作者：华泰固收张继强团队
资管新规过渡期会否以疫情为契机推迟？
2020年是资管新规过渡期的最后一年，若资管新规过渡期问题迟迟不能解决，诸多银行理财难以进行2020年的产品发行和资产配置计划。在新冠肺炎疫情的背景下，金融监管部门出台诸多举措稳定市场预期，为避免疫情冲击向金融领域扩散，关于资管新规过渡期安排是否会放松的讨论再次成为市场热点。
关于资管新规过渡期的讨论由来已久
设置过渡期旨在平滑对市场的冲击，为机构预留足够时间确保资管新规逐步推进。2017年11月17日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》发布。由于理财产品多存在期限错配，产品端的期限普遍在一年以内，资产端期限较长。过渡期结束后存在大量产品的资产端未到期的情况，若提前清理资产端，则容易引发融资段资金链断裂；若发行新产品续接则面临客户接受度低，难以融资；若回表则受限于表内授信标准和资本金约束。因此资管新规按照“新老划断”原则设置过渡期，确保平稳过渡。征求意见稿中将过渡期设置为2019年6月30日。
为覆盖大部分非标资产期限，资管新规正式稿在过渡期方面超预期宽松。正式稿将过渡期延长至2020年底，并且拓展了接续存量产品未到期资产的途径，即可以在控制整体存量规模的情况下发行老产品对接。据财新网报道，资管新规正式稿关于过渡期的修改，已经采纳了部分大中银行的反馈意见，此次延期可保证理财投资的大部分非标资产可以自然到期。
目前临近资管新规过渡期到期，会否延长过渡期的问题引发广泛关注。2019年8月，证监会原主席肖钢关于资管新规过渡期的发言拉开了对延长过渡期讨论的序幕。鉴于银行的执行情况，特别是非标资产处置难度大、进度慢，引发银行对于延长过渡期的强烈诉求。而随后的疫情进一步放大了资管新规过渡期延长的迫切性和必要性。最近的一次监管部门明确回应是2020年2月7日，央行副行长潘功胜表示目前正在对过渡期延长进行技术评估，存在可能性。
避免金融领域风险与疫情冲击叠加
金融领域风险尚待修复，遭遇疫情冲击雪上加霜。目前正在经济下行周期的尾部，经济主体资产负债表尚未完成修复，民企信用债市场萎缩，融资环境显著恶化，而监管政策收缩非标，也收窄了中小企业融资渠道，违约风险集聚。而疫情期间停工停产使企业面临生产、销售及物流运输等活动停滞、订单减少、固定成本难以转嫁等困境，导致企业面临现金流断裂的风险，资金周转压力本来就较大的中小企业更是雪上加霜。
多维度发力应对金融风险，维稳意图明显。截至2月5日，央行、财政部、发改委等部门已有大约20项举措出台应对疫情冲击，其中货币政策和金融监管领域的措施集中于为疫情防控提供金融服务以及维护金融体系的稳定，避免系统性风险爆发。
短期内政策重点在于保障疫情防控资金的投放、预防企业流动性风险和稳定市场预期。在疫情得到有效控制之前，政策层面最大关切在于疫情，政策重心将大幅度向疫情防控倾斜。但同时，为避免金融风险和疫情冲击叠加，政策面致力于在实体经济中营造宽松的融资环境，大力运用结构性工具保证中小企业的融资可获得性。此外，受疫情短期冲击较大的还有金融市场。当前正处于疫情发展的恐慌阶段，投资者对于宏观经济悲观预期、避险情绪集中爆发，2月3日股市的抛售行为即表明疫情对金融市场情绪面的扰动之强，为此央行公开市场投放1.2万亿元，并调降公开市场利率10bp，是金融支持疫情的快速反应，有助于金融市场资金面和情绪面的稳定。
复工情况偏弱，基本面仍面临严峻考验，宽信用政策仍需要加码。本周起，政策焦点从全面防控疫情到有序推动复工，制止人为限制复工。从截至2月12日的发电集团日均耗煤量数据来看，2月10日至2月12日日均耗煤量虽呈上升趋势，但环比幅度较低，复工情况上不显著。据交通运输部数据显示，预计2月11日-18日，将有1.6亿万人返程返岗，下周复工进度有望加快。随着企业陆续复工生产，疫情对企业资金端的负面冲击将逐渐暴露出来，降低企业融资成本的宽信用政策仍有必要加码。
资管新规过渡期有必要延长，但不放任
当前经济基本面的弱企稳进程暂时被新冠疫情中断，实现年度经济目标任务的难度加大，同时谨防疫情向金融领域扩散。而资管新规影响广泛，尤其是过渡期问题在这种情况下更需要妥善处理。
资管新规过渡期延长有较强必要性。
在疫情冲击基本面，谨防次生风险的环境下，资管新规延期有必要性，避免信用收缩。2020年2月6日财新网报道数据显示，到2020年末，银行理财资产余额中非标资产约有3万亿元，非标加权平均剩余期限是4.2年。若考虑央行发布《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》后，非标认定标准更严的因素，实际规模可能更大。若2020年过渡期严格执行，老产品将面临强制清退的压力，即使在2020年末之前到期的非标资产也将面临再融资困难的局面，叠加疫情影响，信用违约潮的情况可能再现，这显然容易与疫情冲击相叠加。
银行存量资产处置存在诸多难解之题，过渡期严格执行缺乏可操作性。资管新规存在几大监管难点，比如推进净值化、杜绝资金池运作、限制非标等等。净值化方面，理财需要考虑客户的接受度问题，而且净值化本身容易引发追涨杀跌行为，需要循序渐进。中国人民银行金融稳定局局长王景武曾披露，2018年末，银行理财的净值化比例（净值型理财产品存续余额/非保本理财产品存续余额）为27%，比2017年末提高15个百分点。《中国银行业理财市场报告（2019年上半年）》数据显示，2019年上半年，银行理财的净值化比例为35.56%，较2018年下半年提高8.56个百分点。若2019年下半年净值化转型的速度与上半年相同，则2019年末理财产品的净值化比例为44%左右，2019年全年净值化比例将提高约17个百分点，与2018年转型速度相近。假设理财产品净值化保持与2018年和2019年相近的速度，预计2020年末净值化比例约为60%，要完成净值化产品全面覆盖，过渡期至少还要延长2年。
杜绝资金池运作方面，老账户历史欠账，尤其是难处置的“硬骨头”是长久期的非标资产。为符合期限匹配的要求，多数长久期非标资产需要转型为封闭式净值化产品。但2019年上半年末，封闭式理财产品的净值化比例仅18.78%，大幅低于整体理财产品的净值化水平。此外，2019年上半年末银行理财资产端中非标资产占比约为17.02%，按照财新网数据，2020年末非标加权平均剩余期限是4.2年，则平均来说，银行理财需要发行新产品去筹集期限为4年以上的资金才能匹配当前非标资产，一方面产品端发行难度大，另一方面非标在资产端占比较高，因此银行处置非标资产难度非常大。尤其是很多非标资产是超长期限的非上市股权，没法通过转入表内等方式处理。当前银行理财产品距离资管新规的要求还有很长距离，在不到一年的时间内整合完毕缺乏可操作性。
银行次级债等还需要老账户来承接。次级债是银行补充二级资本的手段之一，特别是对于城商行和农商行为主的非上市中小型银行，融资渠道和能力有限使发行次级债成为补充二级资本的主要手段。银行主要通过银行理财产品的方式持有其他银行的次级债。银行次级债期限长、流动性差、估值难度大的特点导致其处置难度大。在资管新规不允许期限错配的规定下，长期限的次级债难以通过发行新产品续接，还需要老账户承接。因此，若过渡期严格执行，银行次级债如何接续以及中小银行二级资本金的补充难题也将成为银行亟需面临的突出问题。另外，永续债大部分也是银行间互持，特别是理财产品，因此也面临难以发行新产品消化的问题，此外银行此前一直将永续债认定为债券，采用摊余成本法估值，此举并不符合资管新规的相关规定，也是需要足够时间整改的难题。
没有规矩不成方圆，过渡期灵活不等于放任。
资管新规过渡期延期目前看存在必要性，那么延期期间如何妥善安排则成为监管层和机构们关注的焦点问题，避免猫捉老鼠的游戏持续。我们认为，资管新规在延期期间仍将保持战略定力，对压降速度等给予强约束。具体而言：
严格落实老产品压降工作。梳理资管新规配套实施细则脉络可以发现，监管层对资管新规发布后发行的“新产品”一直严格把关，没有表现出任何宽松的态度，而监管层为减轻老账户清理、转型及委外赎回压力，对老产品的监管有明显的放松迹象。此举导致继续滚动的老产品享受监管红利，出现了劣币驱逐良币的情况。而老产品的存续占用了资管机构的大量时间和人力成本，形成路径依赖，不利于资管行业竞争力的提升，也不利于金融监管在对外开放的背景下形成功能监管、行为监管的统一趋势。因此，过渡期延长期间，严控老产品的降压速度，是合理的政策导向。
可能的操作路径有，限定老产品可以投资的资产种类及期限，如仅允许未完成整改的老产品投资货币类的新资产，老产品持有的资产到期后也仅能维持现金管理；明确老产品的压降进度，规定银行按照约定速度缩减老产品规模，到过渡期截止前完成全部老产品的处置工作。
“一行一策”制定整改计划。2020年1月13日国新办发布会上，银保监会就资管新规过渡期延长的问题回应称，对于个别整改困难的机构会适当给予一些灵活的安排措施，可见“一行一策”的方式被纳入了政策选择中。“一行一策”可以在保证资管新规根本原则不动摇的基础上减轻潜在风险。可能的操作路径有，各行根据自身情况制定整改计划，确定自身的压降节奏；针对部分存量老资产无法短期处置或回表的，给予额度豁免，但监管部门将强化激励与约束机制，对于不能如期压降的机构，给予相应的惩罚措施，比如限制其资产投向，以备偿还到期的募集资金等。
资管新规过渡期延长对理财与债市的影响
平滑资产端收益率波动，减轻理财产品融资压力。
延期利于缓解银行表内资本压力。在宽信用背景下，未来庞大的融资需求和非标入表压力对银行表内资本充足率和超储的消耗将更大。而过渡期延长可从两个渠道缓解银行资本压力，一是为拓宽资本补充渠道提供操作空间。老产品难以处置的原因之一在于，规模庞大的表外理财回表将对应巨额的风险资本计提和风险拨备，短期内银行提高资本金的能力有限，但若过渡期延长，银行有望通过优先股、永续债以及二级资本债等工具补充资本，拓宽资本补充渠道以促进未到期非标合理回表。二是延长过渡期可以让大量非标资产自然到期，减轻过渡期结束后老产品清零和回表对银行资产质量的负面影响，缓解银行补充资本金的压力。另外“一行一策”的整改计划允许银行规划适合自身的压降节奏，可一定程度削弱回表对资产端的影响。
银行理财方面，适度延期可平滑理财资产端收益波动。若资管新规过渡期延长，理财产品投向原来非标资产的存量资金转向标准化债权资产的进度会顺势放缓，银行不必处置一些可以在延长的过渡期内到期的非标产品，平滑了资产端收益率的波动。此外，部分压缩了非标等高收益资产、有资金腾挪需求的老产品也可以拉长投资久期，选择高收益债券等替代资产，以此避免投资收益率大幅滑坡。
延期减轻理财产品转型、融资和滚存压力。资管新规过渡期延长意味着银行整改压力下降，银行可以以时间换取空间，有序逐步推进理财产品净值化转型的进度。上面提到延期可避免资产端收益率的大幅下滑，理财产品收益率的平稳过渡降低了产品端的赎回压力，而滚存产品也可继续获得流动性支持，拉长存续期，减轻了理财产品负债端压力。此外若延长时间较长，投资者对净值化产品的接受程度提高，银行资管部门管理和操作成本下降利好新产品的发行，使得部分未到期资产可以通过发行新产品接续，转化为符合资管新规要求的产品，长期来看也有利于银行理财业务持续发展。
理财子公司可有更充足的时间完善投研体系建设。过渡期内净值产品业绩优秀的银行资管部或理财子公司将在过渡期结束后短期内吸引客户投资，可在净值化理财时代初期形成先发优势，马太效应凸显。因此，过渡期是银行发展净值型产品的关键时期。过渡期延长为银行理财子公司提升投研能力、完善产品线、对标公募基金建立完整的投研体系提供了机会。
债市方面，适度延期降低短期需求冲击和信用风险。
短期有利于降低债市需求急剧收缩的尾部风险。我们在2019年12月22日发布的报告《普遍预期的降准，扑朔迷离的过渡期》中提到，若过渡期严格执行，理财老产品强制清退，则老产品强力压降、委外将面临赎回压力，债市将面临非常大的抛售压力和违约风险。而过渡期延长，理财产品资产端老产品压降节奏放缓，负债端融资压力下降，共同作用降低了短期资金面断裂和被动抛售的尾部风险。
鉴于整改要求仍将继续，理财不再是债市最重要的增量资金，现金管理类产品新规之下短久期化倾向明显。虽然过渡期大概率会延长，但整改要求仍将继续，意味着银行必须有序压缩递减老产品，限制其整体规模，理财将不再是债市最重要的增量资金。而一旦客户偏好下降，可能导致银行抛售资产，对信用债等债市品种产生负面冲击。另外，新规之下理财现金管理类产品投资非标、长久期信用债、利率债、二级资本债等都将受到严格限制，将转向更多配置存款、货币市场工具、存单以及短久期债券等，利好短久期信用债等。
适度延期有助于避免信用过快收缩加剧信用风险暴露可能。目前正在经济下行周期的尾部，经济主体资产负债表尚未完成修复，民企信用债市场萎缩，融资环境显著恶化，疫情加速了信用过快收缩加剧信用风险暴露的可能。若资管新规严格执行老产品面临强制清退的压力，新产品无法投资老资产，对于融资方来说将面临资金链断裂的风险。资管新规过渡期延长将降低严监管带来的融资紧张风险，配合其他政策在多维度发力以应对违约导致信用风险，降低信用违约潮出现的可能性。
