文 | 吴吞 时金研究所
递交招股书4个月之后，猫眼娱乐终于走到了敲锣上市的大门口。
新年年初，猫眼通过港交所的上市聆讯，并于1月2日更新了招股书：预计募资3亿~4亿美元。有消息称，猫眼将会春节档前后正式登陆港交所。
猫眼之所以要推迟上市，主要是公司首次提交招股说明书后市场传出了“票补禁令”，市场担心取消票补会对在线票务平台产生巨大的打击。
但在“票补禁令”出台100多天后，大家发现新规其实并未真正实施。票补依然存在，服务费也没有按要求降至2元。
所以，避过风头之后，猫眼再次启动上市。不过，相较于4个月前首次提交招股书时传闻的10亿美元募资，猫眼的募资已经出现大幅缩水。
继淘票票2016年注入到了港股上市公司阿里影业，猫眼此番也将登陆资本市场。在中国电影市场增速放缓之后，在票补的武器被限制之后，猫眼的发展空间会在哪里？
猫眼发展史
猫眼，起步于美团的娱乐部门，随着2015年美团与大众点评的战略合并后，猫眼整合了大众点评的娱乐业务，并在2016年正式宣告从美团点评中剥离。
从此公司便开启了频繁的资本运作。2016年4月，光线系（包括上市公司光线传媒和大股东光线控股）以47.83亿元的交易对价累计收购天津猫眼微影57.4%的股权实现控股。
2017年9月，微影时代作价39.74亿元注入猫眼文化，猫眼成功获得微信电影票入口，并将在线票务老品牌格瓦拉收入麾下。
经过此轮的运作后，猫眼的整体估值也从90亿元上升至137亿元。同年11月，林芝利新再次以10亿元收购天津猫眼微影4.8%的股权，而此时的猫眼估值已超越200亿元。
目前，猫眼娱乐的股权结构中，光线系持股48.8%，微影时代持股20.62%，腾讯系持股16.27%，美团点评持股8.56%。
猫眼获得了美团+大众点评+猫眼+腾讯四大流量入口，进一步巩固了自己行业龙头的地位。根据艾瑞的统计，猫眼在2018年三季度已经获得了中国在线电影票务61.3%的市场份额。
票补禁令的冲击过去了吗？
猫眼这几年业绩增长强劲，营收从2015年的6亿增长至2018年三季度的30亿，年复合增速超过100%。净利润从-13亿缩窄至-1.44亿，已经接近盈利。
爆发式增长的原因主要有两个：一是合并效应，2017年并入了微影；二是公司非票务收入增长强劲。
猫眼的收入结构中，除了大家熟知的电影票，电影宣发和制作这一块2015年从零起步，2017年已经为猫眼贡献8.52亿收入，收入占比达到33%。
宣发，本来就是光线传媒的优势，再加上猫眼独特的平台优势，做起宣发来得心应手。2018年，公司主控发行了《捉妖记2》、《后来的我们》和《邪不压正》，成绩还是不错的。
笔者认为，相比淘票票，猫眼最大的优势正是宣发。这也是猫眼和母公司光线协同效应最大的地方。
不过，公司的宣发收入，很大一部分是出品公司委托公司用于用户激励的收入。这部分钱，是电影出品方委托猫眼进行票补的，猫眼把它作为营收的一部分，其实是给收入注入了一定的水分。
票补，包含两部分，一部分是电影出品公司出资的，目的是为了电影能获得更高的票房，另一部分则是票务平台出资的，目的是为了平台能获得更多的用户。
从下图看，猫眼在2015年花了14.35亿用于票补，2016年、2017年票补金额有所减少，但2018年前三季度，票补金额又大幅增加至11.4亿。
就在这个背景下，市场传出了出“票补禁令”。核心内容包括：（1）发行方、制片方、院线方不允许进行网络售票平台补贴投放。（2）第三方线上售票手续费不高于2元，其中系统服务商收取1元，网络售票平台收取1元，院线/影投不得参与分配。
当时媒体普遍的解读是，再也买不到低价电影票了，而在线票务平台会遭受严重打击。
整整100多天过去了，在这期间，已经有不少媒体默认票补已经彻底消失了，仿佛他们从来不会看电影，不会打开猫眼淘票票验证一下。
但事实上，这个从未明文出台的禁令并未实施，票补依然存在。9.9低价票虽然少了很多，但19.9元的电影票还是能买到。不过现在平台在卖票时收敛了很多，直白的票补广告少了，一定程度上造成了票补已经消失的假象。
票补没消失，但确实减少了，这个未来我们可以从猫眼2018年年报中验证。
平台是否用自有资金进行票补，其实是一个囚徒困境。理论上，猫眼和淘票票都不进行票补，对双方是最有利的，省去这一部分营销费用，两家公司都能轻松盈利。
但在线票务平台，从来都不是一个有客户忠诚度的领域。哪里票便宜，用户就去哪里买票。格瓦拉曾经的市占率超过50%，但在票补大战后已经逐步被边缘化；百度糯米也曾在在线票务占据一定市场份额，但现在也已经彻底退出市场。
于是，猫眼和淘票票都担心自己一旦停止票补，对方会迅速抢占自己的市场份额。如果国家能正式出台票补禁令，严格限制票补的话，反而是替两家公司做出了最优决策。
但国家之所以不正式出台“限制令”，其实也有自己的担忧，2018国庆档，2019元旦档，两个国产电影的专供档期，国产电影的票房均不及预期。2018国庆档，在票补收敛的情况下，票房大跌20%，2019元旦档，票房更是较去年大跌24%。
如果票补下降带来的影响是国产电影的不景气，这显然是电影局不愿看到的。
“票补禁令”第二条，服务费不得高于2元，原本被认为会对在线票务平台产生较大的打击。因为现行票务平台的服务费是2-5元，降至2元，显然是平台不愿看到的。
不过，在线票务平台并未在限令传闻后降低自己的服务费，现在你去看电影，服务费依然按2-5元收取。
所以，暂时看来，猫眼和淘票票都并未受到“票补禁令”影响，甚至，在四季度票补收敛的情况下，猫眼和淘票票的业绩有可能会比预期更好一些。
猫眼的发展空间
2018年中国电影票房最终定格在609.76亿元，同比增长9.06%，在年初春节档大增60%的基础上，这个全年增速并不令人满意。
过了600亿，大家又开始预测1000亿票房何时会到来。但其实，即便中国电影票房未来到达1000亿规模，在线票务渗透率达到100%（现在是85%），再在线票务按8%收取服务费（猫眼服务费在4%-8%区间内），市场空间也就80亿。
所以，本质上在线电影票务是一个小市场，在这么一个小市场里，猫眼还面临淘票票的激烈竞争。
猫眼的未来，肯定不会局限在电影票。
演出票是猫眼和淘票票都在布局的领域，2018年三季度，猫眼卖了7.7亿演出票，市占率11.3%，仅次于大麦网。演出票不仅票价高，而且佣金比例也高于电影票，但由于用户购买频率太低，这是一个比电影票更小的市场。
猫眼未来的重心还是在电影产业链，上文说了，宣发是猫眼相较淘票票的一个优势，猫眼未来有望在这个宣发领域发挥更重要的作用。
除了宣发，猫眼还涉及电影出品，不过猫眼现在大部分的出品都是投名状似的联合出品，猫眼投资该部电影主要是为了获取该电影的发行权。
但效果还不错，2018年三季度，猫眼因参与了《我不是药神》、《后来的我们》、《邪不压正》等电影的出品，获得投资收益1.61亿元。
为了加大内容制作水平，猫眼去年还以9.53亿港元认购了欢喜传媒15%股份。春节档的大热门《疯狂的外星人》正是欢喜传媒和光线传媒出品的电影。
但是，猫眼一旦贯通电影全产业链，那它和母公司光线传媒的同业竞争就会加剧，这也是猫眼未来发展的一个风险点。
如果你喜欢这篇文章，可在摩尔金融APP或摩尔金融官方网站moer.cn看到更多个股、盘面走势分析及投资技巧，也可在新浪微博、微信公众号、今日头条上搜索摩尔金融并关注。
