达利欧7600字长文:零利率对世界意味着什么?

2020年03月20日 13:34 A
零利率给各国带来的影响不尽相同,但可以肯定的是我们需要更大的财政刺激并与央行合作压低利率并提供大量的流动性,而财富和政治差距将考验社会和政治能力。

图片来源:羚睿

作者:Ray Dalio

保证桥水一切安好!

3月18日,全球最大的对冲基金——桥水基金爆仓的新闻在国内金融圈迅速传播。

桥水基金创始人Ray Dalio没有想到,在他睡觉的时候,大洋彼岸的中国,却在盛传他的桥水基金爆仓了。

晚上10点(即当地时间早上10点),达利欧亲自在微博辟谣:保证桥水一切安好!

同时,在达利欧提供的这份桥水的3月18日的每日观察中,也披露了桥水期间基金今年截至3月18日的表现:采用风险平价策略的全天候基金跌了9%-14%不等,完全对冲的中性策略跌了7%-21%不等。

爆仓不实,但大幅回撤是真真切切。

达利欧表示,这种回撤程度以前也发生过,而且每次净值也都回来了。与过去一样,我们一直维持着流动性,这次损失在可承受范围里。

就在此次舆情旋涡的两天前,达利欧曾深入细致的描述了美联储邦基金利率下限降至零,对世界的影响,而这是桥水以及世界经济众多“麻烦”之中,令达利欧颇为忧虑的一点。

因此,在桥水基金爆仓新闻被辟谣的时刻,我们一起来感受在美联储金融常规政策都将失效的零利率时刻,桥水创始人达利欧的思考与担忧。

以下原文来自桥水投资公司董事长兼 CEO Ray Dalio 2020.3.16在Linkedin 上发表文章《The Implications of Hitting the Hard 0% Interest Rate Floor》。

Ray Dalio:零利率将引发哪些问题

当我把想法告诉你们的时候,我需要强调,我过去没有,现在仍然未能预见到市场上发生的重要事件,因为这种情况极其罕见。虽然我未知的比所知的要多得多,但我会告诉你我的想法,让你选择接受与否。

此前我一直担心,下一次经济衰退时,市场将会处于零利率状态,并伴随有大量未偿还债务、巨大的贫富差距和政治鸿沟——正如发生在1930年代一样。冠状病毒是导致经济下滑的原因,这让我很吃惊。虽然这是一种非常严重的传染病,会产生许多有害的经济影响,但单凭这些事情本身并没有使我感到恐慌。但是,当长期利率触及0%的底部时,我真的很担心。

长期利率下限触及0%意味着几乎所有的资产类别都会下跌,因为利率下跌的积极效应将不复存在(至少不会有太大影响)。还意味着,几乎所有央行的利率刺激工具(包括降息和收益率曲线指引)都将不起作用。

央行现存的手段(印钞和购买债务资产)不会起多大作用。(因为债券不可能被推得更高,而且它们也不太可能被出售用以购买陷入财务困境的实体的其他资产)。此外,在这种0%的利率的下限可能会导致实际利率上升,因为低油价和其他大宗商品价格、经济疲软以及更多的信贷问题将导致通货紧缩。如果这种情况以典型的方式出现,在信贷紧缩的同时,信贷利差的扩大将提高对信用状况较差主体的偿债压力,从而加剧信贷紧缩、通缩压力和负增长力量。

我试着想象这将会如何发展。

为了做到这一点,我的团队正在考虑现有的市场价格,并设想如果事情保持现状会发生什么。例如,养老基金和保险公司以及其他拥有长期负债的公司,这些负债是由这些股票和类似股权的资产提供资金。我做的是通过公允价值计算负债的现值和资产的预期回报。结果是:他们的利润不足以覆盖债务。我想象他们将不得不做什么,例如出售资产来支付债务。石油生产国和石油生产公司的开支远大于收入,他们将不得不做什么例如削减开支,出售资产。

我想有许多其他国家处于类似的情况,这对经济活动和市场价格意味着什么,这是非常令人担忧的。这些事情只是将会发生的金融混乱的一小部分。请记住,大多数投资者和企业都通过债务融资,因此我们所看到的资产价格下跌将在杠杆的作用下产生更大的金融震荡。

与普遍的想法相反,市场对经济的影响将大于经济对市场的影响。因为他们处于不得不削减开支、出售资产的境地,因此,最重要的是要计算出谁处于什么境地,以及他们需要做什么。这就是我们正在努力做但做得不够的事情。

Ray Dalio:各国情况如何?(中国情况列在此段最后)

各国需要以与货币政策合作为基础的大规模财政刺激,这风险较低,但目前还没有实现。

我们最大的经济风险来自于我们的民选官员(控制财政政策的人)可能会处理不好。这是因为,即使没有分裂的政治,人们也很难知道在重大危机期间该做什么,然后大胆地去做。有了分裂的政治,做正确的事几乎是不可能的。虽然一些财政刺激措施正在实施,但力度不够大,目标不够明确,无法消除经济和市场方面的负面影响,人们对这些措施存在争议。然而,有一些迹象表明,一些重要的政策制定者可能会采取“不惜一切代价”的姿态。如果是这样,那么我们将不得不考虑在上述情况如此有限的情况下工作是否可行。更具体地说,简而言之,事情是这样的:

美国:

迄今为止,财政和货币方面的反应力度太小也太迟,但有迹象表明,政府中某些人正进入“不惜一切代价”的模式。事情每时每刻都在变化。

到目前为止,只有非常小的财政刺激,包括:1)30亿美元用于疫苗、测试包和其他治疗的研发;2)为美国疾病控制与预防中心(CDC)提供22亿美元,以遏制疫情的爆发;3)为美国国务院提供12亿美元,以协助打击该病毒在海外的传播;4)10亿美元用于医疗用品、医疗准备和社区中心;5)为小企业管理局提供10亿美元的中小企业补贴贷款;6)5亿美元,用于医疗商提供远程医疗服务;7)3亿美元,确保疫苗以极低或零成本提供给个人。

有一种说法是工资税的削减并没有针对问题所在,而只是2011-12年削减约0.6%GDP的薪资税的延续(今天类似的削减估计为GDP的0.75%)。然而,我们听说特朗普支持在11月大选之前实行完整的带薪假期(没有详细说明,但据推测约5000亿美元)。这个计划可能不会实现,因为民主党和一些共和党人不支持它(因为削减工资税是递减的,会损害社会保障基金,而且削减的商业部分被认为代价太大)。

然而,这表明特朗普可能会支持大规模刺激计划,尽管没有迹象表明刺激将针对哪些地方或需要多少规模。关于特朗普竞选的优先级, 之前参选连任的总统大多不愿意在大选年实行激进的财政刺激,对于特朗普来说现在却可能做的太少太迟,所以我认为他会进入“我们将不惜一切代价”阵营。随着形势进一步恶化,到时候他可能会支持更多相关的税收抵免。

就目前而言,人们还没有太多关注于有针对性的措施,而我认为这些措施才是最重要的,因为要使债务、经济问题不扩散,特定领域最需要帮助。我并不是说政府什么也没做,因为对中小企业的*SBA补贴贷款有所增加,为受影响的人提供了病假,覆盖了未投保人(可能利用FEMA)的大部分病毒治疗费用,并增加了资金用于州和地方医疗保健服务(通过FEMA及其灾难救济基金动用紧急和灾难相关资金),扩大失业救济金以及增加其他直接转移的资金,例如为重灾区的人们提供食品券。(注:SBA为小企业管理局Small Business Administration)

众议院上周就一系列有针对性的措施进行了投票(包括免费检测病毒,扩大失业保险,为受影响的人提供带薪病假,以及为有资格享用免费学校午餐的学生提供膳食补贴),但这些措施相对较小。对于可能会给经济带来问题的那些领域,力度需要更大。

尽管特朗普总统呼吁国会批准通过SBA向中小企业提供额外的500亿美元贷款补贴,但到目前为止,还没有多少企业因为这一冲击而破产。该提议可能会释放出数千亿美元的贷款;然而,这个量仍然不够大并且不清楚这项措施是否会得到国会中民主党的支持。

到目前为止,对那些会因为这次冲击而破产的行业实行的有意义的债务支持一直没有出现(除了看起来很小的SBA补贴贷款)。或许,对财政政策制定者来说,或许最好的办法是让财政政策制定者保证银行的新贷款安全,这是政府对新贷款的保护所必需的(这是一项具有政治挑战性的举措)。

我们意外地看到,一些陷入困境的公司已经从银行获得了预先存在的信贷额度。虽然这可能不是银行想要的(我怀疑他们在经济恶化的情况下是否愿意承担更多的信用风险),但这是资金流入那些受到挤压的企业的一种方式。向目标企业注资不是美联储的任务,但如果需要,它可以向银行提供流动性,为这些贷款提供资金。

我的怀疑是,我们将会看到更多类似于欧洲央行所采取的那种“保护性贷款计划”(类似TLTRO),即美联储向放贷的银行提供廉价的资金和保护。企业对信用额度的大量使用也暗示了这一点。控制财政杠杆的人所要做的就是保护银行免于破产。尽管如此,并非所有受到挤压的公司都有预先存在的信贷额度,因此巨大的缺口很可能会继续存在,而且它们将带来巨大的成本。

我还不知道如果总统和其他财政政策制定者是否像我们一样对不同的公司和不同的经济部门进行了压力测试,但是我认真关注的是大量公司和行业会有债务问题,并可能会导致重组。或许,人们预计这些公司将在破产过程中继续运营,但这可能会削弱经济,并产生不良的连锁反应,因为货币政策将是无效的,政治分裂将是巨大的,而且可能是不稳定的。

如果处理不当,这可能成为一个重大的政治和社会问题。如果站在特朗普的立场上,我会很慷慨,很有同情心,尤其是在这个政治敏感时期,舆论会变得越来越糟糕。我认为,政治会妨碍国家做正确的事情,因为在所有事情之上,各方的首要目标都是掌权。

至于美联储,它只是尽其所能实施刺激政策,而没有采取我所说的“货币政策3.0”,即与财政政策制定者合作,将财政赤字货币化。第一种(也是首选的)货币政策MP1主要使用利率作为控制机制。当它停止工作时,央行开始印钞,购买金融资产,我称之为MP2。当这种做法不再奏效时,中央政府将不得不出现巨额赤字,并将由此产生的债券出售给央行(我称之为MP3)。

我们目前正处于长期债务周期阶段,我们必须观察财政和货币政策制定者是否能够协调地做到这一点,然后再观察它是如何发挥作用的。没有什么别的办法了。从理论上讲,美联储可以购买股票等其他资产,但这不会奏效,因为根据《联邦储备法》(Federal Reserve Act),这种做法极具争议性,而且无论如何也不会产生太大影响。

在我看来,最好的办法是做我刚才提到的所有这些事情,并向银行提供支持,与财政部门合作,提供财政保护,帮助那些最需要信贷的人获得信贷。

欧洲:

预计欧盟委员会(European Commission)将赋予欧盟规则最大的灵活性,其中最重要的是与《稳定与增长公约》(Stability and Growth Pact)相关的财政规则。与此相一致的是,欧洲已宣布的财政应对措施以支持卫生服务和帮助受重创的地区、部门和中小企业为目标。这些措施包括削减税收和费用,免除债务,以及对缩短工作时间的员工进行补偿。受影响最严重的行业是旅游业、交通运输业和汽车业,不过这些行业得到的支持可能远不止这些。

法国和意大利一直在推动在政府间的协同。然而,目前在政策方向或共同分担赤字支出的意愿方面仍缺乏共识。欧盟委员会刚提出了一个250亿欧元的适度的欧盟投资基金,用于有针对性的措施:医疗保健、中小企业和劳动力市场支持。它的资金来自欧盟委员会从预算中重新分配的75亿欧元,反过来,欧洲投资银行将筹集到250亿欧元。在3月16日召开的下一次欧元集团(EMU)财长正式会议上,可能会出现加强政策协调的举措。

我的猜测是,每个国家最终都将在财政上为自己“不惜一切代价”,但不会对其它国家提供实质性帮助。而欧洲央行将受到限制,无法提供帮助,这将导致严重的问题。这意味着,如果有大规模的财政刺激和赤字,就会有更多的债券需要出售,这样,如果欧洲央行不购买债券,利率就会上升。上周末,随着德国宣布大规模财政刺激计划,我们看到了这一点。如果发生这种情况,只能指望上帝帮忙。

欧洲央行无能为力,因为它不能降息,也没有权力购买足够的债券数量。当然,欧洲央行官员不会直接这么说,但他们正通过自己的行动和言论,尽可能大声、清晰地传达这一信息。拉加德周四以自己的方式做到了这一点。更具体地说,她维持-0.5%的欧洲央行利率,推出了一揽子措施以缓解冠状病毒的经济影响:通过在年底之前购买1200亿欧元的债券和推出一项向银行提供低息贷款的新计划(利率低至-0.75%,低于欧洲央行低于零的存款利率)来提供流动性和更多信贷。

但很明显,除了增加流动性外,欧洲央行不会做什么,因为它做不到。

它不可能这么做,因为人们有理由担心,将利率压低至目前的水平(-0.5%)弊大于利,而且北欧国家反对降低利率,并修改对主权购买的限制。欧洲央行行长拉加德说,欧洲央行官员希望提供“超廉价”资金,确保流动性和信贷不会枯竭。然后她适当明确表示,应对冠状病毒需要“财政首先”,她指出,欧元区各国政府的支出承诺到目前为止只达270亿欧元(300亿美元),如果政府全力支持,并采取措施确保银行继续向受影响地区的企业提供贷款,央行的措施才能生效。我完全同意她的看法。

至于接下来会发生什么,欧洲央行可能会考虑为中小企业增加流动性,可能会重新利用现有的TLTRO或类似的新计划,但这不会有太大作用。对他们是否愿意“不惜一切代价”最重要的考验,将是他们是否提高债券购买上限,以控制利率和信贷息差下降。在这个问题上说“是”将为弥补赤字争取一些时间,但从长期来看仍然不够,说“不”将非常令人担忧。   

意大利:

到目前为止,财政刺激方案大约相当于GDP的0.4%,但他们会使GDP增长更多,而且应该更多。刺激方案目前包含了针对受影响行业的针对性减税,如交通、酒店和出口商;为医疗服务提供支援;为收入下降25%的公司提供税收抵免。对我来说,这是一个好的政策,其他国家应该考虑推出自己的版本,因为好企业破产和他们的二阶效应威胁经济复苏,但这还远远不够。

意大利政府也正在准备一套旨在鼓励外国直接投资和投资的结构性措施,但这是危机过后的问题。由于这些政策正在产生政治问题,反对派说应该做得更多,在国内政治舞台上做得更多显然在政治上更安全。

毫不奇怪,现在政府寻求将刺激规模扩大至以前的两倍多,最多为250亿欧元(占GDP的1.2%),这将使其2020年赤字达到3.3%。我认为,对赤字规模的估计还是太低了,因为税收将受重创。尽管欧盟在意大利偏离其债务削减路径方面表现出了灵活性,但其借款数额将影响其整体债务的可持续性。意大利财政部长在这一问题上请求欧洲央行的支持。我们必须看看所有的政治参与者(最重要的是欧盟委员会和意大利政府)如何解决这个问题。

德国:

德国人开始以其一贯的节俭来应对这场危机。在金融危机期间,他们把不创造大量货币和信贷放在首位,但现在他们似乎转而采取“不惜一切代价”的措施,这将显著增加其出售债券的需求。这让欧洲央行承担了购买这些债券以压低利率的责任,尽管也有一些限制措施(主要来自德国)阻止欧洲央行购买这些债券。引用德国财政部的声明:“德国政府正在采取果断和有力的行动来应对冠状病毒对经济的影响。”

各方已达成共识,将出台“一系列影响深远的措施,以保护就业和支持企业。”政府正在为员工和公司建立一个保护屏障。其目标是为企业提供充足的流动性,使它们能够以良好的状态度过危机。“他们继续布置了一些细节,但更多细节还会陆续出来。这些措施包括减少雇员和雇主的工作时间和对这些缩短的工作时间的补偿以及通过公共投资银行提供流动资金。这些措施还包括延迟缴税、取消迟缴税款的罚款等。它还将为包括KD商业贷款和贷款担保在内的企业创建一个“保护盾”。

在我看来,这在规模和重点上都是一条很好的路,然后它需要更多的借款来提供资金,这又重回欧洲央行的法庭,欧洲央行需要压低利率,并采取一切必要的购买行动,这意味着必须取消控制(这是值得怀疑的)。

观察德国如何处理对自己的约束也很有趣,比如“黑零”(承诺维持预算平衡),以限制任何潜在刺激的规模,而不仅仅是利用自动稳定器和减少现有盈余。此外,它还必须应对“债务刹车”,这是一项宪法条款,将结构性赤字限制在GDP的0.35%以内。不过,如果多数议员认为应对“国家控制范围之外的自然灾害或非常紧急情况”需要额外支出,COVID-19就还有余地。

法国:

到目前为止,重点是信贷支付援助和各种形式的监管救济(例如,对高达70%的贷款提供信贷支付援助,取消对公共合同和税收义务的逾期付款罚款)。

然而,财政部长已经启动了紧急经济措施。上一次实施这些措施时(在黄马甲抗议期间),它们被用来启动支出和收入变化,大约占GDP的0.4%。法国的体制结构比德国更集中,财政保守主义在其文化中压力也比较小。这意味着,提供援助的政策障碍较弱,这使政府能够在经济部门之间实施更深入的政策合作。政府也更容易对人们的尖叫(有些人会说发脾气)做出反应,所以随着情况的恶化,我们应该会有更多的期待。然而,由于法国的预算赤字已经很庞大,而且违反了欧盟的财政规则(占GDP的3.2%),目前还没有太多关于广泛的财政刺激的讨论。不过,我确实期待这一天的到来。我们正在等待通知。

日本:

到目前为止,政府的财政应对方式是支持医疗服务和受影响的个人和公司,特别是中小企业。最近通过的两项总额为4500亿日元的支出计划,包括资助新建医疗诊所和改善医疗设施、为因学校停课而被迫休假的在职父母提供帮助,以及支持中小企业。此外,政府还将提供1.6万亿日元的特别融资,以帮助中小企业和其他受疫情影响的企业。

虽然与他们的整体需求相比还不够,但我认为是个好现象。这些措施动用了称之为“雨天”政府基金,他们有这样一个基金不是很好吗?政府还在寻求立法,授权总理在必要时宣布国家进入紧急状态。这些措施是在去年12月已经宣布的13.2万亿日元的财政刺激计划的基础上增加的,并分几个季度逐步实施。据报道,政府正在考虑4月份约10-20万亿日元的财政方案,其中可能包括直接向家庭发放现金。

日本央行受到的压力大于其它央行,因为它面临着同样的问题,加上日元走强(这加大了通缩和负增长压力)。然而,它在决定购买什么和购买多少方面更灵活性。在3月份,日本央行干预市场时,每天都会购买约1000亿日元股票的ETF,而之前每天的购买量约为700亿日元。它还通过回购操作为市场提供了充足的流动性。在3月份的会议上,日本央行可能会提高购买ETF的年度目标。

中国:

中国有最有针对性、最适度的财政和货币政策。这是因为它是一个更有能力协调财政和货币政策、更快地解决政治争端的国家,而且它有非常聪明的经济政策制定者。

到目前为止,中国已经宣布了一系列财政措施,除基础设施投资外,这些措施约占GDP的1.2%,包括减免社会费用(如企业养老金、失业和工伤保险)、降低医疗保险缴费、降低一些企业的增值税、降低企业用户的电费和煤气费等。地方政府还宣布了一系列规模较小的财政支持措施,例如补贴。在国家层面,政府推出了一系列措施来支持特定行业,以及监管方面的宽限。

中国人民银行有更大的回旋余地,因为它的利率水平更高,而且有更多的手段,可以控制贷款的规模。最近中国人民银行下调了利率,降低了准备金要求,提供了流动性,并启动了一项790亿美元的援助计划,以帮助受病毒影响的公司。此外,它还将其官方立场转变为“谨慎适度的灵活性”,并推出了30项措施来支持受疫情影响的企业(重点是中小企业),如重新发放和重新贴现银行资金。在我看来,这是适当的全面考虑。

Ray Dalio:总而言之

我相信:

1)在零利率以及央行缺乏其他有效工具的情况下,我们需要更大的财政刺激并与央行合作压低利率并提供大量的流动性。

2)迄今为止,应对措施在规模、重点和协调方面都不够,但各国的情况各不相同。

3)在过去的几天里,已经有迹象显示财政和货币政策制定者转向更为强大的、“不惜一切代价”的政策。

4)财富和政治差距将考验社会和政治能力——是否能以互相合作、互相帮助,而不是互相伤害,来处理这些问题。 

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