐步下降。但与此同时，券商也在大力发展主动管理业务，通过资产证券化推进资金脱虚向实，切实服务于实体经济融资。
和资管行业其他机构相比，券商除了资产管理之外，还开展经纪、投行和信用业务，这就使得其兼具一级市场产品提供商和二级市场交易商的角色，可以设计出风险收益更加多样化的产品和融资工具，提供不同的投资工具组合和投资顾问服务。这也是未来券商资管的业务发展方向。
公募基金：指数基金规模扩容，主动权益仍是未来发展方向
公募基金主要投资于二级市场标准品，信息披露相对规范，除分级基金和保本基金逐步压降、提前清盘转型，行业整体在资管新规下仍然维持了稳定增长。2019年以来，A股市场走强，大力推动了公募基金热度提升。具体拆分产品来看：
主动权益基金受益于行情上涨，2019年偏股主动型基金平均业绩达到32.34%，明星基金甚至跑出了近100%的亮眼表现。
指数基金兼具权益市场弹性和低费率，2018年以来，国内市场上ETF、LOF等指数基金快速增长，全年指数基金规模增长近40%。2019年延续了2018年的增长势头，保持了近40%的增速。
除了标准基金之外，2019年创新类的产品也不断发展，尤其是养老FOF发行火爆。2019年新发的77只FOF产品中，养老FOF达到69只，新发数量占比89.6%。
与其他资管子版块相比，公募基金从设立之初起就专注二级市场，在标准品投资上具有比较优势，但在募资渠道上相对较弱。
在资管新规的统一监管下，资管行业各业态应发挥比较优势，在产业链中找准定位，与银行理财子公司等机构进行合作，充分发挥自身投资管理能力的优势，顺应行业发展趋势、抓住政策和市场机会，弥补渠道劣势，推动行业不断发展。
信托：严监管和防风险环境下业务回归本源
2010年央行采取“限贷令”对前期快速扩张的地方政府融资平台和房地产表内项目进行限制，这推动银行借助信托通道、通过表外非标进行信贷扩张。这也是信托贷款和委托贷款规模快速增长的重要原因之一。
资管新规发布以后，打破刚兑、去通道、严格管理多层嵌套，推动信托公司转型。信托公司在业务开展中，将逐渐减少对通道业务的依赖，发展慈善信托、家族信托、除收益权之外的其他财产权信托及事务管理信托等主动管理业务，回归资产管理本源。
从到期压力来看，截至2019年三季度末，未来一年的信托到期项目合计为14093个，规模合计5.15万亿元，较二季度预计数据减少4110亿元，项目到期压力有所缓解。但是，短期兑付压力仍然存在，尤其是四季度最后一个月信托项目到期兑付的规模比较集中。
短期来看，只要整个经济处于增长通道，债权类融资需求仍然存在，类贷款信托业务就将仍有存在空间。但从长远来看，主动管理业务是信托未来的发展方向，且信托公司也将走上差异化经营的道路。
02海外典型资管公司的发展经验
海外成熟市场经过长期演化，逐步形成了较为完整的资管产业链。在业态上，既存在全产业链的大型资管巨头，也存在深耕特定领域的精品资管公司。
成熟市场中，投资者对收益和风险有相对全面的认识，资管机构不仅关注短期业绩，更关注长期的投资收益、服务质量和品牌价值。
银行系资管公司：以摩根大通为例
摩根大通是全美最大的综合性银行。摩根大通的主要业务包括Community & Consumer Banking（CCB零售业务，以按揭和信用卡为主）；Corporate & Investment Banking (CIB公司业务，包括对公贷款和部分投行业务)；Commercial Banks (CB，主要针对大型跨国企业进行贷款理财等各种服务)；Asset Management。
摩根资管是摩根大通下辖的专业资产管理公司，为客户提供不同风险偏好的产品组合。通常由客户选择基础投资组合，再根据客户需求对基础组合予以调整。
从产品结构来看，摩根资管以主动型产品为主，因此费率相对较高，约0.5-0.55%。金融危机后，传统股票和固收领域的竞争逐步转向被动指数，摩根资管开始重点发展另类投资和大类资产配置。
在另类投资方面，摩根大通于2009年收购了高桥资本。高桥资本是一家知名的对冲基金管理机构，成立于1992年，专注于统计套利。摩根大通通过收购，发展了对冲基金业务，进入了产业链中的相关领域。
专业资管公司：以贝莱德为例
专业资产管理公司的优势主要建立在产品和服务上，通过长期的投资经验积累和专业工具，为客户和其他资管业态提供多样化的产品和专业的投顾服务。
贝莱德成立于1988年，是全球最大的资产管理集团、风险管理及顾问服务公司之一。贝莱德采取集团运营的形式，其业务包括股票、固定收益投资、现金管理、替代性投资、不动产及投资咨询；其服务客户包括免税机构（养老金计划、慈善机构、捐赠基金）、官方机构（中央银行、主权财富基金）、金融与非金融机构及个人投资者。
在贝莱德的发展历史中，风险控制始终是根基。贝莱德自主开发的投资交易风险控制一体化平台——阿拉丁，具备组合与风险分析、交易执行、风险管理与控制、数据管理与监控及组合管理等多项功能，可以基于不同场景进行压力测试，模拟出不同情形下各类资产的收益和风险，从而及时调整组合的头寸和策略。这也使得贝莱德能够为客户提供风险收益相匹配的产品。
03适应经济“新常态”的资管模式，与行业转型趋势
过去几年，银行理财、券商资管、信托、基金子公司等充分享受了旧有发展模式红利的机构，开始进入资管新规下的转型过渡期，原本的野蛮生长模式难以为继，面临着压力。
此外，随着金融开放程度的加深，国内机构将直面海外资管巨头的竞争。结合海外优秀资管机构的发展经验，未来我国资管行业转型趋势可能包括以下方向：
一是根据客户偏好，及时调整产品结构。观察海外资管行业在金融危机后的趋势，机构客户比例持续增长，资金对于传统的股票、债券更偏向低费率的被动型产品，而对主动管理类产品的需求逐渐转移到大类资产配置和另类投资领域。顺应这种需求变化，大型资管机构一方面不断扩充被动型产品、降低费率，另一方面也开始拓展另类投资业务。
我国银行理财既高息又保本，客户在购买时主要考虑管理成本和激励费用。刚兑打破后，客户需要承担相应的风险，资金需求的分化过程会更加明显，资管产品需要顺应需求变化做好结构调整。
二是强化风控、扩大投资品类型。我国资本市场的标准化资产种类相较成熟市场还有一定差距，金融工具的种类也相对匮乏，这在一定程度限制了资产配置的广度。
同时，随着投资者风险偏好分化，市场需要更为复杂的产品设计对冲权益市场风险，同时部分风险偏好更为激进的客户也需要另类投资为主动管理提供更高附加值，这就对底层的衍生品的品种和规模都提出了更高要求。
三是发挥自身优势，打通产业链上下游。从摩根大通、高盛和纽约梅隆的经验来看，资产管理行业有两个核心竞争力，一是客户渠道，二是在特定资产领域的投资能力。资管行业的协同需要打通产业上下游，充分发挥各金融机构的优势和长处。
资管行业中各类机构各有优劣，未来更多是从产业链的角度扬长避短、共同发展。以银行理财为例，其主要优势在于客户渠道，在标准品的投资上相对较弱，那么可以考虑通过MOM/FOF等手段，与券商资管、公募基金等投资机构进行合作，打通产业上下游；公募基金的优势在于多年积累的投资管理经验，但本身没有销售渠道，也可以通过与银行、互联网平台等机构进行合作，扩大客群。
04国内资管行业的监管发展趋势
《中国金融稳定报告2019》中指出，“人民银行将继续认真落实党中央、国务院的决策部署，把握好防风险的时机节奏，加强监管协调，积极稳妥实施资管新规。坚守风险底线，保持战略定力，完善配套制度，坚持审慎包容监管，以对外开放为契机，推动资管行业高质量发展，切实服务实体经济” 。这也为资管新规下的资管行业监管发展指明了方向：
一是完善配套制度，补齐监管短板。自资管新规发布以来，央行、银保监会、证监会、银行业协会、基金业协会等对照资管新规的要求和精神，陆续出台了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》、《商业银行理财业务监督管理办法》、《商业银行资产管理子公司管理办法》等配套细则和操作文件。
预计未来监管还将在资管新规的框架下，继续完善管理细则。例如，出台标准化债权类资产认定规则。2019年10月，中国人民银行会同银保监会、证监会、外汇局发布了《标准化债权类资产认定规则(征求意见稿)》，拟对标品和非标品的划分界限进行明确，未来这也是资管新规执行落地的重要配套文件。
二是坚守风险底线，坚持审慎包容监管。继续加强预期引导，坚守风险底线，明确资管新规基本方向不动摇，继续优化监管规则和监管方式。
三是推动稳健经营，加强真实风险管理。引导金融机构坚守业务本源，强化风险管理，推动金融机构做好真实风险管理，坚守“受人之托、代客理财”的信托责任，根据风险实质进行风险定价。
四是发展直接融资，服务实体经济。着力培育长期投资者和合格投资者，充分发挥资管产品直接融资功能，为实体企业特别是民营企业补充长期真实的资本。
五是扩大对外开放，促进行业转型。推进我国资管行业对外开放，借鉴外资经验，取长补短，提高资产管理水平。
