战“疫”下半场,政策向何方?

2020年03月24日 11:22 A
虽然3月23日美联储推出开放式量化宽松,但是本质上仍是央行货币政策的单兵突进,如果未能得到其他政策的积极配合,其作用仍将有限。

图片来源:视觉中国

工银国际首席经济学家 程实 高级经济学家 钱智俊

3月23日,美联储宣布推出开放式、不限量的量化宽松政策。此举作为美联储在短短一月内的第三次超常规行动,却未能换得当日美股的企稳。这一现象深刻预示了,在战“疫”下半场,全球政策亟需新一轮系统性变革。

回顾战“疫”上半场,两大政策得失值得镜鉴。一方面,政策搭配是关键。面对新冠疫情,防疫政策应位于首位,而经济金融政策则发挥辅助作用,由此凝集多国家、多类型政策的密切协同,才能有效遏制疫情的直接冲击和次生风险。另一方面,审慎底线不可破。美联储在3月3日和3月15日的超常规降息,为市场带来“惊吓”而非“惊喜”,表明不审慎的政策本身就是新的波动源。

以此为鉴,美联储的第三次超常规行动本质上仍是货币政策的单兵突进,作用仍将过犹不及。

未来全球政策的演变有望以“五个结合”为方向,即顶层设计与细化落实相结合、危机救助与常态扶助相结合、短期托底与长期发展相结合、宏观增长与微观福祉相结合、实体经济与金融市场相结合。沿循上述方向,政策变革的推进速度和执行效果,料将主导疫情下各主要经济体走势的长远分化。

疫情冲击进入下半场。随着近期新冠肺炎疫情的“震中”从东亚转向欧美,接踵而至的剧震亦反复席卷全球金融市场。以此为分水岭,本次疫情冲击进入下半场。如果说上半场是中国战“疫”阶段,冲击重心聚焦于中国经济短期停摆及其对全球产业链的辐射,那么下半场则是全球战“疫”阶段,冲击重心并不局限于全球经济的供需双弱,更将围绕全球金融大动荡而进一步升级。

回顾上半场,中国经济已迈过“至暗时刻”。

从防疫层面看,得益于上下同欲的“全民行动”,中国率先实现了对新冠疫情的有效控制。虽然未来存在境外输入性病例的威胁,但是复工复产提速的大趋势不会动摇,经济循环修复有望继续加快。

从经济层面看,一季度中国经济下行压力明显,但是长期增长中枢有望保持稳健。由于疫情冲击下基于GDP支出法的预测或导致增速低估,因此我们选择以GDP生产法核算为依据,通过对细分行业产值的测算,推断一季度经济表现。结果显示,一季度中国经济增速预计降至-3.5%。考虑到未来托底政策的进一步加码以及消费内需的疫后回补,中国经济有望从二季度开始逐步企稳反弹。

从金融层面看,中国市场的相对韧性有望进一步夯实。年初至今,中国股市的累计下跌幅度远小于欧、美、日、韩、印等主要市场。更为重要的是,对于市场而言,投资是“买未来”,而非“买过去”。未来长期的经济稳健性,而非一季度的短期经济下滑,将会成为市场Price-In的核心要素。基于此,在战“疫”下半场的全球金融振荡中,人民币资产有望成为新型避险资产:虽然不是绝对意义上毫无波动的“避风港”,但是凭借相对韧性和成长性,能够成为全球长线资金在风浪中的“压舱石”。

展望下半场,全球经济正涉入危险水域。

从防疫层面看,虽然近期欧美各国防疫措施接连升级,但是由于前期的行动迟缓,疫情高峰的峰值和持续时间或将超出预期。截至3月24日凌晨,全球新冠肺炎累计确诊病例突破36万例,其中欧洲逼近19万例,美国突破4万例,欧美防疫形势的不确定性持续上升。

从经济层面看,欧美前期“轻防疫,保经济”的战略被证明失效。不同于中国经济在一季度一次性出清大部分风险,未来欧美或将持续承受疫情升级、经济减速的双重压力。基于此,2020年全球经济将大概率进入衰退区间。

从金融层面看,随着美元流动性危机持续向其他市场进行“虹吸”,各市场经年累积的金融高杠杆风险将不断从水位下浮现出来,反复敲击投资者情绪,跨资产、跨市场、跨行业的风险传导将成为常态。

从次生风险来看,在疫情、经济、金融的冲击共振之下,地缘政治、民粹主义、孤岛主义等风险预计将持续涨潮,全球治理体系和产业链条将被进一步打乱,进而压低全球经济的长期增长中枢。

上半场政策应对的得与失。

面对疫情的直接冲击和次生风险,2月中旬至今,各主要经济体加速出台政策应对,全球新一轮降息潮和财政扩张潮同步启动。总体而言,这些政策行动及时有效,合力避免了全球经济的集体休克。具体而言,细分措施瑕瑜互见,两方面的得失将为下半场的政策选择提供重要镜鉴。

政策之得:合理搭配是关键。

其一,防疫政策与经济金融政策的主次配合。回顾历史,“大萧条”、“大衰退”等危机源于经济金融自身矛盾。与之不同,当前经济金融振荡的根源在于全球性公共卫生危机,是近代经济史上的首次。经济金融政策只能暂时“治标”,疫情防控和社会救助政策才能“治本”。因此,虽然当前市场目光聚焦于大类资产波动,但是只有将疫情防控放在首位,才能加速推动经济金融回归平稳轨道。

其二,多国家、多类型政策的协同发力。当前,跨资产、跨市场、跨行业的风险传导成为常态,疫情、经济、金融的风险共振正在形成。因此,单一部门(例如,美联储)的政策孤进难有成效,亟需美、中、欧、日等主要经济体行动的配合,货币、财政、社会救助等不同工具的配合,以及短期风险纾解和长期治理改革的配合。

政策之失:审慎底线不可破。

3月3日和3月15日,美联储连续两次采用超常规降息,急遽回归零利率。此举为联储百年历史之首例,其审慎性值得商榷。从政策逻辑来看,如果美联储看到了“市场没有看到的魔鬼”,那么基于2008年危机治理经验,首先应当通过坦诚清晰的前瞻指引预警风险。在缺少政策沟通的情况下,意外的超常规行动将使美联储成为“魔鬼的传令官”,加剧金融市场的恐慌和波动。从政策效果来看,3月15日美联储降息之后的一周内,美股三大指数降幅均超过12%,为2008年以来单周最大,市场显然受到政策的“惊吓”而非“惊喜”。从政策接力来看,提前打完政策“弹药”之后,却未能止息市场波动,这使得美联储自身陷入困境。展望未来,无论是实行负利率、入市购买股票还是打破“沃尔克法则”,都需要耗时弥久的政治博弈或制度修正,短期内难以为市场提供可以置信的政策支持。

下半场政策方向的变与进。

基于上述得失经验,虽然3月23日美联储推出开放式量化宽松,但是本质上仍是央行货币政策的单兵突进,如果未能得到其他政策的积极配合,其作用仍将有限。政策宣布后,美股市场未改颓势,亦反映了这一点。有鉴于此,为了应对本次疫情的全面压力,未来全球政策料将发生重要演进。我们认为,“五个结合”有望成为未来政策搭配的核心方向。相应政策变革的推进速度和执行效果,将为预估各经济体风险走势提供重要依据。

第一,顶层设计与细化落实相结合。随着战“疫”进入下半场,顶层的政策选项已相对明确,新的重心在于政策的细化落实。在防疫政策层面,是否能够守住基础治理的防线,在经济金融政策层面,能否打通政策刺激的“最后一公里”,尤其是克服疫情对货币政策、财政政策的终端梗阻,将是导致各主要经济体未来表现分化的关键。

第二,危机救助与常态扶助相结合。疫情冲击之下,中小企业将成为压力集聚的木桶短板,针对性的危机救助不可或缺。而在危机退潮之后,相应救助措施需要常态化,以补上经济结构性短板,避免次生风险的反复发作。

第三,短期托底与长期发展相结合。无论是对中国经济还是全球经济,一定的增速是保持经济社会稳定的前提,因此未来的托底政策加码势在必行。但是,吸取2008年以来的教训,新一轮托底政策亦需着眼长远,通过新基建等方式,抓住疫情下以数字经济为核心的新兴产业发展机遇,重塑经济增长的长期引擎。

第四,宏观增长与微观福祉相结合。面对全球疫情的重压,保持增速虽然必要,但是已不必拘泥于特定的数字目标。相反,宏观增长的目标需要下沉并锚定于微观福祉,落实于对居民就业、生活、医疗等方面的保障。这不仅有助于巩固社会韧性,也将保留长期消费潜力和产业链完整性,为疫情后的供求双复苏夯实基础。简而言之,疫情之下,以“福祉”换“增速”,则两者皆失;平衡“增速”与“福祉”,则两者皆存。

第五,实体经济与金融市场相结合。战“疫”下半场的核心战斗之一,在于避免金融风险向实体经济传导、触发高杠杆下的“债务通缩”。这一方面要求加强对市场流动性的呵护,平抑信用风险溢价,另一方面则需要稳定实体经济循环,稳固企业资金链。两者亟待平衡推进,尤其要警惕因为短期的政治或市场压力,一味为金融市场提供刺激,而忽视了实体经济的纾困。从长远来看,实体经济的稳健最终将引导金融市场信心的反弹,并为对疫情的全球持久战提供可持续的支撑。

来源:界面新闻

广告等商务合作,请点击这里

未经正式授权严禁转载本文,侵权必究。

打开界面新闻APP,查看原文
界面新闻
打开界面新闻,查看更多专业报道

热门评论

打开APP,查看全部评论,抢神评席位

热门推荐

    下载界面APP 订阅更多品牌栏目
      界面新闻
      界面新闻
      只服务于独立思考的人群
      打开