文 | 时金研究所
后熊市时代的一个特点就是，原来那些被认为质地优良的公司接连爆雷。康美药业、康得新都是如此，而之后又有了三安关电。
三安光电的控股股东福建三安集团被媒体爆出预付款高达86亿元，比它的净资产还要高，而且预付款的流向也有问题，有几笔预付款的对象查无纳税人，另有几笔预付款则流向跟公司业务毫无干系的小规模纳税人。
其后三安光电发布了澄清公告，但解释的不痛不痒，根本没涉及到问题的关键点，就是流向问题。除了三安集团的问题，三安光电自身的诸多问题也被媒体曝光。
媒体曝光只是近期公司股价加速坠落的导火索，其实三安光电整个2018年股价呈现单边下跌态势。2017年11月，三安光电的最高市值曾接近1200亿，经过一年多的时间，市值已经跌掉了三分之二，仅剩390亿。
Led芯片的故事已经讲不下去？
三安光电在全球LED芯片行业龙头的位置上已经坐了很多年，主要生产LED芯片及外延片，在全球的市场占有率约为16%-18%。2017年营业收入高达83.9亿元，其中83.93%的收入都来自LED行业。
明面上看，今年以来三安光电股价下跌的主要原因还是业绩出现了下滑。截至2018年三季度末，公司的营收增速仅有1.76%，创下近十年来的新低；利润总额同比下降了0.78%，归母净利润的同比增速仅有9.09%；而去年同期营收增速还高达40.05%，归母净利润增速为23.78%。
三安光电季度业绩数据(亿元)：
三安光电不是唯一遭遇这种局面的，国内同行华灿光电的季度增速走势同三安光电相近，收入增速从2017年一季度的高度一路下滑，只是华灿没三安下滑的那么厉害，收入增速还能保持在二位数。
华灿光电季度业绩数据(亿元)：
LED行业目前确实已经进入了调整期，这个转折点是供应端的技术突破和需求端的疲软共同作用的结果。
作为LED产业的上游，LED外延片及芯片是产业链价值最高的环节，技术含量高、资本投入大。用来生产LED外延片的MOCVD设备又是这个环节中最核心的设备，技术壁垒高，长期为几家国外厂商垄断，售价相当高昂，一台设备售价大概在1400万到2000万元之间。高昂的设备使得这个行业的资本壁垒一直居高不下，市场份额因此集中到了包括三安光电在内的几家资金实力强的企业。
但是随着MOCVD设备的国产化进程的加快，这个局面打破。2017年年底，中微半导体宣布，其MOCVD设备Prismo A7机型出货量已突破100台，由于持续接到新订单，中微2017年底出货约120台MOCVD设备。
为什么国产设备能够突然有如此高的销量？一句话，性价比高。中微半导体生产的MOCVD设备大幅提升了生产效率，但是价格却比国外同类产品低一半，也就意味着LED芯片厂商的成本直降50%。LED行业的资金壁垒大大降低，行业新进入者因此增多，产能激增。供给大幅增加了，但是需求却跟不上脚步。
LED主要应用方向有三个：第一个方向是显示，户外的LED大屏幕就是最常见的应用；第二个方向是背光，主要用在手机、电脑、液晶电视上，随着手机市场的饱和，LED在这方面的应用也趋饱和状态；第三个方向是照明，是LED最大的应用市场。
由于宏观经济增速放缓，LED的下游广告业、汽车、消费电子等行业的需求都同步放缓，很快整个行业都面临了产能过剩的局面，存货和应收账款水平激增。
截至2018年三季末，LED板块所有上市公司的整体存货水平已经高达291亿元，同比增长了30.68%；应收账款高达294.18亿元，同比增长了32.72%。
三安光电的存货和存货周转天数分别达到26亿元和175天。未来如果需求如果没有大的回升，公司可能面临存货减值导致利润下降等问题。
高存货水平之下，LED企业唯有降价，毕竟活下来最重要。1月18日，LED芯片企业澳洋顺昌就在投资者关系互动平台上透露，LED芯片市场不乐观，LED芯片价格较上年有较大幅度的下跌。
整个行业的去库存之路才刚刚开始。
最赚钱的LED公司是虚是实？
在这种行业整体不好的情况下，公司层面如果再发生点不好的事情，坏事一传就千里了。偏偏三安光电的“坏事”还不少。
1、 毛利率净利率远超同行
这几年三安光电一直是LED芯片行业第一把交椅，是LED行业最赚钱的公司，无论是毛利率还是净利率，都高得不像一家制造型企业，而这也是外界对其存在质疑的地方。除了2012-2013年的行业低谷期，三安光电的毛利率水平一直维持在40%上方，净利率则维持在30%的上方。2018年前三季度，三安光电销售净利率高达40.57%，近乎其毛利率水平。
光看三安的，肯定认为这家企业的盈利能力高得令人欢喜，但是跟同行一比较，就会让人怀疑了。2018年前三季度，与其业务最接近的同行乾照光电和华灿光电的净利率分别为19.13%， 21.3%，只有三安光电的一半。
从上面的数据对比就可以看出，三安光电的毛利率和净利率从2013年开始远超同行，所以这个问题一直是投资者争论的焦点。很多常年跟踪LED行业的价值研究者以及研究员们，都从专业角度出发，证明三安提供了高品质的高端产品，因此享有高毛利率。
专业角度的证明我们很难去反证，那就当其为事实吧，也就意味着高价高毛利率，但是高净利率呢？
对比下三安光电与同行之间的会计处理方式，可以发现原来问题在这里。三安的应收账款减值比例远比华灿光电低，而费用资本化率却大幅高于华灿。
三安光电的应收账款计提比例：
华灿光电的应收账款计提比例：
据2017年年报披露，三安光电高达24.25亿的应收账款，所计提的坏账准备仅为0.35亿，计提比例仅为1.45%。而同期，华灿光电的应收账款为10.73亿元，该计提比例达到12.6%。如果按照华灿的计提比例对三安光电进行计提，则三安光电的税前利润将减少2.7亿元。
研发支出方面，2017年，三安光电有5.33亿元的研发支出，对其中的4.06亿元进行了资本化处理，也就是说研发支出资本化率高达76%。而同期华灿光电1.29亿元的研发支出，资本化率仅为32.36%；另一家澳洋顺昌直接将研发支出全部作为费用处理。
三安光电的研发支出资本化率远超同行：
三季度末三安光电账面上又有约6.1亿元的开发支出亟待进行“资本化处理”，如果按华灿32%的资本化率计算的话，三安光电的税前利润将减少2.68亿元。
研发支出资本化，在资产负债表上体现为无形资产，三安光电经过一年一年的滚雪球，截至2018年三季末，其无形资产已经高达27亿元，有多少能真正为公司创造价值就不得而知了。
二、与客户之间不可描述的关系
除了运用高超财技增厚利润，三安光电还被质疑客户造假。一般公司年报中对前五名客户是谁都有详细的披露，但是翻阅三安光电的历年年报，却找不到这个项目的明细。
2017年年报，三安光电仅披露了前5名客户的总销售额为21.54亿元，占年度销售总额的25.66%，又披露了对单一客户Fujian Lightning Optoelectronic Co.,Ltd的销售额为4.82亿元，销售占比超过5%。
据天眼查数据显示，这个英文名属于一家叫福建天电光电有限公司。福建天电被上市三安光电列为非关联方，但是福建天电的大股东与上市公司却有着不为人知的神秘关系。
天眼查显示，福建天电控股70%的大股东是王雄，其同时在三安光电参股33.33%的荆州市弘晟光电科技有限公司担任监事，属于三安光电的合营公司。据专业人士称，这种情况下，三安光电与福建天电已经构成了关联交易，但是公司却并没有作为关联交易进行披露。
公司在媒体报道之后，前后发布了两份公告，第一份公告承认了王雄是弘晟光电的监事的事实，但成王雄不属于公司的关联自然人，因此王雄控股的福建天电不属于公司的关联方。
但随后发布的第二份补充公告却称王雄2011年已经申请离职并已不再担任弘晟光电监事职务，只是弘晟光电至今未办理监事变更手续，导致目前工商登记显示王雄仍为弘晟光电监事。前后矛盾的说辞让大客户与三安光电之间的关系变得扑朔迷离。
关联交易容易藏污纳垢，公司如果刻意隐瞒大客户是关联方的事实，也就无需披露相应的关联交易，那么这块交易就可隐藏于遮羞布之下了。
三、对补贴的过度依赖
三安光电的故事同LED行业的补贴政策有莫大的关系。2009年，国家发改委出台《半导体照明节能产业发展意见》。同时，节能环保产业被定为“十二五”规划的七大新兴产业之一。在国家的倡导下，各地地方政府纷纷以巨额补贴吸引LED企业进驻投资，补贴的形式多种多样，包括科技研发补助、生产设备补贴、贷款贴息等。其中，生产设备补贴是大头。
据悉，三安光电目前已有450台左右的MOCVD设备，居行业产能第一位，相应的所获得的政府补贴一直也是行业第一。三安光电在2017年获得了约4亿元的设备采购政府补贴，是所有中国LED企业中最高的，相比2016年的3.58亿人民币的补贴，增幅达11.7%。
公司对补贴这块一般是计入递延收益，并按年份进行摊销。截至2018年三季度，公司的递延收益已经达到20.24亿元，在年初的基础上再度增加了6.5亿元。过往的年份(2012年-2016年)，公司基本上是以每年5亿元的速度，将递延收益确认为营业外收入(2017年开始，公司的会计处理方法变更，将政府补贴确认为其他收益)。
对于补贴的长期依赖受到市场诟病，但是公司管理层认为这块仅占公司20%左右的净利润，公司的发展更多的依靠的是内生发展。
尽管如此，一旦补贴退坡，或者像光伏行业一样，直接咔嚓掉，这块对于公司的利润的影响绝对不似公司管理层这样轻描淡写。
半导体的故事还能继续讲？
三安光电对于这种局面已经有所应对，其依托LED外延、芯片外延工艺技术的积累开始加速布局化合物半导体产线。
2014年5月三安光电投资30亿元成立三安集成，主要从事化合物半导体集成电路业务，已布局完成6寸的砷化镓和氮化镓部分产线。
氮化镓下游多为军工；砷化镓则在无线通讯领域应用中占据主流地位。在5G时代即将到来的时刻，这些产品具有较大的想象空间，也是公司的下一个故事的逻辑所在。因此，众多券商对其依然是相当看好。
据三安光电半年报披露，三安集成砷化镓射频已与 103 家客户有业务接触，出货客户累计 58 家，14 家客户已量产，达 89 种产品，产品性能及稳定性获客户一致好评；氮化镓射频已实现客户送样，初步性能已获客户认可。三季报则披露，三安集成本年三个季度共实现销售收入1.19亿元。
从公司的投资金额来看，三安光电对这块也是准备大干特干。2017年12月，公司计划投资333亿元在福建泉州投资注册成立项目公司，预计全部项目五年内实现投产，七年内全部项目实现达产，产业化项目主要为高端氮化镓及其LED芯片、大功率氮化镓激光器、射频、滤波器的研发与制造等，达产后预计年销售收入能达270亿元。
这么大的一张饼，这么多高科技的项目，给人以无限的遐想。
结语
三安光电的传统业务遭遇了产能过剩和需求不振，这是其股价下跌的最大原因。虽然其自身也有问题，比如运用财技拉高利润，还有同大客户之间的隐秘关系，但是公司的高明之处在于新业务还有故事可讲，因此受到众多券商研究员的拥趸。
在这个资本市场，怕的是没故事，只要有故事，各方力量吹拉弹唱，这个公司就有希望。其它的只要不是太过分，就不是资本所在意的。很讽刺，也很现实。
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