文 | 车前子@时金研究所
4月28日晚，格力电器公布了2018年年报。公司期内实现营收1981亿元，同比增长33.61%；归属于上市公司股东净利润262亿元，同比增长16.97%。
与此同时，花旗将格力评级由买进下调至卖出，花旗认为格力电器2018年派息比率48%低于去年的60%。以过去几年分红情况来看，2014年、2015年、2016年这三年的分红率分别达63.75%、72.32%以及70.02%。因此，低于预期的派息成为花旗下调其评级的核心因素之一。
另一方面，花旗认为格力2018年的全年业绩表现欠佳。此外，花旗还将格力电器2019年、2020年的盈利预测分别下调9％和7%。我们综合营业收入和净利润绝对值来看格力去年的业绩情况，可以说与老对手美的集团不相上下。那么，花旗为什么会认为格力去年的表现欠佳，甚至还下调了公司的盈利预期？
一、面临天花板的空调业务
格力如今可以说是将空调做到了极致。
就目前而言，格力的空调产品近年来一直保持着80%以上的营收占比，其中格力中央空调以17.03%的市场占有率继续占领国内中央空调行业第一的宝座，相比2017年度全年15.42%的市场份额，扩大了1.61个百分点。
依靠优秀的产品，在过去的22年，格力电器的主营业务营收增长了52.2倍，年复合增长率为19.7%，同阶段归母净利润增长了114倍，年复合增长率为24.02%。在全球范围内，这都是非常优秀的成绩。
但归根结底，这些都只能代表过去的成绩，2018年报显示，格力电器 2018年的营收为2000.24亿元，同比增速33.33%，全年归属于上市公司股东的净利润为262.03亿元，同比增长16.97%，增速较2017年出现了下滑，特别是净利润的增速。
此外，财报还显示公司的空调业务毛利率出现下降——较2017年下降0.59%。尽管降幅不足1%，但是可以反应出公司目前的主营产品正在降价或者销售成本提升的问题。
年报显示公司在2018年度的销售费用，相比上一年上涨了13.44%。格力电器在年报中表示，销售费用主要为安装维修费、销售返利及宣传推广费，占销售费用总额比例超过 80.00%。
这侧面反映出空调行业当前的竞争相当激烈。那么空调行业前景如何？
而作为格力电器最核心的业务，空调的增长似乎开始面临天花板。根据国家信息中心在3月发布的《2018年度空调市场分析报告》显示，2018年空调市场规模增速开始放缓，其中重点城市空调市场销售量和销售额分别下降10.6%、7.6%。
空调的消费需求跟房地产行业可以说是息息相关。
根据国家统计局历年的全国商品房销售面积数据，对比格力电器历年营收可发现，格力电器的营业收入跟全国商品房销售面积具有高度的相关性，并且滞后于全国商品房销售面积一年左右。
另根据上文的营收增长率表格，可以看到，2008年之后格力电器有3个年份的营收增长是超过25%的，分别是2010年、2011年和2017年，其所对应的分别是2008年“四万亿投资”和2015年“330新政”后出现的2009年-2010年、2016年-2017年的楼市井喷行情。
而就当前楼市的现状来看，国家针对未来几年的房地产调控政策都是以稳为主，所以楼市很难再出现像之前那样的大行情，因此格力想要借助房地产行情取得突飞猛进般增长也不现实。
另一方面，根据格力电器此前公布的业绩预告，格力电器在2018年实现的营业收入约为2000亿，如果格力电器想在2023年实现6000亿元的营收目标，则需要保持每年25%的增长速度，但结合历史数据以及房地产行业的现状，格力电器实现6000亿元目标的可能性可以说微乎其微。
其次，需要注意的一点是，虽然格力电器的营收增速较2017年有所放缓，但相差并不多。而相对应地，全国商品房销售面积从2017年开始便已经出现了增长放缓迹象，2018年更是几乎停滞增长，这明显与历史规律不符。
关于这种现象的原因，目前的猜测是，格力电器在2018年为了完成业绩目标往经销商渠道大量压货，提前透支了2019年的销量，而其后果将在2019年的营收增速上体现。
二、前景渺茫的多元化
为了突破增长瓶颈，格力电器早已修正了战略方向——通过发挥格力品牌在消费者心目中良好的制造形象，不断扩展品类，甚至加速进入高端制造，例如半导体行业。
而公司在2018年年报中也多次提及，公司是一家“多元化”、“科技型”的全球工业集团。并自称主营“家用空调、中央空调、空气能热水器、生活电器、智能装备、精密模具、工业制品、精密铸件、手机等产品。”。经营业务可以说是眼花缭乱。
但归根结底，格力的核心主营业务依旧只有空调，年报数据显示，2018年空调业务的收入占公司营收比为78.58%。
而对于格力这样以空调为核心主营业务的“大白马”而言，市场一直担心格力会多面发力。
因为以组合拳出击下的格力，手机巨亏、造车陷入巨坑，冰箱等家电产品也没有做出什么名堂。
另外，在2018年6月，董明珠宣布以500亿元进军芯片行业，还放话要使格力空调在2019年全部用上自产芯片。从2019年的重点规划中，我们可以看到，格力仍想在5G手机和芯片领域发力。
公司在年报中强调，将在智能装备和精密模具板块方面继续发力，加快手机的更新迭代速度，同时在5G手机技术研究上实现突破，为格力5G手机推出奠定基础，聚焦芯片可靠性以及算法研究，完成自研芯片的全面替代。此外，董明珠还表示，未来格力电器每年花在芯片上面的资金将超过40亿。
年报显示，格力电器2018年研发投入高达72.7亿元，较2017年的57.7亿元同比增长近26%。
而就目前国内研发芯片的能力来说，格力的芯片梦前景也是十分渺茫。
相比之下，作为格力的竞争对手，美的集团的多品类发展思路从企业发展初期便已明确，即从风扇起家转型到空调，2004年之后又不断进入到冰洗、厨电、小家电等全品类家电，又通过收购切入工业机器人领域。
也正因此，美的作为全品类的家电企业，市场认为，其成长的天花板高于格力在家电领域单一的空调，也因此给予更高估值。
综上，以格力电器2018年的业绩增速以及其多元化的进度来看，花旗下调它的评级无可厚非，从长期来看，空调这一行业竞争会越来越激烈，同时行业未来的增长空间将逐步缩小，且根据前文的分析，格力电器的空调业务在2019年的营收增长很有可能出现停滞。
不过就短时间内来看，格力的增长势头依旧在，但长期投资还需要看其在其他领域的发展情况。
★ 格力电器一季度净利润56.7亿元，同比增长1.62%
点评：格力电器在2017年一季度实现净利40.15亿元，同比增长27%；在2018年一季度实现净利润55.8亿元，同比增长39%；然而在今年一季度，净利润仅仅只增加了1.62%，这确实是一个很危险的新号。
而老对手美的集团刚刚公布的一季报显示，一季度净利61.29亿元，同比增16.6%。两虎相争，高下立判，格力输的不冤。
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