文 | 岐江小燕子
案例：千山药机
它曾经牛逼得一塌糊涂，现在垃圾得一塌糊涂。
光环一、它曾经是行业龙头。它，曾研发多款制药设备，填补国内市场空白。它的股东名单，也可以说相当亮眼，与徐翔齐名的牛散，“十亿女王”何雪萍也持有股份，曾位居十大流通股股东的榜首。
光环二、2013年到2015年，其股价从3.29元上涨到76.12元，涨幅2213%，短短3年，股价翻了22倍。连A股巨头茅台（10年22倍）、恒瑞（10年11倍），美股巨头苹果（10年10倍）、微软（10年8倍），都被它狠狠地甩在身后。
随后画风突变
从公司上市到76元，公司只用了四年时间；同样，从76元到退市，公司也只用了四年时间。
今天我们主要从三个问题分析一家企业有可能出现的重大风险点以及其变差研究逻辑。希望这样的案例研究，能够帮你在未来躲避上市公司的重大雷区。
1）秒杀国内外巨头、3年22倍的股价走势，在这背后，驱动力到底是啥？
2）妖股，暴涨之后必然暴跌，在其市值持续失血、股价暴跌之前，是否有一些基本面的异常信号，提示了风险？
股价驱动力
其主要从事制药机械及其它包装机械等业务，和针对慢病的医疗服务。
收入，主要来自四部分：制药机械、医药包装制造、医疗器械、医疗机械装备。
辉煌历史：2003年，其研制了国内第一条非PVC膜软袋大输液生产自动线，填补了国内空白；2004年，研制了塑料瓶大输液生产自动线；2005年，推出了国内第一条“即配型非PVC膜软袋大输液”生产自动线；2006年，研制了国内第一个“一模双腔旋转式吹瓶机”……
这时的千山药机，还有“科技公司”的感觉，制药装备形势一片大好。简直不要太牛逼啊。
2007年到2013年，7年复合增速达30%，毛利率维持在50%左右，净利率维持在20%左右。
各个指标都显露出优质成长股的模样。
2008年、2011年和2012年，其经营活动现金净流量分别为-0.34亿元、-0.7亿元、-0.45亿元。好，问题来了：在制药装备行业整体环境向好的背景下，为什么经营活动现金流与净利润背离这么严重？
问题一：应收账款。
2008年、2011年和2012年，其经营性应收项目增加了0.39亿元、1.23亿元、1.74亿元，分别高于净利润0.17亿元、0.52亿元、0.71亿元。
应收账款激增，通常意味着对下游的话语权减弱，这种减弱，可能是客观上的竞争加剧，也有可能是主观上故意放宽应收账款期限。
假如是第一种情况，竞争加剧，那么除了应收账款激增，通常还会伴随着毛利率下降的特征。可是，千山药机在这里却出现了“应收账款高企VS毛利率畸高（高毛利VS低周转）”的逻辑背离。
注意，2010年至2012年，仅两年时间内，应收账款占营收的比重，就从30%上涨到70%。然而，毛利率却在期间保持稳定。
与同行相比，以东富龙为例，其毛利率水平整体接近且略低于千山药机，但东富龙的应收账款占营收比重，在10%-20%之间，显著低于千山药机（应收账款占营收比重自2011年以后，维持在40%以上），与楚天科技、新华医疗等同行业差异不大。
排除第一种情况，那么，只能是第二种情况：主动放宽应收账款信用期限。
可是，这种情况下，商业逻辑真的成立吗？
假如真的要主动放宽应收账款期限，正常的商业逻辑应该是：经营活动现金流长期应该保持健康状态，同时，对外投资不能太多，否则自由现金流为负，企业资金周转压力会很大，否则就需要筹资来支持企业经营，还会产生财务费用，最终抬高资产负债率。
而千山药机的实际情况是：经营活动现金流波动大，且一直在对外投资，现金流完全依赖筹资活动。
显然，主动放宽应收账款账期，也不太合乎逻辑。
除了“应收账款高企VS毛利率畸高”这一个矛盾外，千山药机的应收账款，还和营收数据有逻辑背离，主要是“营业收入上升VS应收账款占比下降”。
注意看下图，2010年，营业收入增速由25%上升到36.1%，而应收账款占比由47%下降到27%，占比降幅为43%。而正常的情况是，应收账款的增长是由营收增长驱动的，而千山药机的营收增长，应收账款占比却出现大幅下滑。
最后，看到这里，仍然有个疑问还没有解决：
以2010为分界点，为什么2010年之前（2008至2010年），应收账款占营收比重大幅下降，而2010年之后（2010年至2012年），应收账款占营收比重大幅飙升？
答案，很可能与其在2010年12月底，冲刺IPO有关。
2007年至2010年，为IPO报告期，期间，其营收大涨、应收大幅下降，这一出戏，只能从下游客户中寻找线索。
结合其招股说明书发现：2010年，其销售前五大客户名单上，出现了一个新客户——康宁制药，且为2010年度的第一大客户，当期销售收入为998万元，对营收的贡献为4.73%。
到这里，很自然我们必须要查一查康宁制药。奇怪的是，查遍了工商信息系统、企查查、启信宝等平台，都查不到这家公司。
不仅如此，这个新进入的第一大客户，其欠款竟然没有跻身前十大，应收账款至少小于155万元。这意味着，它当年形成的应收账款1167万元（为收入998万的含税金额），至少有1012万元都是收回来的（第10位的应收账款是155元），收回率为86.71%。
而对比其第二大客户沱牌药业来看，对沱牌药业的销售额为974万元，年末的应收账款金额为512万元，资金当年回收率为55%。
综上梳理，当时的本案，在应收账款方面，构成了四大财务风险点：
1）应收账款高企VS毛利率畸高；
2）营业收入下降VS应收账款上升；
3）应收账款占营收比重在IPO窗口期前后大幅波动；
4）IPO报告期新增异常大客户，应收账款回收率被大幅提升；
问题二、跨界生意
净利润暴跌，因为制药行业在2015年迎来了严管。
千山药机的下设子公司GMP认证因不达预期，业绩大打折扣，医疗机械营收增速大幅下滑，营收从5.62亿元下滑至2.58亿元，降幅为54%。
在营收下滑的同时，各项费用也在增长。因为前期设立子公司，扩大医药包装和医疗器械领域，其研发投入增大，导致管理费用同期增幅23%。同时，向外借款筹资变多，财务费用增多，占当年营收比达到10%，增幅为238%。
接着，再看看2016年——其业绩得到恢复，营收增速达41.7%，销售净利率反弹，从6.9%上升至26%。而这主要受益于一块新的研发业务。
说来也是奇怪，这块新业务跟制药机械一毛钱关系都没有，一个是全自动组合烟花生产线（和浏阳华冠花炮集团合作研发），另一个是自研智能混合捆包生产线（用于大型农牧场的饲料混合、压缩和捆包，适用于生态种植业、养殖业，畜牧业、渔业等）。
烟花生产线和智能混合捆包生产线，分别在2016年实现营收2.24亿元、1.36亿元，二者合计贡献收入3.61亿元，对营收的贡献占比为47%，毛利贡献占56%。
问题来了：一个做制药器械的，怎么跑去搞烟花炮竹、养殖饲料了 ？？
其实，这背后，关联交易起到了很大的作用。具体来看：
——先看智能混合捆包生产线。
2016年2月，千山药机与中苋科技签订合同，向其销售150条智能混合捆包生产线，合同总价为6亿元，2年内交货。并已按合同约定完成40条生产线的交货，实现销售收入1.36亿元。
注意：中苋科技，是千山药机的关联方，为实控人刘祥华之子刘师宏，其持有中苋科技25%股份。
——再来看全自动组合烟花生产线。
这个全自动组合烟花生产线，本身没有“关联交易”的特征，但是后来转让给下属子公司湖南乐福地接管。
而这个乐福地，是通过关联方并购得来的。
2015年，千山药机以现金购买刘华山等人持有的乐福地100%股权，交易作价5.56亿元，增值率204.02%，形成商誉3.13亿元，占净资产比为30%。
这个刘华山，是实控人刘祥华的弟弟，2011年前曾任职千山药机的财务总监一职。
在这个关联并购中，乐福地承诺：2015年到2016年，其扣除非经常损益后的净利润分别不低于3800万元、5000万元、6000万元。最后，乐福地实际完成业绩为3915万元、441.12万元，完成率为103%、9%。
你看，2015年踩线完成对赌，而到2016年却变脸，对赌完成度只有9%，请问，这关联并购是不是个坑？
问题三、并购高潮
业绩不够，并购来凑，这话真不假。
除了上述两起并购，在2014年至2016年间，制药器械的主业行情低迷，千山药机就开始各种花式并购——对外收购5家公司，并对外设立12家子公司，分别布局基因检测、血糖检测以及血压检测等领域，踩尽了“基因检测”、“智能可穿戴”、“大健康”等概念风口。
先看并购——
2014年，收购并后续增资，最终持股宏灏基因79.73%股权，涉及基因诊断试剂盒、基因检测芯片领域，形成长期股权投资1.02亿元、商誉2431万元；
2016年，收购湖南三谊医疗（智能电子血压计及智能可穿戴医疗设备）、上海申友生物技术（荧光定量检测试剂盒和基因序列分析产品）各自51.22%、56.47%的股权，形成长期股权投资1050万元、7009万元、形成商誉分别为218万元和407万元。
再来看设立子公司——
2015年，新设控股子公司，湖南千山磁谷医疗科技（超导核磁共振和CT设备），湖南千山投资（投资管理）、湖南千山慢病健康管理（慢病精准管理服务平台），投资金额分别为760万元、1000万元、16340万元。
2016年，设立湖南千海医疗科技研究院、广东千山医疗器械科技，分别投资额为880万元、27217万元。
以上，还只是一小部分，如果加上2013年之前的并购和新设子公司，其对外投资的总额为14.86亿元。这一数字，是2012年至2016年，其净利润总和的2.8倍。
在这一阶段，依靠持续不懈的投资并购，其股价从2012年末的低点3.29元，一路猛涨至76.12元，3年时间不到，涨幅2213%。
3年22倍，这个涨幅水准，已经直接秒杀了苹果（10年10倍）、微软（10年8倍）、贵州茅台（10年22倍）、恒瑞医药（10年11倍）……
并购，就像江湖上盛传的辟邪剑法，神功一旦炼成，便是摧枯拉朽。可是，在风声水起之际，风险也在暗地里积累。
风险最显著的，就是应收账款的放大。
2014年到2016年，其应收账款为4.40亿元、4.25亿元、 7.66亿元，占营收比例为74%、78%、100%。这些应收账款，到底都是哪些大爷欠的钱？
来看数据：应收账款前五名，占应收账款总额的40%左右。其中，有两个客户要注意。一是，2014年第一大客户，江西康胜医疗设备公司；二是，2016年第一大客户，浏阳市华冠出口花炮公司。
而关于浏阳市华冠出口花炮——它是千山药机的烟花自动线的大客户，贡献了29.36%的营收。
2016年，其期末应收账款余额为2.37亿元，增加2.11亿元，占当期应收账款增加额的61.8%（当期应收账款增加金额为3.41亿元），此外，当期销售金额为2.24亿元（不含税），对应应收账款为2.62亿元，扣除上年影响，回款率为20%（2.11/2.62)，
而这，和2015年的回款率相差较大。2015年，千山药机对其销售额为8974万元（不含税），占当年营收的比例为16.44%，形成应收账款1.05亿元，当期期末应收账款余额为2616.9万元，回款率达到了75%。
你看，这个大客户，在2015年很慷慨，回款很自觉，2016年，回款则相当的慢。
另外，应收账款不仅高企，它还存在账龄变长、坏账可能性大的风险。
从应收账款账龄结构上看，一年以内的应收账款，从2014年的73.6%下降到2016年的63.66%。甚至，到了2017年，下降至只有10.84%（如此明显的警示信号，实在不应该忽略）。
同时，从坏账计提比例上看，本案，在1年内应收账款账龄高于同行的情况下，仍然按照5%的比例计提，显然会计处理比较激进。
应收账款占比如此之高，想必经营活动现金流也好不到那里去。2014年到2016年，其经营活动现金净流量为0.06亿元、1.07亿元、-0.17亿元、开始下滑。
应收账款吞噬了经营活动的造血能力，与此同时，不断扩大的并购和对外投资又需要持续支出。2014年到2016年，其投资活动现金净流量为-0.77亿元、-6.72亿元、-4.46亿元。
那么，到底该如何维系这个高空走钢丝的游戏？
问题四、借债
筹资。
注意，2014年至2016年，资产负债率分别为43%、63%、68%，三年复合增速为25.7%。同时，筹资活动产生的现金净流量为1.72亿元、5.91亿元、6.74亿元，三年复合增速为97.9%。
思考两个问题：这一阶段，千山药机究竟借了多少钱？找谁借的？
原来，2014年到2016年，其短期借款为4.29亿元、8.7亿元、9.01亿元，长期借款为 0.04亿元、2.35亿元、7.59亿元。长短期借款加总，从4.33亿元上升到16.6亿元，增幅达283%，其财务费用增幅达到400%。
值得注意的是，除了借款，千山药机还曾试图通过非公开发行来募资。但最终因政策等原因而终止。比如：
1）2014年8月，千山药机拟向刘祥华、皮晓君、郑军非公开定增不超过6531万股，拟筹资不超过12.58亿元，全部用于补充流动资金。
但因证监会表决未通过，于2015年9月终止。终止原因与当时的融资环境有关。2014年末，监管部门对有补充流动资金内容的定增项目监管严格。要求对该部分资金金额的测算依据、具体用途，以及对未来三年贡献的收入及收益率进行预测等。[2]
2）2015年10月，其准备向长沙华福康投资（实控人刘祥华）、长沙君清投资、证券投资基金以及资产管理计划非公开定增1亿股，主要用于升级装备制造业务、跨入精准医疗服务领域、优化公司资本结构、降低资负债率。
可因股市大跌，市场坏境变化，最终于2016年3月终止。
3）2017年7月，千山药机准备向华福康投资定向增发股票，拟筹资金额20亿。注意，根据其披露，其中2亿计划用于偿还借款。
但因2017年12月，其因信息违规，被证监会立案调查，最后也终止了。
你看，应收账款质量堪忧+大额举债，危险濒临。
问题五、实控人撤退
第一个发现风险想要逃离的，永远都是高管和大股东。2017年12月，刘祥华等8名实际控制人拟转让其股权。
不过，2017年12月，其因涉嫌信息披露违规遭证监会立案调查（但为披露违规事项）。按照相关规定，公司被证监会立案调查期间，实际控制人不能进行股权转让。2018年1月，此次股权转让被终止。
眼看，纸再也包不住火了，千山药机的问题接连爆发：
1）民事纠纷
自2017年年末开始，不断收到个人、小额贷公司、投资管理公司、拍卖行、典当行、银行等公司起诉，要求偿还借款，共计36起。
2）大股东股份及资金冻结
随后，实控人刘祥华的股份遭冻结，占所持股比例96.3%；公司及子公司因民事裁定，9个银行账号被冻结，涉及资金16,264万元。
3）质押股票跌破平仓线
2018年1月，实控人刘祥华质押股票跌破平仓线，涉及2980万股。随后该股数逐渐增加。
注意，从2012年5月开始，实控人刘祥华就开始质押，质押占其所持股比例为43.51%，随后在2013年，其增加质押，质押占其所持比例为94.58%。并且随后质押比例一直高居在85%以上。
4）债务逾期
2018年2月，对非金融机构债务逾期，涉及金额3.06亿元；2018年3月，其对个人、小额贷款公司、银行债务逾期，涉及金额10.21亿元；2018年3月，到期银行借款未清偿，债务逾期金额达2.79亿元。
5）违规担保
2017年，其为关联自然人的借款提供担保，未经审批和披露，涉及金额1.73亿元；为关联企业进行担保1.25亿元，担保占净资产的比例16.6%。
同时，其以公司名义为实际控制人或董监高融资的情形 ，涉及金额9000万元。
6）前期会计差错更正
其公告：多计营业收入含税金额总计5.78亿元，占当期营收比重为187%，远高于其当期实际营业收入；还有少计期间费用，和利息费用资本化问题，内控制度漏洞重重。
总之，在2017年度，多计银行存款3.89亿元、少计应收账款1.65亿元、少计其他应收款10.39亿元、多计预付工程款2.85亿元、少计负债5.29亿元、关联方非经营性资金占用不做记录，涉及金额9.26亿元。
通过梳理，我们发现，其主要调节的科目，仍然是在应收科目：应收账款和其他应付款。
举例来看：2014年到2017年，追溯调整前，其应收账款占营收的比例为74%、78%、100%、310%；追溯调整后，其应收账款占营收的比例分别为74%、114%、144%、310%。
另外，其他应付款方面，原为关联人汇入款和民间借贷资金，通过将其不计入其他应付款，而是直接记为华冠公司和中苋生态的应收账款回款，从而虚构客户销售回款。
7）2017年，被瑞华出具无法表示意见的审计报告
因资金冻结、债务违约，可持续性发展是否存疑；资产存在减值迹象却未计提；实控人凌驾管理层之上，业绩补偿款是否能够收回等问题，被瑞华出具无法表示意见。
看到这里，需要总结一下：其在2017年进行了会计差错追溯调整，最终印证了本文贯穿首尾的一个逻辑：本案，从IPO起，应收账款波动就开始出现异常，且应收账款放大和毛利率稳定形成逻辑背离。
最终，基本面的风险一直积累，直到爆发。
2018年1月，经历5个跌停，随后在2018年6月又遭遇5个跌停。股价一度从年初的39.39元跌到最低点3.46元，跌幅91%。如果拉长周期看，其股价从历史最高点76.12元跌到现在的3.46元，跌幅高达罕见的95.5%，市值缩水近300亿。
基本面到了这里，你以为就完了吗？并没有。
问题六：业绩预告：巨亏
更大的雷还在路上。
2019年1月30日，千山药机发布2018年年度业绩预亏公告：公司业绩预计亏损19.27亿元到19.32亿元，净利润较上年同期下降 496.26%—494.71%，存在经审计后2018年末归属于上市公司股东的净资产为负的可能，公司股票可能面临被暂停上市。
导致其业绩预亏的因素有两点：资产减值损失、债务危机与资产受限。
资产减值损失——首先，其对关联方刘华山占用资金9.24亿元，全额计提坏帐准备；其次，其对乐福地业绩补偿款中3.38亿元全额计提坏帐准备。
债务危机与资产受限——受以上因素印象，其生产经营进度缓慢，营业收入下降 34.93%；同时由于负债较高，财务利息费用同比大幅增加。
这些因素，在前文分析中均都提示过，如并购标的业绩变脸、关联交易复杂、应收放大+大额举债、质押、担保等。
因此，在此前千山药机出现并购业绩变脸，商誉却不减值，关联方交易复杂、担保、质押、违规借债等极致的风险信号，你就应该格外小心。
这就是一家公司从辉煌到没落的全过程，是不是很精彩，五大问题看明白了吗？
如果你喜欢这篇文章，可在摩尔金融APP或摩尔金融官方网站moer.cn看到更多个股、盘面走势分析及投资技巧，也可在新浪微博、微信公众号、今日头条上搜索摩尔金融并关注。
