文 | 姜超 周霞 李波
1. 债市震荡转牛，经济预期生变
1.1 债市震荡转牛
在经历了2018年债券大牛市之后，2019年1-4月上中旬债市震荡调整，4月下旬开始债市走牛。自4月高点至5月底，10年期国债收益率下行16BP，10年期国开债收益率下行18BP。
1.2 经济预期发生变化
19年年初至4月债市震荡调整的关键变量在于对融资和经济的乐观预期。首先是1月天量信贷引发宽信用预期，社融增速底部反弹，经济筑底，终端需求出现改善迹象，猪价油价上涨带动通胀快速回升。而宽信用同时引发货币政策收紧的担忧。19年4月下旬以来债牛重启的关键变量同样来自于对经济预期的变化。
2. 经济底部徘徊，通胀压力有限
2.1 经济再度走弱
2019年初经济有所改善，3月份制造业PMI出现了明显回升，3月工业增加值增速也创下8.5%的4年新高。由于19年的春节较晚，3月工业跳升受到2月开工延后的影响，4月以来制造业PMI和工业增速再度下滑，经济走势再度趋弱。5月地产销售增速下滑，乘用车零售降幅缩窄但批发降幅仍高，6大电厂发电耗煤增速降幅扩大至19%，均显示5月经济在继续减速。
2.2 货币融资低位企稳，而非激增
社会融资余额增速从17年4季度开始明显下滑，18年4季度已下滑至9.8%，19年一季度回升至10.7%，但4月再度向下，社融余额增速仅低位企稳，理由:货币和融资增速已和经济增速基本匹配，去杠杆转入稳杠杆；社融当中非标融资的拖累开始减缓，而直接融资开始发力。
从融资结构看，贷款的激增以短期贷款和票据融资为主，并不可持续，当前信贷发放受宏观审慎监管及银行资本充足率的严格约束，难以重现08年4万亿盛宴。本轮社融改善的真正希望在于企业债和政府专项债等直接融资，这意味着未来社融增速将见底企稳而非大幅回升，因而不会回到举债发展的老路，经济大幅反弹概率较低。
2.3 基建投资托而不举
2018年基建投资累计增速仅1.79%，成为固定资产投资主要拖累。19年基建投资小幅反弹，主要得益于年初以来地方债发行加速、城投债、产业债发行放量。如果按全年视野来看，综合基建融资各类渠道融资额，预估2019年基建融资额在16.7万亿元，而根据投资和融资之间的缺口，估算2019年基建投资额在19.2万亿元，而基建投资增速将在9%左右。这意味着年初以来基建融资高增无法大幅推升基建增速，基建投资对经济只是托而不举。
2.4 地产需求见顶，投资趋降
地产需求持续旺盛的动力：一是城市化每年增加1%，大约新增1500万农村进城人口，按照3人一户，对应500万套住房需求；二是每年新增1400万25-34岁的年轻人，假定2人一户，对应700万套住房需求；三是棚改的更新需求，每年600万套。三者合计约1800万套。但2018年中国的地产销售已经超过17亿平米，按照套均90平米估算，全年商品房销售接近2000万套。而目前人口红利已经结束，城市化放缓，棚改目标大幅下调，各方面指标都显示地产销售其实已经达到历史顶峰了。
19年棚改计划目标仅为285万套，较18年580万套计划数大幅缩减50%以上。由于棚改开工早，资金前置，对地产投资的影响将在下半年有所显现。而地产需求见顶回落也将逐步传导至地产投资。
2.5 贸易摩擦影响出口
2018年以来美国多轮加税压低了我国对美出口额，加税后美国对相应商品的进口均大幅负增。而对美出口占中国出口总额将近20%，贸易摩擦直接影响我国出口增速。此外，美国加征高额关税，也导致我国外贸结构有所变化。一方面，美国的高关税抑制了对美出口，今年1-4月我国对美国的出口累计增速下滑约10%，而对欧盟和东盟的出口累计同比都增加8%左右。另一方面，中国自美国进口增速回落更快，今年1-4月我国自美进口累计增速下滑了30%。
我们估算已实施的对500亿美元商品加25%关税及2000亿美元商品加10%关税，或影响18年GDP增速近0.3%，此次税率从10%提高到25%，对19年GDP的拖累或约0.22%。假设对剩下约3000亿美元商品加税25%，或再拖累经济增速0.54%，合计拖累GDP增速约0.76%。
IMF今年4月份最新发布的《世界经济展望》，用各种模型测算了给美国与中国的所有产品都征收25%关税的影响，结论是美国经济的减速幅度大约在0.3%到0.6%之间，而中国经济减速幅度在0.5%到1.5%之间。
2.6 减税降费刺激消费
18年实施了增值税税率下调1%，个人所得税减免等多项政策，2019年对小微企业再度减税2000亿，两会宣布减税2万亿，将制造业增值税税率从16%降至13%。减税的最大作用是增加居民收入，提升居民消费。目前中国居民消费只占GDP的40%，远低于美国的70%，原因在于中国GDP分配中居民占比远低于美国，我们测算今年给居民部门减税降费1万亿左右，可以增加7000亿的居民消费，提升消费增速2%，足以把社会消费总增速从年初的8%提升到年底的10%以上。
随着去杠杆转入稳杠杆，货币融资增速见底，但并非大幅激增，对经济有托底作用。分项看，基建融资上半年发力仅带动投资小幅增长，政府举债全面规范，基建投资难有大起色。人口红利消失地产需求见顶，19年棚户区改造计划大幅减半，对地产投资的影响将在下半年显现。减税有利于增加企业收入，制造业投资有望低位企稳。贸易摩擦将直接影响我国出口增速，减税降费刺激消费，未来消费有望取代投资成为中国经济增长的主要动力，下半年经济仍将底部徘徊，大幅回升难度较大。
2.7 通胀压力有限
由于“非洲猪瘟”，母猪存栏量已经创下20年来的新低，19年的猪价可能大幅上涨，加上近期水果价格的上涨，引发对通胀超预期的担忧。12年之后生猪规模化养殖趋势逐渐形成，猪周期的变化开始弱化，与CPI相关性减弱。此次猪瘟导致的供给端变化并非周期因素，随着猪瘟疫情缓和，对猪肉价格的影响将逐步回归正常。目前猪肉价格在CPI中的权重已经由3%降至2.5%，即便本轮猪价上涨50%，对CPI的影响也就1.25%。过去真正推升通胀的核心因素在于货币超发，而本轮货币增速有望保持平稳，这意味着整体通胀难以持续回升，我们预计全年CPI在2.4%左右。
3. 财政加力提效，货币松紧适度
3.1 积极财政加力提效
积极财政政策体现为“加力”和“提效”。“加力”主要是加大减税降费力度和支出力度，着重实施更大规模的减税，推进更为明显的降费。“提效”主要是提高财政资金配置效率和使用效益，着力盘活存量、用好增量，力求以政策的稳对冲外部环境的不稳，以政策的确定性对冲外部环境的不确定性。16、17两年提出的减税降费目标分别为5000亿和5500亿，而2018年升至1.1万亿，19年政府宣布减税降费2万亿，我们估算其中个人所得税减免大约5000亿，增值税下调大约10000亿，社保减税大约3000亿，还有2000亿是电信费、电费等的下调。
3.2 货币宽松周期延续
此轮货币宽松周期起始于2017年底，2018年降准五次，共计投放长期资金2.9万亿元，三次增加再贷款和再贴现额度共计4000亿元。进入2019年1月再次全面降准，5月定向降准，货币政策宽松周期依然延续。
把好闸门，不搞大水漫灌。总理在各个场合多次表态货币政策不搞“大水漫灌”。在1季度货币政策例会上，央行表示下一步稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”。其中把好货币供给总闸门也是在时隔半年之后再度提出。
3.3 利率走廊体现松紧适度
2019年以来虽然央行全面+定向降准投放货币1.8万亿，但央行通过公开市场回笼资金1.74万亿。从央行实际操作看，也表明了不搞大水漫灌的决心。最新货币政策报告显示3月末金融机构超储率大幅下降至1.3%，我们预测目前的超储率仍在1.3%的低位水平。超储率的下降意味着当前的货币政策相比去年下半年略有收紧。
从货币市场利率走势看，今年1-2月R007中枢维持在利率走廊下限位置（2.5%），3-4月利率中枢上升20BP，进入五月以来利率中枢再度下行至利率走廊下限。利率波动性虽有所上升，但整体流动性水平依然较为充裕。
3.4 利率两轨合一，疏通传导机制
“稳妥推进利率等关键领域改革，进一步疏通货币政策传导渠道”是未来一段时间货币政策的重心所在。理想状态的利率传导：央行制定政策利率，银行间市场利率跟随变动，银行在负债端权衡同业负债和居民存款利率进行负债管理，政策利率从而传导到居民存款利率，而银行根据FTP定价原则，决定贷款利率。
而实际传导过程中政策利率传导到货币市场利率通常较为顺畅，而货币市场利率传导到存款利率，以及存款利率传导至贷款利率存在阻滞。其中原因包括银行监管指标设定、存款利率刚性、贷款限额、贷款利率导向等。银行并非完全市场化主体，中间就会产生很多摩擦，这些摩擦导致传导不畅。
利率并轨即实现政策利率（存贷款基准利率）与市场化利率的并轨，理论上看只需取消存贷款基准利率，使存贷款利率跟随市场化利率变动，这里的市场利率可以是LPR。但是现实操作中还需取消银行很多监管类指标，完善银行内部资金转移定价机制，改变居民对存款利率刚性的看法等配合，因此利率市场化改革最后一步完成仍需较长时间。
4. 供给压力减缓，配置需求仍在
4.1 供给：三季度供给或弱于历年同期
国债：19年供给整体温和。根据财政预算数据，19年中央政府赤字目标为1.83万亿。而根据前几年的情况，国债净融资一般占赤字额的90%-95%左右，因此19年国债净融资或在1.7万亿左右，相比18年增加3000亿。而19年国债到期量为2.2万亿，故19年国债发行额或在3.9万亿，相比18年增加2200亿左右，供给整体温和。
从节奏来看，1-5月国债净融资4370亿元左右，高于18年同期。而6-12月国债净融资或在1.26万亿元左右，发行量约在2.45万亿左右，与18年同期基本持平。
地方债：专项债量增，置换债量缩。19年地方政府赤字目标9300亿，新增专项债目标2.15万亿，故新增债规模在3.08万亿左右。置换债方面，19年待置换规模仅在3150亿元左右。再融资债方面，19年地方债到期1.315万亿，参考过去70%-75%左右的比例，预计19年再融资债发行规模0.92-1万亿左右。加总后19年地方债预计发行4.3-4.4万亿，而2016-2018年地方债发行规模分别为6、4.4、4.2万亿，因此19年供给压力并不大。
节奏方面，往年地方债的发行集中在二三季度，今年发行进度提前。1-5月地方债发行1.94万亿，以此推算6-12月发行量约在2.4万亿左右，低于17年和18年同期（均在3万亿以上）。即使按原计划在9月底之前全部发完，三季度地方债的供给压力也弱于18年同期。
政金债：供给基本平稳。16-18年政金债净融资为1.46、1.2和1万亿，政金债供给有一定的逆周期性，15-16年经济下行，故16-17年政金债净融资量较高；17年经济回升，18年政金债净融资回落。按此推算，19年政金债净融资或有回升，预计全年1.2万亿左右，发行量3.6万亿左右。
节奏方面，政金债的发行节奏基本平稳，一般二季度发行规模略大，四季度略小。19年1-5月已发行1.84万亿，故6-12月发行量约在1.76万亿左右，与17年和18年同期基本持平。
总体来看，三季度利率债的供给弱于历年同期。国债、国开债和地方债加总来看，19年利率债净融资6万亿左右，发行量12万亿左右，供给与18年整体相当（18年利率债净融资5.8万亿，发行量11.3万亿）。
我们预计6-12月利率债发行6.6万亿，净融资3.4万亿。而18年同期利率债发行量7.6万亿，净融资4.3万亿；17年同期利率债发行7.8万亿，净融资4.9万亿。总的来看，由于今年地方债发行提前，因此三季度利率债供给反而弱于历年同期。
4.2 机构风险偏好提升
银行：风险偏好回升。需求端来看，首先19年银行表内的风险偏好有所回升。19年1-4月银行大幅增持地方债1.58万亿，源于一季度地方债发行提前。而其他券种方面，国债仅增持83亿，政金债大幅增持4365亿，信用债增持2885亿。
银行表内对国债的配置热情不高，一方面是一季度国债的供给本身较少，另一方面3月国债利率下行至低点，国开隐含税率反而小幅回升。银行作为配置盘大幅减持了国债，转而增配政金债。
广义基金：增持信用债，减持利率债。19年股市行情好于债市，广义基金对债券的增持力度也整体较弱，分券种来看，1-5月广义基金利率债持仓基本持平，其中国债增持1711亿元，政金债小幅增持197亿元，地方债减持1857亿。此外，广义基金19年1-4月增持信用债4066亿元。
广义基金多以交易盘为主，3月债市利率下行时，国债下行幅度高于国开债，导致3月广义基金大幅增持国债，减持政金债，与银行正好相反。总的来看，19年广义基金持仓由利率债转向信用债，且对中票的增持高于短融超短融，久期或有所增加。
保险增持地方债，券商增持信用债。保险和券商19年以来债市偏好有所分化。保险19年1-5月债券持仓小增，主要增持了地方债和国债，减持了信用债和政金债。而券商19年1-5月债券持仓小降，主要增持了信用债，减持了国债。
外资仍在增持利率债。外资方面，境外机构19年1-5月增持国债392亿，政金债增持了575亿。外资对国内债市的需求以配置为主，19年国债利率下行至低位，对外资的吸引力略有下降。但从1-5月来看，外资仍在增持利率债：一方面今年我国债券已纳入彭博指数，根据我们的测算未来平均每月会有500亿左右的资金流入，以国债和政金债的配置为主。另一方面外资的配置热情也仍在，4-5月国债利率上行至高位，外资对国债的增持力度又有增加。从这一角度看，外资的流入能够降低债市利率大幅上行的风险。
杠杆：银行、非银杠杆下降。自18年以来，债市始终处于去杠杆过程中。截至19年5月债市杠杆率106.4%，相比18年同期下降了2.4个百分点。从同比增速来看，债市杠杆率已经连续16个月下降。
机构方面，银行杠杆率自18年以来连续下降，截至19年5月在99.1%左右。非银杠杆率同比也出现下滑，19年5月保险、广义基金、券商杠杆率105.6%、105.4%和208.6%，同比分别下降0.14、4.6和10.3个百分点。
4.3 下半年供需结构或有改善
需求端来看，年初以来银行、广义基金等机构的风险偏好均有回升。宽货币向宽信用的传导下，机构对信用债的配置力度明显增强。利率债方面，国债的主要增持来自广义基金的交易盘资金，政金债的主要增持则来自银行表内的配置资金。
年初以来受到信贷冲量、地方债集中发行的影响，银行表内对国债的配置力度明显较弱。但4月银行信贷低于预期，加之国债利率上行，表内对国债的配置力度明显增强。我们认为利率债的需求无需过多担心，受资本金和信贷需求的约束，银行全年贷款难有超预期增量；二季度之后地方债供给也弱于历年同期，挤出效应减弱。而目前国开的隐含税率再度降至10.5%左右的低点，国债的性价比提升，二季度之后银行表内的配置力量或能逐步向国债转移。
5. 债券长期牛市，曲线牛平可期
5.1 货币收缩，债市长牛
货币从超发到收缩。从08年到17年，中国的M2年均增速为15.4%，包含表外货币的银行总负债年均增速为17.1%，远超同期经济增速，过去十年我们显然没怎么紧缩过货币。但是在18年，中国的M2增速降至8.1%，银行总负债增速降至6.8%，均远低于过去10年的平均增速，这说明18年中国的货币增速已经出现了大幅收缩。哪怕是19年1季度的社融创下历史新高，但3月份的M2增速也只有8.6%，4月M2增速回落至8.5%，这说明货币超发的时代已经彻底结束了。
过去10年，中国处于货币超发的时代，广义货币年均增速高达15.4%，对应的是高利率时代，过去10年中国的贷款利率中枢约在6.4%，10年期国债利率中枢约在3.6%。如果未来不走通过地产和地方政府基建刺激的老路，意味着对资金的需求将没有以往那么迫切，融资余额增速均值有望维持低位，那么对应的贷款利率和国债利率均值或将出现大幅下降，我们认为未来的10年期国债利率中枢将降至3%以下，我们有望步入低利率时代。
5.2 打破金融刚兑，无风险利率趋降
过去十年大型商业银行总负债增速与名义GDP增速相当，但城商行和农商行总负债增速平均为22%和12%，显著高于GDP名义增速的11%。而资产和负债是一个硬币的两面，这意味着商业银行总资产增速较高，广义货币高增，从而导致了实体经济杠杆的累积。而目前金融领域刚兑正在被打破，有利于降低货币增速和实体经济去杠杆。
刚兑也导致高低等级金融债券之间的利差较窄，目前3年期AA与AAA金融债利差仅15BP，显著低于产业债的33BP，这实际上制约了优质债券利率和无风险利率的下行。我国的打破刚兑是从非金融企业开始的，2014年超日债的违约打破了非金融企业债刚兑，在这之前，金融债和产业债的等级间利差走势一致，而这之后，产业债等级间利差逐渐扩大，2014年以来3年AA与AAA中票利差均值扩大至70BP，较3年AA与3年AAA金融债利差高出26BP。在金融领域刚兑打破之后，金融债等级间利差同样有望扩大，利于无风险利率下行。
5.3 中美利差扩大，打开债市空间
80年代以来美债利率出现过四次明显的倒挂，分别发生在1989年1-10月、2000年3-12月，2006年1月-2007年5月，2018年12月-至今。曲线倒挂的历史背景基本相似，都是在美联储加息后期，短端利率在高位；但经济已经呈现出衰退迹象，中长端利率上行放缓、或者出现下行，导致曲线倒挂。利率曲线的倒挂往往伴随着经济的衰退。
本轮美联储的加息周期是2015年12月-2018年12月，而伴随着美联储加息的推进，美债曲线开始逐渐扁平化，利差大幅缩窄。在18年12月时，曾出现过3-5年期美债利率曲线的倒挂；而从19年3月22日开始，10年期和1年期美债利率也出现倒挂。这是自06年以来，美债利率时隔13年之后再度出现倒挂现象，从5月23日开始，1年期以下期限和10年期美债收益率全线倒挂。
美国长债收益率下行，曲线倒挂，预示美国经济将步入衰退，倒逼美联储货币政策再度放松。6月4日美联储主席鲍威尔表示“美联储将采取恰当措施维持经济持续扩张，正在密切关注贸易谈判和其他事件对美国经济前景的影响，美国核心通胀在过去12个月小幅低于2%，如果这种“低位意外”持续存在，将令美国基准货币利率更加接近有效下限（ELB）。FOMC同事和我自己必须而且已经严肃对待通胀不达标的风险，如果这种情况在一个稳健的经济中持续，可能会带来很难抵抗的通胀预期下行。”此次讲话被市场认为是释放9月启动降息的信号。5月美国非农数据大幅低于预期也增加了降息概率。
早在5月初，新西兰联储宣布降息25个基点至1.5%，为新西兰历史上的最低水平。2019年6月4日澳洲联储宣布降息25个基点至1.25%，至历史最低水平，也是澳洲联储2016年8月来首次降息，澳洲联储主席Lowe讲话暗含未来有进一步降息的可能。2019年6月6日印度央行降息25个基点至5.75%，为年内第三次降息。
全球启动降息潮将有利于减轻国内货币宽松的外部压力。而中美利差走扩，也为国内债市收益率下行打开空间。
5.4 比价关系看利率债与贷款配置价值相当
一般贷款利率与国债利率利差可以直观反映两类资产的性价比，利差越高意味着贷款性价比更高，反之国债性价比越高。09年底两者利差222BP，14年初两者利差275BP，18年初两者利差194BP，均处于低位，随后债市均走牛。目前两者利差274BP，仍然处于过去十年均值以下水平，意味着债市性价比依然存在。
对银行而言，按照6.04%的贷款利率，扣减掉税收和资本占用以后贷款的实际税后收益率在3.29%左右，与3.3%左右的国债利率相当，考虑到贷款利率下行，当前国债利率对银行有配置价值。
5.5 期限利差仍大，牛平可期
5月以来的货币利率R007和DR007均值均在2.5%左右，已经低于2.55%的7天逆回购招标利率，按照历史经验，其对应的10年期国债利率合理值应在3%以下，而当前的10年期国债利率仍在3.3%，这意味着当前的长期国债仍具投资价值。
从期限利差角度看，目前国债期限利差55BP，国开债期限利差80BP，均处于过去两年较高位置，意味着即便短端不再向下，长端仍有下行空间。经济低位徘徊，通胀可控，货币政策维持偏松格局，回购利率将低位震荡，短端下行空间不大，海外贸易摩擦加剧，避险情绪推动，国内经济依旧低位，长端继续下行空间打开，债市收益率曲线有望走向牛平。
5.6 结论
从经济基本面来看，随着去杠杆转入稳杠杆，货币融资增速见底，但并非大幅激增，对经济有托底作用。政府举债全面规范，基建投资难有大起色。人口红利消失地产需求见顶，棚户区改造计划大幅减半，对地产投资影响将在下半年显现。减税有利于增加企业收入，制造业投资有望低位企稳。贸易摩擦将直接影响我国出口增速，减税降费刺激消费，下半年经济仍将底部徘徊。中观数据也显示从四月下旬开始经济有再度走弱迹象。过去真正推升通胀的核心因素在于货币超发，而本轮货币增速有望保持平稳，这意味着整体通胀难以持续回升。
从政策面看，今年的侧重点在积极财政政策，而货币政策起到保驾护航作用。积极财政政策体现为“加力”和“提效”。“加力”主要是加大减税降费力度和支出力度，“提效”主要是提高财政资金配置效率和使用效益，着力盘活存量、用好增量。总理多次提到货币政策不搞大水漫灌，再结合央行公开市场悉数回收之前降准投放的货币，表明货币最宽松的时候已过去，但5月再次降准应对外部环境不稳，公开市场大幅投放应对内部银行刚兑打破，体现政策松紧适度。
从供需关系来看，下半年供需结构或有改善。三季度利率债的供给弱于历年同期，从需求端来看，银行全年贷款难超预期，而地方债供给下半年减少，挤出效应减弱，银行配债需求将有所上升。
如果不走刺激地产和基建老路，意味着对资金渴求将降低，融资余额增速均值有望维持低位，那么对应的贷款利率和国债利率均值还将继续下降，我们认为未来的10年期国债利率中枢将降至3%以下，我们有望步入低利率时代。此外，如果金融机构刚兑打破，也有利于无风险利率下行。
短期看，美债收益率曲线倒挂预示经济将步入衰退，倒逼美联储降息，缓解国内货币政策外部压力，中美利差大幅走扩也为国内债市打开空间。目前国内利率债期限利差仍在较高位置，意味着即便短端不再向下，长端仍有下行空间。5月以来的货币利率R007和DR007均值已低于利率走廊下限，按历史经验，其对应的10年期国债利率合理值应在3%以下，这意味着当前的长期国债仍具投资价值。综合判断，目前经济低位徘徊，通胀可控，货币政策维持偏松格局，回购利率将低位震荡，短端下行空间不大，海外贸易摩擦加剧，避险情绪推动，国内经济依旧低位，长端继续下行空间打开，债市收益率曲线有望走向牛平。
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