文|市值风云 加二
流程编辑|小白
每个传统的中国节日，都有其专属食物CP：清明有青团，端午剥粽子，中秋吃月饼，元宵节舀汤圆……
随着人们生活水平的提高，粽子、汤圆等不再像过去一样，只能在节日吃到。它们已潜入人们餐桌，成为日常的小食。
但这些食物只有在特定的时候、和特定的人一起吃，才有别样的情愫。
新春佳节，一家人团聚，围坐在一起，嗑着瓜子，一边聊天，一边看电视，屋外雪花飘飘，屋内其乐融融。风云君想想就觉得幸福。
民众生活水平越来越好，春节好吃的东西越来越多，但是瓜子却是从物质贫乏时期就陪伴中国人一起过年的零食。
今天我们就来看一家卖瓜子的上市公司——洽洽食品（002557.SH）。
一、瓜子老大遇瓶颈，多元化谋出路成效不佳
洽洽食品的前身安徽洽洽食品有限公司，成立于2001年。
丰子恺写过，“从前听人说，中国人人人具有三种博士的资格：拿筷子博士、吹煤头纸博士、吃瓜子博士。”
中国人吃瓜子的历史悠久。传统的瓜子是手工炒制的，香是香，但是容易脏手、上火。
洽洽食品创新了瓜子制作工艺，率先用“煮”代替“炒”，入味均匀，更干净，口感更酥香，不易上火。
洽洽食品“煮制瓜子”促进了瓜子的工业化、规模化生产加工，在侵蚀传统炒坊瓜子市场份额中实现了成长。
早在2011年上市时，就已经成为我国炒货坚果届老大，年营业收入超过27亿，是行业内唯一一家收入规模过10亿的公司。
但是，瓜子这个零食吧，市场成长空间是不大的。
瓜子的消费场景，一般是节假日聚会消磨时光。现代人生活节奏越来越快，搁在平时，很少人会揣一把瓜子一嗑半个钟头了。
另外，物质生活愈加丰富，人们可选择消遣的休闲食品也多了。
食用葵花子行业的需求多年稳定在90万吨左右，而洽洽食品市占率过半，难有提升空间。
洽洽食品的主力产品葵花子，在2011年销售额就达到了20.35亿。公司在2011年的招股说明书中表示：国内中小城市和农村地区市场是公司下一轮的增长点，将大力推进“渠道精耕”战略，将销售网络延伸到县乡（镇）。
但渠道下沉促进销售的策略成效有限：在此后6年的时间里，葵花子的销售遇到了瓶颈，虽然基本保持增长，但到了2017年销售额也仅25.04亿，年化复合增长率不到4%。
面对这种增长陷阱，洽洽食品的对策是搞多元化，进军其他休闲食品领域。
2008年开启多元化战略，上市融资后又展开外延并购，洽洽食品陆续推出“怪U味”、“喀吱脆”薯片、“啵乐冻”果冻等新品。
但进军的领域也基本是红海市场，早有玩家抢先占领了消费者心智，洽洽食品很难有大突破。
多元化消耗大量资金，分散了瓜子主业，营业收入难见大增长，业绩常出现下滑。2012-2014年，收入增速未曾超过10%；2013年归母净利润大幅下降10%。
二、借助“每日坚果”突破，开拓第二条曲线
2015年，洽洽食品创始人陈先保重新出任总经理，主导组织变革，推出员工激励计划，重新聚焦“坚果炒货”主业，剥离弱势业务。
业务上，洽洽食品深化葵花子产品升级创新，并加快新品推出速度：
对多味瓜子和袋装葵珍进行了品牌重新定位和产品的调整；
推出了适合年轻人消费的“奇味小葵”系列产品；
2015年8月份，推出了椒盐瓜子；
2015年11月，同时推出了焦糖瓜子和山核桃瓜子（蓝袋系列）两款产品。
其实，公司早在2011年就提出了开发高档坚果产品的发展战略，2015年推出过缤纷果仁、撞果仁等产品。
（洽洽食品招股说明书）
但洽洽食品在坚果品类方向的真正突破是2017年推出的每日坚果。
每日坚果将多种不同类型的坚果或干果混合到一起，独立成包。
跟以往单一坚果产品“撞果仁”相比，多种坚果的组合，使得产品可以强化“营养均衡”属性。每日坚果的产品名称暗示了消费场景和消费频率：每日坚果营养健康，每天吃一小袋。
这消费频率是瓜子们不敢想象的。
小黄袋每日坚果迎合“消费升级+健康消费”的需求趋势，提升了坚果消费频率，单价又比瓜子高得多，一下子就打开了洽洽食品的销售天花板。
2018年，上市三年的蓝袋瓜子产品当年销售额突破7.1亿元，仅面世一年多的小黄袋每日坚果年销售额就超过了5亿元，此外2018年新品山药脆片产品销售收入突破0.6亿元。
在葵花子业务基础上，洽洽食品借助每日坚果这一突破口，成功发展了第二条曲线。
2015-2018年，公司坚果类产品从0.21亿增长到5.02亿，年化复合增长率高达188%。
2018年，洽洽食品对葵花子类产品也进行了原料、包装、生产工艺升级，葵花子品类覆盖了低中高端三个价格带，高端系列有葵珍、皇葵，中端产品是蓝袋瓜子，经典款有红袋、绿袋。
同时，对香瓜子、原香瓜子等八个品类产品提价6%-15%，实现了葵花子产品销售额同比增长12%。
而其他品类如薯片、果冻、花生的销售额在最近5年基本“不思进取”。
2018年，受葵花子、坚果产品销售额提振影响，洽洽食品营业收入同比增长17%至41.97亿，增速比上年扩大14pct。
2019年前三季度，营业收入同比增长11%至32.19亿。
2018年，坚果类产品销售额翻倍，对洽洽食品的收入贡献扩大，占比12%；葵花子产品收入占比67%；其他产品占比21%。
三、坚果赛道风景如何？
洽洽食品的新赛道——坚果市场空间广阔。
根据中国食品工业协会数据，2007至2017 年间，我国坚果炒货行业年产值从283亿元迅速增长至1214亿元，年均复合增长率达16%。
同时，和发达国家相比，我国主要坚果品类的人均消费量有较大的增长潜力。
对于杏仁、腰果、夏威夷果、碧根果、核桃五类坚果，我国人均年消费量仅0.23千克，为同期美国的八分之一、日本的二分之一、全球平均水平的二分之一。其中，腰果、夏威夷果、碧根果，我国的人均消费量近乎为零。
坚果在我国的渗透率仍有较大的提升空间，行业前景广阔。
但不可忽视的是，坚果产品同质化较强，进入壁垒低，淘金者纷纷涌入，市场竞争激烈。
单单每日坚果这个品类，就有沃隆、洽洽、中粮、三只松鼠、良品铺子、百草味、来伊份……等多种品牌激烈厮杀。
坚果品类，有两类玩家，一类是以洽洽食品为代表的传统炒货坚果生产企业，一类是以三只松鼠为代表的休闲食品电商品牌。
后者聚焦产品研发、品牌运营和营销客服环节，把生产环节外包出去，实现轻资产运营。
三只松鼠自2012年成立起就在网上卖坚果，IP化运营品牌，借助电商渠道宣传营销，抢占消费者尤其是年轻消费者的心智。
一定程度上，三只松鼠教育了消费者，培育了国内坚果市场。
当提到瓜子就会想到“洽洽”的时候，提到坚果，很多人也会自觉想到“三只松鼠”。这就是先发者的优势。
2018年，6岁的三只松鼠营业收入突破70亿，而洽洽食品刚刚跨过40亿大关，其中坚果类产品卖了5亿。
四、全产业链布局：自己种，自己产，自己卖
虽然代工模式、轻资产运营能实现快速扩张，但是品控也容易出现问题。
采用代工模式的三只松鼠曾因产品开心果抽检霉菌项目不合格、生产不符合食品安全标准的食品、未按规定对采购的食品原料进行检验而受到行政处罚。
(三只松鼠招股说明书)
洽洽食品实现了从原材料、生产加工、销售的全产业链布局，自主掌控上游原材料的品质、把控加工环节的质量。
品质是不是会更可靠呢？很遗憾，风云君也搜到了洽洽食品的黑历史。
瓜子方面，洽洽食品的原材料采购模式是“公司+订单农业+种植户”，除了内蒙古、新疆、黑龙江等原料采购基地，葵花子甚至种到了俄罗斯。
坚果方面，目前，我国高端坚果原料依赖海外进口，自产量严重不足，特别是碧根果、夏威夷果和开心果。
（单位：万吨）
从2013年起，洽洽食品开始布局坚果上游原料产业。
陆续设立子公司，在国内适宜种植高端坚果的区域培育坚果种苗。目前在广西百色、安徽池州建立了坚果种植园，其中广西百色主要种植夏威夷果，在安徽池州和高刘种植碧根果。
根据东方证券研究所推测，预计坚果种植园2020年开始挂果，丰产期60-70年。
种植基地一方面为公司提供坚果原料，另一方面，希望通过示范效应带动周边农户经营种植，扩大国内坚果种植规模，打破国外高端坚果垄断，以降低公司采购成本。
生产方面，公司将原料地建厂和销地建厂相结合，形成了覆盖全国市场的生产基地。公司在合肥、哈尔滨、包头、重庆、长沙等地设立生产基地，就近供应，能减少运输成本。
每日坚果产品竞争激烈。洽洽食品小黄袋每日坚果的特色在于产品品质，采用核心保鲜技术，营销推广突出“新鲜”：
产品原料使用的坚果均为当季采购使用；
核桃采用的都是带皮核桃，新鲜营养；
蔓越莓原料采购直接进入冷库冷藏；
生产全程采用低温烘烤，减少果仁营养流失，慢烘保证坚果由内到外彻底干燥，保证坚果新鲜酥脆；
产品包装环节，除了充氮、还放入吸氧剂，保证袋中含氧量不超过1%，已经超过了奶粉级的含氧标准。
与同业相比，洽洽食品坚果产品的毛利率最低，近两年不到20%，而三只松鼠、好想你、良品铺子均超过25%，最高的三只松鼠毛利率达到28%。
2018年，公司坚果毛利率提升3pct到19%，主要因为农场直采省去了中间环节降低采购成本，升级生产设备提高了生产效率。
与洽洽食品的其他产品相比，坚果类的毛利率也基本是最低的。葵花子虽然单价低，但毛利率好歹有35%。
现在看，公司销售毛利率是被坚果产品拖累了。
洽洽食品布局全产业链，自己种植原料，自己生产，自主控制产品质量。
但是，市场上坚果产品品质的差异性有多大？消费者能够识别出多少？小黄袋“掌握核心保鲜技术”能在消费者心智中留下多深印象？消费者愿意为此付出多少溢价？
这些问题还要再思考思考。
风云君觉得，不如期待下洽洽食品的坚果林茁壮成长、坚果丰收，公司原料采购成本在短期甩开同行业。
五、电商渠道没赶上热闹，那就继续深耕线下吧
洽洽食品销售市场不仅在国内，也包括海外，产品销往亚洲、欧洲、美洲等30多个国家和地区，采用经销模式。
2019年上半年公司海外销售超过1.3亿元。2019年7月，公司第一个海外工厂——泰国工厂投产。
公司销售以经销模式为主，渠道下至县乡。基本是一级经销商，实现扁平化管理。大城市1-3个经销商，中小城市基本1个经销商，KA有相应经销商。
经销采取先款后货的方式，但是，2013年开始，年末应收票据及应收账款余额基本都超过预收款项余额，看来给了下游客户一定信用期。
应收账款周转挺快，2018年约16天。
洽洽食品线下渠道销售额占比在94%左右，远超行业其他上司公司。2018年洽洽食品电商渠道销售额突破3亿。
（单位：亿元，三只松鼠外的其他公司2018年度线上渠道收入数据根据半年报数据年化计算）
即使对于新品洽洽小黄袋每日坚果，公司的发展重点仍是线下渠道和扩大重点城市覆盖率。线下渠道壁垒高，洽洽食品凭借现有的渠道优势，也可与三只松鼠们形成差异化竞争。
2018年，公司针对节日送礼、员工福利等消费场景，推出年节礼盒定制产品，在礼品团购、定制等特通渠道实现了突破，丰富了终端消费路径。
比较有想象空间的是，借此打开了B端市场，以后走心，也能走量啦。
根据公司天猫旗舰店显示，吉利汽车、江淮汽车、美的集团、海尔集团等都成为了公司的团购客户。
六、业绩改善明显，但仍依赖非经常性损益
2018年，蓝袋瓜子和小黄袋每日坚果力挽狂澜，公司营业收入增速时隔七年，再次突破两位数，达到17%。
归母净利润也同比增长36%至4.33亿。
2019年前三季度，业绩继续保持良好增长态势：营业收入同比增长11%至32.19亿；归母净利润同比增长32%至4亿。
但是，业绩的成色如何还得细究。这方面恰恰就是风云君最不愿意被上市公司“蒙蔽”的地方。
下图两条曲线越走越远，非经常性损益对归母净利润的贡献愈加不可忽视。2015-2018年，非经常性损益占归母净利润的比例基本超过20%，2017年一度达到29%。
2018年非经常性损益1.03亿，占归母净利润24%。
比较稳定的非经常性损益主要包括：政府补助、理财产品的投资收益、委贷利息收入。
值得注意的是，2014年有0.4亿委托贷款本金预期无法收回而全额计提减值准备。2018年末，尚有委托贷款余额3亿未到期。
公司期间费用率比较稳定，销售费用率在14%左右，管理费用率约5%。
与同业上市公司相比，洽洽食品的销售费用率最低，同业均值约21%。
（来源：三只松鼠招股说明书）
近两年，销售毛利率和净利率都呈增长趋势，2019年前三季度毛利率33%，净利率提升至12%。近五年加权ROE在10%-15%之间，ROA在10%上下波动。
七、结束语
洽洽小黄袋每日坚果的热销，让市场看到，寻寻觅觅这么多年，洽洽食品终于找到了增长的第二条曲线。
但是小黄袋的畅销，是因为它是洽洽出品呢？还是仅仅因为每日坚果品类的爆发呢？
坚果的市场很大，玩家也多，洽洽食品要重振雄风，道阻且长，品牌和营销可能还要继续努力。
祝好。
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