文 夏芈卬
“兄弟，最近忙什么呢？”
“别提了，有只基金等了五年好不容易结算了，结果没拿到Carry。你今年收成怎么样？”
“也还好，靠几个消费类的项目退出拿了XX的Carry，总算没白忙…………”
在国贸三的某个咖啡馆，几乎每天都在重复这样的对话，在这些创投圈从业人员的口中，Carry似乎是个回避不掉的词汇。
那么……
究竟什么是Carry？
由激励而生，伴合伙制同行
Carry是Carried Interest的简称，作为舶来品，很难找到一个完全准确的翻译，大致上就是，大伙凑钱做一件事，如果赚了钱，大部分利润按照出钱的比例来分配，但为了奖励那些实际操作项目的人，有一部分超额利润不按照出钱比例分，而特别奖励给一线干活的操办人。
一定要翻译成中文的话，Carry也许应该叫“开利”，打开利润让操办者得之。
Carry的出现是个逐渐演化的结果。
早期美国创投机构多为公司制，分配时严格按照出资的多少来分，创投机构管理人并不能从超额业绩中提取奖励，从业人员所获得的只有工资。
慢慢行业内有人发现这样的制度并不能激励管理人，如果投别人的钱，获得超额收益又与自己没关系，那投好投坏又有什么区别呢？
于是创投机构开始引入有限合伙这种模式。在这种模式下，通过区分一般合伙人（GP）和有限合伙人（LP），按照合伙人约定的比例来进行利润分配，一旦获得超额收益，GP再从中提取一部分利润作为奖励，这样管理人就有可能拿到远超薪金的Carry，大大提高了积极性。这种模式在后续的实践中获得了成功，逐步发展成为创投圈的标配。
到了今天，Carry甚至已成为衡量机构盈利水平的指标，“2-20”的标准（管理费2%，Carry20%）很长时间内成为行业准则，那些能够分得Carry的基金管理人往往是市场中最头部的从业者。
为什么只有创投圈有Carry？
比较其他的商业模式，VC、PE是一个高度依赖智力资源的行业，获取利润靠的是资本加投资经理的智慧，资本享有大部分的利润分成，也就是LP所得；而GP的管理人则获得Carry部分的激励，这种整体的相对公平，使得框架得以延续。
那肯定会有人问，很多行业同样需要智力因素，为什么只在投资行业能拿到carry，其他行业就很少见呢？
这是由于创投行业取得利润是高难度和高不确定性的。如果投资者合伙做一件事，获得利润的确定性非常高，则一般不会需要分成。确定性越低，从业人员获得固定回报的可能性也越低，相应浮动的部分就会增多。
因此Carry能否拿到，真的是要靠水平，靠专业。没有两把刷子，没有给投资人挣到钱，Carry比例定得再高，也是镜花水月，看得见摸不着。
做投资经理，最大的收入其实就是Carry部分。
但真正的大额Carry，所有的投资机构采用的方式比较一致，都是要等到基金结算才会核算这部分奖金，等个七八年都是正常的。
并且很多投资经理会在中途跳槽、转行，这部分员工如果在奖金没有结算前离开，就会被默认放弃了这部分收入。少数机构会承诺项目退出后，奖金仍属于当初的项目负责人或团队，这也是这些机构的高明之处，他们还在岗的投资经理会更加努力地挖掘优质项目。但业界更多的做法是一旦离职，就不再能享受Carry的分配。
由于近几年移动互联网的红利消失，大部分创投机构获得的Carry在减少，大多数机构还主要依靠管理费来维持运营，能分配carry的机构，往往要兼备久、红、快，即基金年限足够长，业绩足够红，退出足够快，三者缺一不可。如果是侧重早期投资的机构，或者是成立年限较短的机构，哪怕水平再高，短期内也很难有大额carry。
可见，管理人拿到Carry是个小概率事件，确实是足以体现高超投资能力的超额回报。
分配模式与回拨机制
那么Carry是如何分配到投资者手中的呢？
私募投资基金利润的分配顺序叫Distribution Waterfall，代表着基金利益流向的先后顺序。根据基金模式不同，股权投资基金（Private Equity），对冲基金(Hedge Funds)，债权基金(Debt Funds)等由于获取利润途径不同，利润分配的方式和顺序也不同。
比如，股权投资基金的分配目前主要有两种模式，即本金优先返还模式(All Capital First )和按项目分配模式 (Deal-by-deal)。本金优先返还模式(又称为European Distribution Waterfall)，是指确保LP收回投资本金后，GP才和LP进行利润分配的分配模式。由于这种分配模式保护了LP的本金，因此国内采用这种分配方式的比较多。
另一基本模式则是按项目分配(Deal-by-Deal)模式，指该基金每退出一个投资项目会就该项目的投资收益在GP和LP之间进行分配。由于美国的投资基金多数使用按项目分配的模式，所以这种模式又俗称American Waterfall。
严格的按项目分配模式是GP单独核算各个项目的利润和亏损。一旦LP收回某一个项目的出资和优先回报后，GP就可以收取Carry。假设基金同时投资5个项目，当一个项目出现收益后，GP即可收取提成Carry，这种模式下，GP可能会失去处置亏损项目的动机。
因此另一种较为常见的按项目分配模式是计算基金所有已实现的盈利和亏损。这一模式下，基金的收益首先用以偿还LP在所有已退出的项目中的出资和优先回报，如果有某项目出现亏损，则下一个盈利项目需要先填补这个亏损，再计算可能有的优先回报和GP的Carry。
相比本金优先返还模式来说，按项目分配模式有可能使GP获得比约定的Carry比例更多的收入，因此在基金解散时就需要计算基金全部项目的总体利润，以判断GP实际提取的Carry是否超过其应得，一旦出现超额，投资人可以运用GP回拨机制(GP Clawback)让GP向基金返还这部分额外的Carry。具体的回拨机制较为复杂，而且要通常结合预存账户和基金经理个人连带担保一起运用。
Carry的出现，很好的激励了基金管理人追求项目最大回报的动力，也让资本和智力得到了平衡，可以说是创投机构史上的一个重大创新，并持续至今。
随着科技的不断发展，也许在未来的某天，这一分配体系将不再是最能体现VC、PE投资本质的模式，甚至目前也已经有一些机构开始实验新的激励方式，但无论方案怎么改变，用更科学、更公平的方式兼顾LP、GP、管理人三方面回报的原则永远不会改变。
