文 | 财联社 孙诗宇
2月21日，港股上市公司新高教空机构空城研究做空，盘中最高跌幅超15%，收盘暴跌13.39%。空城研究在报告中直指新高教集团上市数据造假，称对新高教进行了尽职调查，走访了大量学生和老师，实地勘察了众多合作单位，在大量无可辩驳的证据前，发现新高教的上市数据严重造假。
但空城研究的做空报告的“杀伤力”却十分有限，在经过2月21日的暴跌后，2月22日，新高教发布回应澄清公告，股价随之回升，收于4.67港元，涨4.77%。
但2月25日早间，空城研究再次发声，称新高教的回应回避了最核心的问题，看来空城研究是要和新高教“杠”到底了。但从外界反应来看，对空城研究这家名不见经传的机构的吐槽声是高于对新高教的质疑，分析师们直指其缺乏基本行业常识。
做空报告直指数据造假
空城研究发布的做空报告主要对新高教提出了4大质疑点。
首先是通过表外支付的方式隐瞒招生佣金。空城研究获取的证据还原了新高教昂贵而违法的招生模式：招生人员花钱打入高中进行推广销售，有偿获取高中班主任的配合，唆使毕业生报考新高教学校，在开学后，招生人员根据实际到校人数向高中班主任结算回扣，最后，新高教按照实际招生人数向招生人员结算招生佣金。根据新高教的招生规模，我们估算2017年的招生佣金高达5100万元。而在新高教公开披露的任何上市文件中，从没有提到过这种赤裸裸的学生贸易以及相关成本。
空城研究也认为在这些广告营销背后是有偿生源输送的问题。据其采访联系，新高教的佣金结算标准：平均4000元一个大专生，1000元一个本科生，另外还有一整套激励措施，但在这些数据并未在新高教的报表中披露。
其次是通过关联交易输送利润。空城研究认为，为了冲刺IPO利润，新高教以不具有任何商业实质的“独家技术服务及管理咨询协议”，向其刚收购的东北一间高校收取所谓的服务费4380万元，并确认为收入。通过偏离公允价值的巨额关联交易，资金在一进一出之间，凭空生成了4380万的利润。新高教在IPO前夕施展财技，目的显而易见，就是操纵利润。
再次是其基本办学条件不合格，教学质量严重不达标。空城研究认为新高教为追求利润最大化，削减师资，生师比高达26:1，违反中国教育部要求的生师比低于18:1，也远差于全国平均水平17:1，反映了其教学质量严重不达标。经测算，如果要满足教育部规定的基本办学条件，新高教2016年的工资福利费用将要上升约5500万，导致其2016年利润缩水98%，真实利润逼近0。
最后是学生评价极低，以次充好包装上市。空城研究认为新高教在招股书上给自己贴了各种光鲜的标签，把自己包装成一个好学校，然而，其学生对自己母校的评价却惨不忍睹。新高教以唯利是图的办学理念，和一塌糊涂的口碑，证明了自己是一家坑害学生的无良学校。
新高教发布澄清公告 但被机构指避重就轻
2月22日，再经过21日的暴跌后，新高教迅速做出回应，对空城研究质疑的4点一一进行澄清。
公告指出，公司董事认为报告所载的指控及资料具有误导性、不真实及毫无根据。董事及公司高级管理层已确认，彼等并未就此进行联络或面谈，以核实报告中所载述的任何数字或资料同时，公司已细阅报告，并认为编制报告的实体╱个人并不专业及缺乏高等教育界方面的基本知识。
对于花费巨额佣金招收学生，公司确认针对贵州学校、云南学校的指控并不真实，其从未为招收学生支付任何佣金。原因是该集团严格按照教育主管部门的要求，依法依规开展招生工作，得到了教育主管部门、中学老师以及众多考生的支持与认可。报告中大篇幅攻击的贵州学校，贵州省招生考试院公布的该校最低录取分数线均高于贵州省控制线。故无需花费巨额佣金招收学生，而该集团销售费用占比与同行业水平保持一致。
另外，空城研究采访12名受访者，且其中有5人经查确认为虚构(按原文所述信息，在册学生中无此姓氏)，亦从未招聘当中所述的实习生。
对于有关东北学校的关联人士交易的溢利。公司表示，独家技术服务及教育咨询服务协议乃于2016年8月订立，而当时东北学校仍为独立第三方，因此，该交易不应视为关联人士交易。
对于教育质量差及生师比例低，集团已为其所有学校取得经营民办学校的许可证，且有关许可证须进行年度审阅。就师生比例而言，所有学校每年向地方部门提交该比例，从未遭受行政处罚。以2018年为例，云南学校、贵州学校的生师比都低于20%。
对于来自学生的反馈差，新高教认为报告未有提供从公众网站获取的通讯摘录的来源，而公司不排除报告作者拟进行恶意竞争的可能性。相反，集团能够从公众网站找出更多来自学生的赞美。
在澄清公告最后，新高教集团称拟于近期邀请投资者前往下属学校实地考察，以正视听。
做空机构缺乏行业常识 反遭分析师“群嘲”
虽然空城研究这一波操作对新高教的股价产生了不小的影响，但是外界普遍认为其做空报告缺乏对行业的基本认识，水平有限，对新高教及整个教育行业产生的影响都有限。
中信证券公众号“学而时思”认为，仔细阅读空城研究做空报告后认为，该报告缺乏事实依据和客观论证，“为了做空而做空”。判断办学质量应结合政府对学校的评价，并和同类公办学校、同区域同等级学校就办学水平、办学成果、就业情况来比较；判断是否存在违法违规行为、是否财务作假，应结合法律法规的现行规定和会计原则进行评价。
国金证券教育&消费行业研究公众号“草叔消费升级研究”的相关文章，标题直接表示“关于新高教集团的‘做空报告’，希望作者可以稍微提高一些对‘常识’的理解”。
光大证券研报中也认为网传新高教做空报告理由不充分。
智通财经CEO也在朋友圈公开吐槽空城研究：“香港市场的牛鬼蛇神太多，起个英文标题发点逻辑混乱似是而非的东西就敢称沽空机构了。”
从空城研究的官网来看，对新高教集团的报告是其第一篇也是唯一一篇研究报告。其官网介绍是：“我们是一群专业的分析师，专注于揭露中国上市公司所犯的金融诈骗行为。我们的团队由前审计经理，财务总监和经验丰富的调查员组成。 我们的调查结果基于尽职调查，批判性推理和实质性证据。”
虽然遭到分析师“群嘲”，但空城研究依然“嘴硬”，25日对新高教的澄清公告再度“发难”，空城研究在官网表示，新高教的澄清公告回避其做空报告提出的最核心的问题，即新高教与高中老师之间具体的合作关系。
新高教也继续接招，发布公告称董事认为，该回应属失实及具误导性。本公司正收集证据并计划就损害赔偿或其他补偿向编制或刊载报告之有关实体及/或相关人士提起法律诉讼。
但目前教集团的股价已经说明了一切，截至2月25日收盘，新高教集团股价收于4.71港元，涨2.17%。
此前港股市场上也有做空机构失败的案例。2012年6月，美国做空研究机构香橼（Citron Research）就对恒大发起攻势，但最后香橼创始人安德鲁-莱福特被香港政府市场失当行为审裁处判定，因散布虚假信息做空恒大地产被判五年内禁入香港市场，归还做空恒大所得之160万港元利润，并承担此案的法律费用。
