【“宏观札记”为联讯证券高级宏观研究员张德礼在界面新闻开设的专栏，分析宏观经济形势】
近期有关新一轮库存周期是否会启动的讨论多了起来。引发这个话题的原因主要有两个，一是今年4月以来工业企业产成品库存增速持续下降，9月只有1.0%，如果剔除今年3月0.3%这一异常值后，9月1.0%的增速是2016年12月以来的最低值，企业有补库存动力；二是从以往经验看，一轮完整的库存周期大概在三年左右，本轮库存周期开始于2016年6月，根据经验推断新一轮库存周期即将开始。
图1：当前工业企业产成品库存处于低位
资料来源：国家统计局
判断库存周期，除了观察工业企业产成品存货外，还可以结合官方制造业PMI分析。国家统计局在公布制造业PMI的同时，还公布了13个分项指数，涵盖制造业企业的新订单、采购、生产、库存、价格、用工和预期等方方面面，可以为我们分析库存周期提供系统而又自恰的数据基础。
10月31日公布了10月份的官方制造业PMI，为49.3，相比于9月下滑了0.5。由于内外需同步放缓（新订单指数从50.5下滑到49.6、新出口订单指数从48.2下滑到47.0），加之企业对未来的预期并不强（生产经营活动预期指数从54.4下滑到54.2），制造业企业减少了采购（采购量指数从50.4下滑到49.8）和生产（生产指数从52.3下滑到50.8），原材料价格下降（主要原材料购进价格指数从52.2下滑到50.4）、库存回落（原材料库存指数从47.6下滑到47.4）。
生产和需求同步放缓，但生产下降得更快，制造业企业的产成品库存减少（产成品库存指数从47.1下滑到46.7），产成品降价（出厂价格指数从49.9下滑到48.0）。
通过上述分析，可以清楚地看到当前经济处于主动去库存阶段。也就是说，在制造业企业认为终端需求不强、短期也难以改善的情况下，它们主动减产，而且产量下降的速度比订单下降的速度更快，导致制造业企业原来的产品库存被消耗，产品也降价出售。
库存周期产生的根源是需求和生产的错位，当生产大于需求时，产成品的库存就会增加。新一轮库存周期开始后，产成品库存增速在一段时间内将持续上升，而且这种上升是企业生产加快的结果，并非需求下降后的库存被动累积。
从目前的主动去库存，到制造业企业开始主动补库存，中间还有两个阶段。一是制造业企业订单持续增加，而且比企业生产的速度更快，导致产成品库存下降。二是订单继续好转，而且让制造业企业觉得这种好转能够持续，带动了企业的生产积极性，产量增加，并且增加的速度比订单增速更快，工业产品库存回补和累积，体现在数据上就是产成品库存增速上升。
笔者认为在当前的经济背景下，让需求持续改善并且带动企业主动补库存，有较大难度。更有可能的结果是，在低库存与稳增长预期下，企业可能会适当加快生产以应对需求的短期好转，但很难长期而且大幅增加生产，因为制造业企业认为这种需求改善难以持续。结果是产成品库存增速低位震荡，向上与向下的空间都不大。
前面分析过，目前经济处于主动去库存阶段，在库存周期中属于较差的时期。但笔者认为，短期对经济无需过于悲观，核心原因是2020年是完成两个翻一番的最后一年，今明两年GDP复合增长率，需要达到6.1%才能完成这个目标。今年三季度GDP当季增速6.0%，已经跌破6.1%这个关键水平，也到达了今年政府工作报告中确定的6.0%-6.5%这个GDP增长目标区间的下限。
后续逆周期政策会加码，今年四季度和明年的经济有支撑。一方面，继续基建补短板，笔者测算过基建投资增速上升到8.5%时，就可以对冲地产投资增速下降到5%的拖累。基建补短板前期出台了诸多政策，笔者近期通过微观调研也了解到，最近有不少基建项目上马，全口径基建投资增速上升到8.5%并非难事。另一方面，后续可能出台鼓励消费的政策，包括刺激汽车销售、地产竣工产业链上的家具家电消费等。
在政策托底的预期下，由于当前库存处于低位，企业有一定的增产动力。但这种需求扩张并非源于经济内源性的复苏，而是稳增长的结果。今明两年的稳增长措施会透支一部分未来需求，当政策稳增长的诉求下降后，经济的终端需求有较大放缓压力。由于需求改善难以长期持续，那么站在企业的角度看，最优策略就是适度增产，让产量和订单量基本持平，产品库存继续保持在较低位置，而不是大幅增产和库存堆积占用资源。
因此，笔者认为因库存低位和稳增长预期，企业有一定增产动力。但需求的这种改善难以持续，对企业而言最优策略是让产量满足需求短期上升的同时，将库存保持在较低水平。工业企业产成品库存增速向上和向下的空间都不大，短期还难以看到新一轮库存周期的开启。
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