作者：徐杨
2019年，国内经纪业务平均佣金率首次跌破万分之三大关，而同期海外以嘉信理财为代表的美国券商价格战似乎更为激烈。2019年10月1日，嘉信理财宣布“零佣金”，接着亚美利交易（TD Ameritrade）、亿创理财（E*Trade）、富达投资（Fidelity Investments）等主流互联网券商加速进入战局。我们回头看看， 2015年，Robinhood就推出了免佣美股产品，大洋彼岸金融巨头的价格战其实从未放缓。
佣金是券商收入的传统来源，降低佣金，传统经济业务占比下降，券商们的其它收入从何而来？从经纪业务向财富管理转型，是必经之路，而在这个过程中，投资顾问的价值在不断转变与凸显，从机构的销售附庸到真正地为客户服务。最近国内基金投顾试点接连落地，有嘉实、易方达等公募基金巨头，还有蚂蚁基金、盈米等第三方基金销售公司，今年3月 ，7家券商和3家银行都获得了基金投顾试点资格。这是我国财富管理行业里程碑意义事件，也是金融机构向买方投顾转变的重要一步。
相比中国的起步，美国有着丰富的投顾模式探索经验。20世纪70年代，美国券商在降佣压力下转型，目前有三种最常见的模式：一是高端投顾模式，如高盛、大摩、美林和一些私人银行、家族办公室，提供全方位财务顾问服务；一种是第三方投顾模式，如顶尖互联网券商嘉信理财，和第三方投顾合作，收取较低的投顾费、以低风险的标准化产品投资；还有一种是智能投顾模式，如Betterment、Wealthfront，服务流程标准自动化，覆盖80%长尾用户。如今美国投顾约1.3万，占渠道的60%，是金融市场重要的一部分。
本文我们把视线聚焦在1971年成立的嘉信理财，其依托互联网快速发展并占领市场高地，短短四十多年，从一家小小的传统经纪商，成为市值逾400亿美金的美国个人金融服务市场的领导者，这中间有CEO查克的激进创新的革命理念、金融技术与产品的逐渐丰富，也有对投顾模式的成功运用。在改变金融行业生态上，嘉信理财很多方面都是先驱。
在《由破到立：美国财富管理行业的发展与变革》一文中，我们讲到财富管理的历史大环境，本篇我们从嘉信理财出发，更细微地看看美国财富管理行业中交易端、金融产品及投顾的变化与现状。复盘嘉信理财的成长，对我国财富管理行业也有重要启示作用。
01 开端：政策改变与技术发展
大步逆行的折扣经纪商
嘉信理财从小折扣券商向综合财富管理平台转型的过程中，也伴随着投顾的发展与壮大。18世纪到20世纪中叶，只有达官贵族等才能享受到私人银行提供的专属服务，一对一完全保密，通过定制服务获得高收益。后来市场中出现的大多数传统投顾做的都是金融机构销售工作，根据回扣拿工资。这种和客户的一次性交易性质，也使投顾和顾客难以在一条线上，金融产品爆雷，无人兜底，客户散财的例子频频发生。
1975年5月1日，是打破美国证券业历史的一天，美国固定经济佣金制被取消了！佣金自由化直接改变了美国证券行业，收入结构开始从经纪业务向多元化转变，这也是投顾开始从卖方向买方投顾转变的开端。在这之前1969到1974 年间，美国券商佣金收入占比一直维持在 46%-53%的高位。
取消固定佣金是美国在石油危机、利率市场化、金融混业经营的大环境下的重要改革举措，也绷紧了证券业的神经。证券交易商大会员们的垄断被打破了。如美林证券一样的大多数传统老牌经纪公司对此的反应是：降低机构投资者的佣金率，提高一般投资者的佣金率，大客户支付的佣金几乎是小客户的一半。而嘉信理财这时大步逆行，走上佣金折扣商的道路——降佣70%。同一期权交易当时的一家经纪公司收175美元，嘉信理财只收34美元。
嘉信理财的CEO查克生于1937年，毕业于斯坦福商学院，相比阅读，他更喜欢通过交谈解决问题。查克性格内向，笑起来很慈祥，但在决定公司方向时从来没有犹豫过。他认为，经纪人不需要哄骗客户购买有风险的投资产品，应该以客户利益至上。嘉信理财把股票交易和投资咨询及其他服务分开对待，对股票交易收取极低的费用。
凭借低佣战略，截至20世纪70年代末，嘉信理财从一家不起眼的小券商跻身世界最大的折扣经纪商，年收益突破1400万美元，客户数量突破9万，市场份额迅速扩大。在发展初期，“不提供咨询”是嘉信理财和其他金融服务商之间的主要差别，佣金是嘉信理财盈利收入主要部分。查克在心中算了笔账，如果向客户提供折扣交易，那么再雇佣训练有素、提供全面服务的经纪人将变得困难。
倾入全部利润的清算系统
20世纪70年代末，美国高通胀使人们更愿意把钱投到资本市场中。利率市场化、分业经营的限制持续放宽，催生了金融衍生品以及共同基金发展。当交易量越来越多，华尔街的股票交易商开始被繁琐的纸张文件淹没，交易委托单、股票凭证、确认书、发票……计算机是解决交易繁琐事务最好的办法。
20世纪60年代，电子技术快速发展并走进了证券交易所。1979年嘉信理财与计算机技术结缘，冒着风险把全年的利润50万美元都投入到后台清算系统，成为第一家实现室内交易自动化的折扣经济商，还购买了主机创建自己的在线委托准入系统“BETA”（Brokerage Execution and Transaction），这使经纪人替客户处理交易的速度和精准度大大加快（可以使客户绕过客户代表直接打电话进入系统下单，当然后来互联网的出现又进一步便捷了客户的通道）——嘉信理财的指令撤销率及重新开单率从平均4%下降到0.1%。一夜之间，嘉信理财处理的订单量暴增一倍。
1982年，国会允许个人退休账户（IRAs账户）出台，加上雇主发起的 401k 计划，使大量的养老金这样的新增配置资金，涌入投资风险相对低的公募基金市场，也催生了大量的投资顾问需求。嘉信理财贯穿“客户利益至上”的理念，宣布取消个人退休账户收费，代价是收益损失900万美金，但得到了超过预期的账户增加。此时市场上投顾业务仍旧以卖方模式为主。
与此同时，嘉信理财建立了分公司“嘉信公司技术部门”，开发围绕交易为中心的服务和产品（这个技术部很牛，甚至能与同期的微软、苹果展开竞争，如果不是后来并入嘉信理财的部门，那这可能是一个科技公司的故事）。认识到信息服务对客户的重要性，嘉信理财比美国最大的共同基金公司富达投资公司，早8个月推出自己的24小时行情-嘉信理财报价系统（后于1989年更新为能进行实时交易的“电信经纪人”系统），1985年推出了投资软件组合“均衡器”。此后，嘉信理财通过不断设立分公司扩大市场，建立起自己的帝国。
值得一提的是，1983年一位名叫比尔.波特的企业家曾建议嘉信公司技术部参与他的“超级交易”系统设计，旨在通过互联网公司进行股票交易，减少昂贵的基础设施投资，当时并未达成合作，后来，这个不起眼的小公司抓住了互联网发展的机会成为了嘉信理财的劲敌“E* Trade”。（E*Trade公司是进行个人金融服务的公司，以纯技术为背景、为券商提供网上交易技术支持的服务机构，后来拿到了美国证券经纪资格，曾被称“全球第一在线投资站点”。）
02 发展：从经纪业务走向资产管理
载入华尔街史册的基金超市
20世纪80年代到90年代，是金融资产的太平盛世。一个表现是产品多元化，另一个是基金爆炸式扩张。美国共同基金数量由 1986 年的 2000 多只增长到1992年3000多只，到2000年时超过了8000只。美国最大的基金公司富达公司曾一度占有纽交所交易量的10%；基金行业费率也在不断降低，著名的基金公司先锋集团推出了指数基金，先锋基金的平均费率在1975到 1990 年从 0.89%下降到0.38%，降低逾半。低佣基金促进了以产品为中心的销售系统（卖方投顾）开始向以投资顾问为中心（买方投顾）转移。
二战后的1946-1964年间，美国有7590多万婴儿出生，这批“Baby boomers”如今已成为中产阶级，有了越来越多的财富积累，同时面对着各种投资产品的选择，买什么、如何买的问题越来越多。如下图所示，二战后美国人均可支配收入快速增加：
公募基金是资管业务的大头，嘉信理财也建立了自己的基金族，从第一只货币基金到第一只ETF：
但改变全世界人民买卖共同基金方法的，是嘉信理财1992年建立的“共同基金全一账户”和OneSource平台（类似的有老虎证券的基金超市，东方财富的天天基金）。在这之前，你看中一个共同基金要打电话给这个基金的经销商，第六天你可能才拿到说明书，第七天第八天再交个钱，运气好的话第十天你终于买到了……如果要赎回更麻烦，先寄一份赎回申请表再说。
嘉信理财“共同基金全一账户”提供了集中交易共同基金的功能，投资者免交易手续费，而向基金公司收取基金管理费。投资者在嘉信理财的共同基金“OneSource平台”上通过全一账户买基金，就像在超市把东西放入自己的购物车（全一账户）一样方便，还会生成清楚的“购物明细单”。买卖基金的转换成本由此大大降低，“买什么，买哪种更好”的问题多了起来，也促进了共同基金市场向买方市场转变。
一开始，很多基金经理是抵制将自己的产品上架基金超市的：如果消除了基金交易壁垒，客户跑了怎么办？要限制独立金融投资顾问，他们才愿意加入这个平台。不过，嘉信理财提供的营销渠道、很低的广告成本，最终让基金经理妥协了，要知道1981年到1992年，嘉信理财用户从30万增到了200万，增加500%以上。
上架的基金需要向OneSource支付报酬，过去投资者承担的约0.25%-0.4%间的手续费转给了基金公司身上，新加入的基金需要交纳会员费。这给嘉信理财带来了集中的巨额客户资产、增加利润潜力的商机，财富管理业务也在此基础上发展，相比资产管理的投资能力，财富管理更强调了解并满足客户理财需求，增加客户粘性。
OneSource平台一方面向在其平台上销售产品的公司收取手续费，另一方面，会向投资顾问收取服务费，投资者向投顾直接支付咨询年费，然后再由独立投顾按咨询年费的一定比例，支付给嘉信理财，作为提供服务的报酬。嘉信理财本身不提供专业的定制化的顾问服务，主要由与经过筛选合作的RIAs提供，这会在下一节讲到。
截至 2018 年数据，嘉信理财基金资产中，自营和第三方基金分别占约20%和80%，资产分别约为3486亿美元和13358亿美元；其中第三方基金中， OneSource 平台和其他第三方基金分别占比12.5%、66.8%。
基金产品的发展、分散投资理念的深入（美国的几次股灾让人们印象深刻，相关文章《百年证交所》）以及嘉信理财规模和力量的增加，让基金超市这一历史创新被载入华尔街金融创新史册，当时嘉信理财自己共同基金业务利润由此被砍掉一半。
同床共枕但不结婚的RIA机制
逐渐地，客户的变化也让嘉信理财开始意识到，和以前不一样了，客户需要咨询服务：很多涌过来的新客户连共同基金，股票是什么都不知道，更不说期权；有的老客户配置了股票，但随着财富积累，生活日渐被繁杂的事情占据，他们开始转向提供咨询的美林、史考特证券，希望将投资事务交给专业的人来打理。由此嘉信理财计划推出咨询服务。
而这让与嘉信理财合作的独立投顾（RIAs）觉得和他们的利益产生了矛盾。1992年9月，嘉信公司投资经理服务公司（RIA公司）管理的506亿美元资产有8%被转走。PS.和国内理财师不同，美国的投顾是有全权委托权利的，可以直接帮客户买卖证券，1940年的《投顾顾问法》巩固了投资顾问公司开展全权委托业务的法律基础。
不过嘉信理财找到了一个两全的办法，完美平衡了与独立投顾的关系：同床共枕，但不结婚。在嘉信理财发现除了个人投资者，独立金融顾问也是自己未曾发现的重要客户，并且还是个重要渠道时，1991年，嘉信理财建立了“嘉信理财连线”，一个通过共同基金交易来转变投资经理业务的平台。
投资顾问可以通过嘉信理财的计算机网络进行交易，利用嘉信理财公司提供的软件，管理客户账户。1995年，嘉信理财推出“顾问资源（Advisor Source）”，这个项目既能让客户得到咨询，把客户留住，又不直接提供咨询。“顾问资源”向投资者提供符合嘉信理财能力标准的顾问名单，而投资顾问借用这个平台，可以从各种数据、会计、报告记录等杂事中解放出来。顾问们找不到这样更好的服务了，再没有理由与嘉信分手。
如上图所示，嘉信理财通过“顾问资源”平台与独立投顾（RIAs）合作；嘉信理财在Onesource上架各种基金产品给客户选择；嘉信理财还会向投资者提供经筛选的投资顾问名单，投顾向投资者收取咨询费，嘉信理财从咨询服务中收取一定比例提成，作为提供客源的报酬。像把投资者承担的基金费转嫁给基金公司一样，顾问资源把费用负担给顾问合伙人，而不是客户，投顾自行确定自己向客户的收费标准。详细情况我们会在后文RIA一章讲到。
“嘉信理财连线”、“顾问资源”的模式不仅推动了独立投顾的发展，也使财富管理走向核心业务。这些优秀的投顾资源，成为嘉信理财商业变革的基石。截止2019年，嘉信理财已与超过7500家RIA进行合作，超过1.2万亿美元客户资产由独立投资顾问进行负责。通过独立投资顾问，嘉信理财每年可获得新的净资产约为 600 亿美元到 700 亿美元。
一条龙服务的TAMP平台
这套服务独立投顾的业务也是我们认识财富管理行业的重要知识点，其现在发展为TAMP，Turnkey Asset Management Platform，中文译作资产管理统包平台，简单理解就是一站式的资产和财富管理平台。随着21世纪互联网和科技的发展，不少以TAMP为主营业务的公司茁壮成长起来，TAMP平台是推动财富管理布局和投顾生态的重要工具。四年前华泰收购的AssetMark就是TAMP平台。（相关文章：《让华泰浮盈10亿美金的AssetMark价值几何》）
TAMP服务的体系是以美国独立投资顾问公司为代表的投资顾问体系，一级客户是机构，而且是持牌的投资顾问公司。这些持牌的投资顾问机构，在美国被统一称为Registerd Investment Advisor（RIA），译作“注册投资顾问”。TAMP的价值，就在于给这些持牌的投资顾问公司，提供售前售中售后的一站式服务。投顾入驻这样的平台，就跟去天猫开店一样，付钱，拎包入住，开业，而其它占据80%时间的低附加值的、重复劳动型的运营项目杂事，如下图所示，都可以被平台给【统包】了。
1990年，TAMP整个行业的规模不到10亿美金。经过十几年的发展，美国TAMP的总规模已经超过3万亿美金。发展至今，不仅新的参与者不断加入TAMP，业内的老玩家也通过整合兼并不断壮大。
截止2018年，TAMP行业中最大的三家参与者是Envestnet 、 SEI和AssetMark。华泰2016年收购AssetMark的时候，它总共服务超过7000名独立投资顾问，平台总规模323亿美金。据KayBETA统计，截至2019Q1，Asset Mark管理的资产规模已从2014年的252亿美元上涨至497亿美元，复合增长率接近17.33%。而另外两家早已上市，市值分别高达61亿美金和33亿美金（2020.5.14）。当然，嘉信理财目前市值超过了400亿美金，TAMP只是嘉信理财的一个业务线，市值17亿美金的AssetMark不能与之单纯地相比。
TAMP的目的是为独立的RIA公司，提供一个完整的、一站式的流程化服务。这个流程可能非常简单（如100%基于ETF的智能投顾平台），也可能很复杂（如涉及财务规划和非标产品的投资）。我们以如今已成为财富管理集团嘉信理财（Charles Schwab）为例，来看看它的TAMP的能力：
不管是资产规模过万亿、航空母舰般的先锋集团，还是资产规模几千万的新兴RIA公司，在业务流程上其实都极为相似：获客，投资，管理和报告。如老虎证券也建立了自己的TAMP业务平台TradingFront，通过对新技术的应用，丰富了财富管理业务中的各种服务。
03 变革：RIA的重要性
嘉信理财从骨子里看，其实是一个科技驱动的财富管理公司。20世纪90年代，互联网飞速发展，一些通过互联网服务提供股票交易的小公司快速崛起，嘉信理财面临如E*Trade，TD Ameritrade等新秀的挑战。通过互联网交易能够节约相当大的成本，当E*Trade宣布自己股票交易固定佣金为14.95美元时，嘉信理财的平均佣金为65美元。
在此背景下，嘉信理财1996年成立了独立的电子经纪机构eSchwab，并进行了激进的改革，统一传统交易和线上交易的佣金。短痛带来了长远的好处，1998年，嘉信理财的交易量增加了一倍，总账户数从300万增加到620万。独立投顾也随着客户对咨询的需求增长而增长。嘉信理财开始从低佣战略中走出，专向高附加值服务和多元化的理财产品，向互联网券商和全服务商迈进。投顾也促进嘉信理财成为了最大的托管交易银行和支持服务提供商。
划重点：美国的注册投资顾问（RIA），是美国金融组织的重要一部分，投顾的独立性也是改变咨询性质、是经纪人从客户角度/买方出发进行投资、提高投资效率的关键一环。如今在美国的注册投顾机构家数超过1.3万，约占市场60%。从业人员来看，我国的理财师和美国的投顾现在还有着很大的区别（不过随着国内基金投顾试点的开展，相信未来会逐渐改变）。
国内金融行业里，能向投资人收取管理费的机构有公募基金、私募基金、券商资管、银行理财子公司等，它们的申请门槛、产品方式、客户对象的监管，都非常严格和复杂。其中，私募基金的门槛最低，理论上3-5个从业人员组合在一起，即可申请私募牌照。但是，其限制条件很多，只能通过私募基金向合格投资人募集资产，而且几乎无法从事投顾的工作。
而美国的RIA既可以是一般的投资顾问机构，也可以是基金的发行人和管理人，可以集多重身份为一体，展业的范围非常大。虽然RIA中不乏银行、保险、经纪商、 资产管理机构等总资产庞大的龙头公司，但大多RIA的员工人数不到 100 人，行业厚尾特征很明显，不足 10 人的有 7415 家；总资产高于 500 亿美元的投顾机构仅 25 家（2019年数据）。RIA实现资产管理的方式也非常多样，可以通过全权委托专户（俗称“代客理财”），也可以是非全权委托专户；可以单纯地提供投资意见，也可以通过发行公募基金、ETF或对冲基金，来管理客户的资产。
监管上，美国的RIA需要在州级别的金融监管机构或美国证监会注册，成为持牌机构，一旦注册成功，即可获得合理、合法管理客户资产的能力，并且能以【提供投资意见】为目的，收取【管理费】。如下图所示，监管部明确规定了投顾信托责任，要从投资者的利益出发，禁止用投资者资产谋取不当收益：
接下来我们从收入模式、服务客户类型、基金渠道和行业地位四个方面，来具体了解一下美国注册投顾（RIA）的特点。
1.收入模式灵活
注册投顾的前两大收费模式为固定费用和按资产规模比例收费（见下图），从统计的行业平均水平来看，目前大致的费率区间为0.5%-1.2%。在我国较常见的佣金销售激励模式，在美国投顾市场仅418家采用。随着客户对独立性服务的需求、薪酬及工作灵活度提升等，一些投顾离开了大型机构，转战独立型投顾平台。嘉信理财的嘉信理财投顾（Schwab Advisor Services）为独立型投顾平台的代表，其基于 1800人以上的团队，为 7500 家以上的独立投顾公司，提供托管、运营、交易支持等服务。
2.服务客户广泛
投顾服务客户涵盖 11 大类，各类机构、高净值个人为主要客群。截至 2019 年 12 月 2 日，SEC 注册投资顾问旗下资产管理规模合计约 84 万亿美元。其中个人客户（含高净值、非高净值人群）资产管理规模共 10.53 万亿美元，占比约 13%。具体来看非个人客户，投资公司、集合投资工具、养老金和分红计划、保险公司、州或市政府实体为其前五大类，资产管理规模分别为 27.96 万亿、22.69 万亿、5.56万亿、 5.45 万亿、3.27 万亿美元。
3.销售基金的重要渠道
基金发展和免佣基金的盛行促进了投顾业务需求增加，在这个过程中，投顾收入从佣金费逐渐转为咨询费，投顾也逐渐成为基金销售的重要渠道。买方投顾转型成功的标志，就在于较大部分实现投顾费替代渠道佣金，让投顾业务模式清晰化、而非渠道方的马甲。
数据显示，1970 年免佣基金仅占比11%，2018 年该比例已升至 81%，而免佣基金份额盛行的主因，是 DC 计划、投资顾问和自主决策等多类投资者的主动选择结果；18%的美国家庭仅从雇主支持退休计划外的渠道购买基金，另有 47%的家庭同时通过雇主支持退休计划及其以外的双重渠道购买。这两大类持基家庭中，77%的家庭通过投资专家购买基金，基金投资专家的渠道重要性可见一斑。
投资专家下的二级渠道中，独立财务规划师、全服务经纪商、银行或储蓄机构代表位列前三，分别有 28%、26%、21%的家庭通过三者购买基金；基金投资专业度上，银行或储蓄机构代表或略逊前两者。
4.自主决策的资金规模大
投顾可提供的业务非常广泛，从金融规划、投资组合管理、养老金咨询到投资者教育等，都可以提供，不过大多在五种以内。在这些可提供的服务中，资产管理为其中重要一项。
投顾旗下所管资产又分为可自主决策、非自主决策两类，其中，目前投顾旗下可自主决策的资产规模合计 76 万亿美元、占比九成，该规模显著超越美国注册投资公司的管理规模（2018 年底为 21.4 万亿美元） 。此外，投顾所管客户账户数中，可自主决策账户数约为 5103 万户(2020.01.02)，占比近八成。整体来看，投顾旗下所管资产大多是具备自主决策权的核心资产，投顾机构的行业地位可见一斑。
以上我们介绍了RIA机制的几个特点。回到嘉信理财，它在帮助RIAs展业和成长的同时，自己也从中获得了发展，成为目前美国RIAs及其客户非常庞大的托管、交易、银行和支持服务提供商之一。投顾业务为嘉信理财的业务发展带来了可观的增量。截至2018年12月31日，嘉信理财共计服务约7500家RIAs，顾问服务的客户资产从2012年底的9150亿美元，增加至2018年底的1.7万亿美元，市场占比率约为30%，高于其同类竞争对手如Fidelity、TD Ameritrade和Pershing等公司的顾问服务市场渗透率。
04 展望：金融科技和财富管理
嘉信理财成功帮助RIA展业并开拓了自己的市场，投顾也促进嘉信理财成为全面的金融服务商，这离不开对金融科技的运用（金融科技赋能财富管理主要包括四个方面：TAMP、财富管理技术平台、智能投顾、智能投研），但另一方面随着科技注入，投顾也面临着智能投顾的威胁，这是一把双刃剑。
智能投顾兴起
大数据时代，技术日渐成熟，金融和科技之间结合愈加紧密。注入互联网、大数据技术的财富管理行业，加快了对客户更加精准的数据集成分析及定制化投顾服务的能力，以提供更加精准便捷的服务。投资的朋友们在交易APP上所感受到的便利，指尖轻触即可交易，这背后都是金融科技便捷的一系列的销售动作和合规流程。
1999年，美国通过《金融服务改革法案》允许金融机构开展综合经营，在1933年由于经济大危机规定【银行证券分业经营】的要求被彻底推翻。嘉信理财顺应时代和政策，进一步拓展对应的产品与服务线，依托大量原始客群和技术创新，将业务重心从经纪业务转至财富管理以及银行业务：2003年成立嘉信理财银行；2015 年推出智能投顾平台；2016 年推出机构智能投资组合，不断地强化自身金融科技的能力。
随着美国证券市场机构化以及财富管理转型深入，嘉信理财的盈利驱动早已由客户交易额×佣金率，转变为客户 AUM×综合收费率，也由从追求交易额，到追求有效客户转化、提升客户 AUM 的转变。
2019 年，嘉信理财收入结构中交易收入占比已降至 5.76%，而资管和净利息收入分别能贡献 29.95%和 60.78%之多。截至2019年12月31日，嘉信理财拥有4.04万亿美元客户资产，活跃经纪客户数量达1233万。我们再了解下基金超市的数据， 2018 年嘉信 3.25 万亿的客户 AUM 中，基金资产占比达到 51.8%，并且为嘉信贡献18% 的收入，其中嘉信自营基金和第三方基金（包括OneSource平台）收入贡献相仿。
互联网与金融科技让嘉信理财在21世纪开启了新的变革，提高自己的附加值，并针不同客户需求推出投资组合、私人定制和特殊化策略三大类服务。随着人工智能时代的到来，嘉信理财也自创了建立在金融工程基础上的投顾机器人。不仅仅是嘉信理财，各种金融公司都展开了对智能投顾的推究。
目前美国智能投顾的主力玩家主要分为两类：一是Vanguard、Fidelity、Charles Schwab等美国传统资产管理公司；二是Betterment、Wealthfront等专做量化投资的金融科技公司。智能投顾已被纳入美国SEC监管框架，具有起投低（如Wealthfront的起投金额为500美元）、费用低（Betterment、Wealthfront在0.25%左右，RIA在0.5%-1.2%之间）的优点。而它也给数年来受益于产品丰富低佣化、交易便捷化及大量客户需求增加而蒸蒸日上的传统投顾带来了挑战。
挑战VS机遇
当AI在各行各业崭头露角，智能投顾也在金融行业掀起波澜，千禧一代在互联网环境中成长起来，相比传统投顾，他们也更接受投资模式宽泛透明、低费用成本和低门槛的智能投顾。许多人担心起来，机器会取代投顾吗？（相关文章：《投资于智能投顾，到底是在投什么？》）
这里，我们必须要明白投顾的核心价值是难以替代的。随着财富积累，净值越高的客户，他们的需求也越来越多，需要更加专业、更加精细的服务，还有对投顾的信任关系——这也成为更专业（多元化）、有针对性、人性化的理财师在财富管理行业中的持久存在的基础。
Vanguard 曾经做过一个投资者调研，研究他们更换投顾的原因，结论出乎意料，相较于组合的业绩，投资者更加看重投顾服务的体验，有 65%的客户认为让他们更换投顾的首要因素是投顾个人服务层面的一些问题。所以尽管披上了金融科技的外衣，套上了机器人的盔甲，但相信理财师作为与客户沟通的中介的角色是不会变的。
值得一提的是，Vanguard的另一篇报告里总结了投资顾问价值，它将投顾为客户创造的Alpha分解为7个方面：
以上所列几项并非随意总结，而是基于长期的客户账户数据，进行精细测算所得出的。投顾向客户提供的这7个方面服务，为客户的账户创造了额外收益，且都是可量化的。在这7项中，behaviroal coaching”一项很显眼，是7项中最高的一项考核，翻译成中文就是【行为指导】的意思。这一项创造了约150bp的额外收益，也就是1.5%。
所谓【行为指导】，其实就是帮助客户克服一些人性中常见的投资弱点，比如短视、过度自信、频繁交易导致的投资损失。光是扭转这些缺点，就可以为客户账户带来一定的收益增厚。这是值得我们学习的评估投顾价值的方法，也侧面反映出了投顾交流沟通的重要性。我们身边“基金赚钱，投资者不赚钱”的情况常在，也是有投资人行为问题。所以投顾更要解决的不是在投资端带来更好的收益，而是如何让投资收益变成投资者收益，真正帮助投资者提升盈利体验，做好投资者教育很关键。
随着工具的支持，任何人都可以在短时间里快速获取一个策略和产品的历史回报分析，但只有专业的投顾能更好的跟客户沟通：为什么这个策略的逻辑是ABC，为什么价值投资管用，为什么要选这个房地产基金，为什么要做风险识别等等。在科技武装下的专业的投顾，能更好地解决人的沟通和信任问题。这不仅需要IQ也需要EQ，需要科技的支持、数据的支撑，还需要品牌的覆盖和成熟的平台。具有出色的沟通学习和专业能力的投顾，将脱颖而出且不可替代。
写在最后
回看降佣历史，佣金战不是一时的战争，从佣金自由化时代开始，到现在向财富管理的转型，是一个由来已久的过程。这中间有政策的变化，有产品的逐渐丰富，交易端的不断便捷，金融科技的推动，还有投顾行业的发展。从历史变化中，不难发现，各路金融机构实施低佣金、零佣金的底气来自如今【极低的佣金依赖度】，嘉信理财零佣金后对营收影响仅为3%-4%；瑞银、美林美银、摩根士丹利财富管理部门近十年的平均利润率分别为26%、17.8% 和16%，不仅远高于一般的证券交易佣金费率， 而且普遍高于资产管理费率，成为公司业绩的重要支撑。
佣金的下降，是行业的大势所趋。虽然我国离“零佣金”还有很大的距离，但美国行业的发展对于我国证券行业也具有一定启示，那就是要加速财富管理转型进程。不过要注意了，我们投资者也要全面看待零佣金，因为毕竟天下没有免费的午餐。有些”免费“是“隐形”地在从用户身上收费。（相关文章：《零佣金券商罗宾侠这次玩大了，它是如何打劫你的钱包的？》）
如上图，自佣金自由化以来，美国证券行业证券佣金收入占比持续下降。回看国内券商，近年来收入占比也在明显下降，2011至2015年，经纪业务收入占比在40%以上，2019 年市场行情明显好转的情况下，收入占比也仅为24%。
财富管理的目的，是通过维系客户关系帮助客户进行资产管理。从20世纪30年代至今，财富管理发展已有几十年的历程，从以产品为中心和以销售为中心的阶段，逐渐向以客户为中心的阶段过渡，越来越回归其本质。而投顾从卖方向买方的转变是财富管理行业发展中重要的一环。
美国市场现有 84 万人在 SEC 注册投顾机构工作，其中从事投顾（含研究）的雇员人数约 43 万，占半数以上。国内目前与美国市场、监管环境差异较大， 以在证券公司和证券投资咨询公司注册的投资顾问类比，2018 年两类国内投顾人数合计 4.94 万，较美国仍有较大差距，但增速不低。2012 年以来，国内两类投顾人数均实现翻番，各家机构对投顾业务重视度渐涨。其中，证券公司注册投资顾问人数占据绝大多数。
继5家基金公司启动公募投顾业务试点，国内首次允许开展全权委托模式，两个月后的2019年12月14日，3家独立基金销售机构蚂蚁基金、腾安基金、盈米基金也加入了基金投顾试点。允许开展【全权委托】试点，可能会开启中国TAMP行业的元年，也因为有了全权委托，有机会给国内的财富管理和投资顾问体系注入全新的活力，这里我们将在下一篇文章给大家细细分析。
最后，本篇文章的主角嘉信理财无疑是一个伟大的公司，管理层们独一无二的精神、永不言败的勇气与善待投资者的理念让它成为当代美国金融服务业的典范。嘉信理财的成功难以复制，但一定值得我们学习。如老虎证券从建立自己的第一只投资货币市场的闲钱管家，第一只指数基金中美互联网巨头ETF(TTTN)，到近期上线的基金超市，建立了自己的TAMP平台TradingFront，2019年收购了能进行美股清算业务的证券公司Marsco，一直以来都致力于为客户提供便捷专业的投资体验与服务，收入结构也在不断地改善。
很多美国金融公司们也都像嘉信理财一样，在逐渐降低费率佣金的过程中，收获了大量用户，这些大量用户带来了对财富管理、对投顾的需求，而投顾又为财富管理行业注入了新的活力，提高了投资的效率。虽然投顾们面临着智能投顾的挑战，但相信人的价值、人与人之间的结缔不会简单被机器所替代。从过去中学习，在挑战中提升，是不落后时代的根本，是当下我们最应该做的事。
