1月8日，界面•财联社财经年会在北京JW万豪酒店举行。在主题为《自我革新，周期下的资本市场之辩》圆桌讨论中，界面新闻高级记者离漓担任主持，新华基金权益部投资总监赵强、投中资本管理合伙人马峻、摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊、方正和生投资总经理李尧琦担任讨论嘉宾。
上述嘉宾对当下最受关注的周期问题、2019年宏观经济、实体经济走向、流动性、A股走向、科创板、并购机会、股票质押风险、民企融资问题、逆势布局等13个问题进行了充分讨论。覆盖了宏观、一级市场、一级半、二级市场等金融经济热点。
在经济周期中，我们目前处在什么位置？过去一年多遇到的金融、实体经济的困难，是不是可以归结于是处于周期下的原因？
提前两个季度反映企业经营状况M1，在2018年12月达到历史低位，是否预示着2019年上半年中国实体经济、企业经营状况会到更差的时期？2019年股票质押是否仍然是一个隐患？2019年A股市场发展如何？科创板带来怎样的新机会？对此，嘉宾一一给出精彩回答。
界面记者整理该场讨论文字如下：
Part 1. 摩根华鑫章俊：2019年经济面临严峻挑战
离漓：在这一轮经济、金融的调整中，越来越多人成为“康波理论”的追随者。周金涛先生在2016年就预测到，2018年、2019年将是低迷期。在经济周期中，我们目前处在什么位置？过去一年多遇到的金融、实体经济的困难，是不是可以归结于是处于周期下的原因？
章俊：我们从一个简单比较框架讨论周期问题。也就是我们去年年底年度展望里面提到所谓“内外三期叠加”。这是怎样一个框架呢？
可以看到2013年国家提出了中国经济存在所谓“三期经济叠加”，经济换挡、结构调整阵痛、刺激经济的消化期。在2014、2015年并没有推出结构性改革，2015、2016年出现了结构性改革。2016年下半年全球经济复苏，开始走出2014、2015年的衰退，2016年巴西、俄罗斯这些国家开始经济复苏。伴随发达国家全部复苏，进入了2018进入首次全球经济同步复苏。2017年是全球经济最好的一年，也可以看到全球经济复苏背景下，出现国内供给侧改革的高潮期。
国内复苏有两个，第一，一旦全球经济进入同步复苏，全球经济进入一个尾声。第二，同步复苏，历史上一般持续到两到三年，2017年开始，可以预测这一轮全球经济复苏到2019年左右，也就是说可以看到2017年底到2018年政策基调是继续深化供给侧改革，继续的金融去杠杆。
去年整个情况发生了明显的改变，也就是去年年初开始，全球经济复苏动能明显不及预期，从年初来看欧元区的持续下行。美联储去年连续四次加息，前三次加息造成全球金融市场大幅波动，美国新兴市场贬值和资本外流。
第三，也就是去年可以看到，全球贸易保守主义和单边主义倾向上升，这是全球经济下行之后的话为了自己的增长贸易保护主义上升。国内三期叠加之上出现外部三期叠加，全球经济下行周期。第二，全球货币政策收紧周期。第三，全球贸易的动荡期。这三个期互相有联系的。
首先，货币政策收紧对于全球经济下行进一步造成经济下行。包括贸易和保护主义拖累全球贸易，拖累全球经济。近期可以看到的话，大家对于美联储加息预期可以减弱，过程中这部分压力会有所释放，但是我们其实也要提示，也就是说，未来全球货币政策的收紧政策还是有很长的路要走。以美国为例的话，美联储经过三年的货币政策的收紧，加息之后的话，联邦经济利率2%点几。也就是说，美国经济一旦进入衰退的话，美国增长的空间非常有限的。美联储字长负债表经过一年多的收缩表之后依然维持4万亿美元以上。我们认为，未来美国经济不如预期差的话，美联储依然有继续加息，继续缩短的动力。
另外可以看到欧洲和日本处于Q1的空间，所以说，未来货币政策收紧是依然长期的问题。可以看到贸易保护主义，不光是美国，全球出现这种倾向，对于全球经济的显而易见的。未来两到三年外部三期叠加，对中国经济传导持续发酵，在经济周期面临的挑战非常严峻的。
离漓：回到中国经济，截至2018年12月，无论是规模以上的企业经营状况，还是上市公司的经营状况，虽然环比和同比会有一些调整。但是目前还没有出现大面积亏损的状态。与此同时，我们观察到2018年12月份M1的指数是在历史低位，M1提前两个季度反映企业经营状况，M1的表现是否预示着2019年上半年中国实体经济、企业经营状况会到更差的时期？
章俊：M1是实体经济比较亲密的指标，影响M1主要是企业活期存款。我觉得近半年多时间，M1大幅度下滑主要是三个方面的原因：第一，房地产调控之后，我们看到从M2里面居民定期存款向M1里面企业活期存款转化开始明显速度放缓。所以说我们可以看到这是一个房地产政策调控下导致房地产销售增速放缓，进而传导M1的因素。
第二，企业盈利增速在放缓，也特别看到11月份规模以上的工业企业的利润增速已经是负增长，四年来第一次。企业盈利减速也是拖累的重要因素。
第三，过去两年金融去杠杆，现在政策立场转向稳杠杆，但是前期政策的滞后效应还在持续发酵。表外融资也是持续收缩，这个对于企业的现金流也是很大的负面影响。从现在来看，在未来的话有可能发生变化，最重要的因素，表外融资对企业现金流的影响，我觉得未来会改善。
首先，可以看到2018年是实施降准，年初100的降准。未来大环境的要求会改变。另外，中央经济工作会议去年底提到了货币政策不在于释放更多的货币，而在于货币打通传导机制。未来伴随政策滞后效应慢慢起效，整个M1增速会有触底反弹。我们预计，可能整个在一季度末，也就是春节前后，经过二季度M1增速伴随着实体经济出现明显的回升。
Part 2.新华基金赵强：2019年A股先抑后扬
离漓：经济基本面是这样的状况，与此相关联的资本市场，尤其是A股市场，上证指数2018年全年下跌了25%，深证成指下跌了34%。我们知道股市是反映经济发展的预期，2018年股市已经有了这样一个调整，是不是意味着2019年股市下行的空间有限？
赵强：谢谢主持人，你刚才讲的非常有道理，股市反映经济的预期，之所以涨和跌，是跟预期相比，而不是跟实际发生的情况相比的。我们回顾2018年为什么市场下跌这么多？我认为有三个主要原因。
第一，上半年在整个严监管、去杠杆大的背景下，因为这个背景建立在2016、2017年经济比较好，全球的外部环境比较好，当时考虑我们有更多的底气，更多的手段来进行去杠杆。随着形势出现一些变化，我们上半年政策的确有一些过度的倾向，从下半年开始政策开始逆周期的对冲，特别是中央经济会议提出了一系列的逆周期的对冲的手段。2019年政策支持力度比较大，政策对整个经济，股市的传导有一个实质的作用，所以2019年可能上半年压力比较大，但是到2019年下半年可能会好转。
第二，中美贸易摩擦。中美两位领导人见面之后达成重要的共识，特别也看到昨天传出比较积极的信息。中美两国向达成和解，最终解决这个问题去发展。这个因素看，2019年会比较乐观一些。
第三，整个经济从2018年10月份开始恶化，2019年是经济下行的底部区域，随着经济逆周期的调控，加之中美贸易摩擦解决的可能，到2019年下半年市场将相对好一些。但是逆周期的经济调控只能是托住经济底，不能大幅度往上拉，整体市场也不会出现大幅的上涨。而是在底部振荡，夯实基础，为未来更远的发展做一个铺垫。
离漓：在大盘调整之下，虽然大盘往下走可以看到有个股逆势向上的，如何在股市调整中寻找真正有长期投资价值的优质公司？
赵强：这也是我一直在思考和践行的。如果我们忽略市场的波动，忽略市场的走势，任何时间点，以十年、五年看优质的公司，都会远远跑赢指数，有很高的绝对受益。如果是一个耐心的投资者或者没有资金成本，或者没有止损要求的长线资金，完全可以忽略宏观经济的走势，去挑选优质的公司投资。
优质的公司有一个很重要的特点，也是我一直在坚持的，一定要选择回报率高，我们可以用最通俗的指标，也就是ROE指标。ROE没有杠杆，会还原到企业的真正经营能力。去掉杠杆，选择那些本身盈利非常高的企业，只要估值不是特别贵的时候，长期持有，中间可能会有一个波动，但长期来看是有很高的绝对收益的。像国外的巴菲特等都是这种思路去选股。中国市场上大家都说没有效率，投机氛围很浓，但长期来看，其实中国市场非常有效率，长期里看也是优质的公司跑出来。这些公司会成为好的投资标的。
Part 3.投中资本马峻：2019将迎来并购活跃的新周期
离漓：在2018年的低迷中，科创板无疑是一个振奋人心的消息，从去年11月科创板设想初步被提出，到目前也是快马加鞭在制定具体规则，注册制也将伴随推出。科创板的注册制和实际上我们盼望的注册制还是有区别，这中间的区别和联系是什么？我们未来到什么阶段可以迎来真正的注册制？
马峻：现在对科创板讨论非常多。总体来讲，科创板可以理解为核准制和审批制，向注册制过度这么一个区间。如果看目前讨论的这些方案，它其实并没有完全放开给市场，可能把一些评判的标准交给市场或者交易所。
首先，科创板强调挂牌公司的科技属性，尤其需要跟硬科技相关。第二，关于上市的条件，和目前的核准制相比，是一个很大的进步。目前的核准制很简单，就是一条红线，不管公司成长性如何。同时，由监管层来决定是不是符合国家支持、盈利是否合理、关联方交易怎么样，这些都是由审批方来决定的。我们现在科创板提的一些条件，除了利润以外，也可以由收入、按研发费用、经营现金流等不同维度去考量。也就是说，给企业提供了不同的依据。这一点来讲是放宽了。所以我们觉得以后证监会更多抓住披露的环节、合规的环节，而把上市的审核权相对来讲会放在交易所。
为什么现在只是一个过渡呢？目前的讨论稿可以看到有两条，有一条流传了一阵，就是券商作为基石投资人要入股。
离漓：你认为这个要求合理吗？
马峻：我觉得合不合理从两个角度来讲。券商入股，角色就有多重。以前是券商作为发行商代表，作为投行帮上市公司承销。如果券商同时又作为投资人，既要帮公司市场询价，券商同时又是对手方。角色或有冲突。
另外，券商以资本金来做的话，对资本金是非常高的要求。是不是说未来科创板的IPO就只有头部几家券商有实力做？
第二个问题，关于战略投资人要入股的要求。首先，战略投资人的定义怎么定义？其次，战略投资方占股25%，而且五年减持。这样的话，除非是强烈的一个战略欲望，否则，不够吸引战略投资人。创业板向注册制靠近，还是有一段距离。我觉得这个过渡期是必要的。坦白讲。我也非常担心，在我们现在环境下，如果完全放开给市场的话，到后来有可能“一地鸡毛”。
离漓：科创板的推出对整个市场生态造成一定的冲击，比如说壳价值的降低，退出的渠道更多。李总请你具体发表一下对这个问题的见解？
李尧琦：生态肯定有更大的变化，核心点使得投资越发回归本质，更加符合国家的利益。我们投资中的案例，我们投资了一家非常优秀的芯片设计公司，2018年投的。这家公司在2014年第一次拿天使投资的时候，这个市场没有人关注半导体产业，最后拿了一千万，出让了49%股权。之后这家企业很优秀，以至于之后再也没有拿过投资，靠盈利做到现在，明年将近一个亿的利润。这就带来一个问题，大股东的股权相对少了，影响后续的融资空间。
科创板鼓励硬科技，鼓励大家投有技术壁垒的，较少关注模式创新这样一个大的政策环境下，这个生态使得我们投资人更关注硬科技。像2014年的时候，这种情况就会越来越少。是符合国家利益的，引导资本进入到真正能够给国家带来核心竞争力，核心科技壁垒的这些产业上来。
对于退出，对于投资人也是非常有利的，增加了相对更灵活的退出通道，使得人民币基金更美元基金化，我们不再像以前，大家投IPO看你的利润是不是加起来有没有够八千万，有没有连续盈利。现在有很多通道，我就是估值高，就是有核心科技的研发投入，不需要有投入，有利润。我们投资的知名独角兽是一家制药企业，没有任何收入利润，在港股爆了IPO30亿美金，像这样的企业不需要去港股和美股，在科创板以非常好的价格有一个很好的上市，给我们增加一个退出通道。从这个角度来看非常有利于国家和投资机构的事情。
离漓：科创板具体的门槛目前还没有出来，但是我们可以看到新三板投资者与机构投资者为主，相应的流动性比较少。请教一下赵总科创板未来二级市场的投资机会，以及像你们的公募基金是否成立专门的基金投资科创板？
赵强：科创板投资机会当然选的公司都是科技创新类优质的成长公司，长期来看前景还都不错。但是有一个问题，在现在大家预期非常高，各方面预期都非常高。我有一种担心，这个看实际情况，如果大家预期非常高，一开盘很多公司以很高的价格去开盘，特别是科创板，财务门槛比较低，本身利润就不多，甚至有些公司是亏损的。一开盘价格非常高的话，我觉得短期也很难挣到钱。所以说投资在科创板挣钱，第一，最好大家预期放低一点，开盘的价格别太高。如果特别高的话，其实很难。今年是2018年港股的独角兽上市以后的走势，主要是预期不是特别高，开的价格跟价值差不多，或者略高一点，是真正的创新公司，场地来看稍微高一点也不太大，别太高了。再一点，这些公司对行业、产业有一个比较清晰的把握，看清这些公司未来的成长方向。因为这些公司短期看财务指标，看不出来太多的优劣，甚至有些公司财务指标不是太好。如果把握住方向，很多公司成为大市值，给投资者带来很多的收益。
至于我们公司来讲，刚开始的门槛虽然有一些，机构投资者都符合这个标准。刚开始我们基本上都可以投，暂时还没有考虑。随着科创板上市越来越多，不排除我们专门去投科创板。
离漓：2018年A股市场有一个问题一度拉响警报，上市公司大面积股票质押爆仓的风险，监管部门和市场参与各方做出非常多的努力，试图去化解这个风险，目前纾困基金总的规模已经非常可观。我们知道纾困基金是起到一个应急作用，并不能真正解决这个问题。如果说2019年上市公司股价没有往上走，如果2019年民营上市公司融资问题没有得到解决，没有钱做补充质押，2019年股票质押是否仍然是一个隐患？
赵强：这个隐患将是长期影响上市公司的，出现这个困难的本质原因在于公司经营出现一些问题，或者说大股东融了钱去搞一些其他产业，无力偿还质押的资金。但是2018年，成立纾困基金来缓解，虽然成立很多，但是一个陆续到位的过程。纾困基金对风险的把控也会比较严格，会选一些好的公司，对出现暂时的困难，给暂时的资金援助，所以是渐进的过程。到期以后，是一个逐渐到期的过程，不会集中的爆发。
第二，刚开始有到了一个位置就机械平仓，越平仓越无力解决这种情况，现在要求不能机械的一刀切，要区别对待。我觉得后面来看，有一些公司暂时困难，在纾困基金帮助下将走出困境。有些公司本身经营很差，把这个钱套现搞别的产业，即使有纾困基金，也很难走出困境。有可能分化。目前这个问题得到了重视，2019年不会有一个系统性爆仓的风险。这个问题需要时间来解决，有些企业甚至面临卖壳或者退市的情况。
离漓：过去资管行业没有严厉监管之前，民营企业可以通过资管计划、通道业务，乃至P2P这样不规范的金融行为满足它的融资需求。2018年上半年大资管行业严监管后，这个问题浮出水面。政府部门和相关方做出很多努力引导。截至目前，行政的手段可能效果不太好，我们应该怎么在尊重行业规律的基础上，调动商业银行内在的积极性，使得商业银行风险偏好发生改变？
赵强：根本需要商业银行的激励机制和考核机制出现一些变化。目前给民营企业贷款，从商业银行来讲第一是比较麻烦，成本比较高。第二，客观上来讲风险比较大。
以国有银行为主的金融体系下，商业银行很难有动力把大量的资金投到中小民营企业上去。我觉得这个问题的解决需要从根本机制去做改变。这个机制的变化不是一天两天的，比较可行的方法成立专门的民营银行或者中小银行，来对接民营企业的贷款，来给民营企业实现比较好的融资的渠道。
离漓：2018年一级市场表现不太乐观，IPO新股全年发行的数量下降了76%，新股的融资额下降了39%。与此同时，我们也看到发行成功的新股质量确实也有所提高，这也符合监管的政策导向。这种情况下，一级市场的融投管退中的IPO退出端不太有以前的优势，市场有一些什么其他的退出机会？
马峻：我们有一个判断，认为2018年是中国全民投资或是全民PE时代的终结，而且这个时代也不会再重现。未来投资退出的主流应该还是由并购主导的。
这包含几个原因，首先2015、2016、2017这三年是私募大爆发的时代，当然其中也包括有很多个人投资、大量的银行资金等一起进入一级市场。去年资管新规出来以后，整个募资的环境呈现断崖式的下跌。根据我们统计，2018前三季度中国募资额下跌了66%，四季度的数据还没出来，但我们相信全年下跌额会达到近70%。但从退出回报来看，如果没有真金白银还给投资人的话，那么机构再要做第二轮的募资是比较困难的。VC/PE募资比较困难的情况，也直接导致下半年的投资开始放缓了，可以预见的是2019年一级市场投资的情况肯定会比2018年的环境恶劣更多，这是第一。
第二，至于上市后的表现，我们可以分境外和境内来看。目前想做海外上市和募资的话，港股的IPO情况不太乐观。去年港股有100多家内地公司上市，首日的破发率大概是36%。上市以后，目前平均离IPO价格下跌有15%。也就是说，基本上投资新股就是都在亏，导致现在港股最近几单IPO甚至都没有基石投资人。美股也是这么一个情况。A股的话，2018年审核情况四季度比三季度稍微有些提升，一共111家上市公司过了会，75%的企业利润是在一个亿以上，没有一个亿的利润是上不去的，因此目前科创板是一个非常重要的出口。
第三，减持新规下投资机构要实现快速退出，拿到真金白银是比较困难的。在海外上市，也通常因为股票流动性差和后市低迷，导致投资机构退出困难。因此接下来我们判断，并购将成为投资机构在资本市场实现退出的主流。
离漓：您具体如何看2019年一二级市场的并购机会和趋势？
马峻：并购的主流还是主要发生在上市收购非上市公司，尤其在A股市场。
首先，通过我们的研究发现，股市在最高点和在谷底的时候经常是并购比较活跃的时间。最高点的时候上市公司有钱了，配套募资非常容易。但是目前，资本市场探底，标的方也有退出的需求。另外就是从上市公司本身来讲，刚才几位也说了经济下行的压力，那么上市公司也需要通过外延式的并购，来补充自己的业务，这是它们一个很强的并购动力。
另外，还会出现一个行业内企业间抱团取暖过冬的现象在当前周期下行的时期可能会更加旺盛。类似2014-2016年间比较泛滥的跨界并购和市值管理会少很多。
第二类， PE基金入股的上市公司的数量也正在增长。因为PE机构本身没有办法成为上市公司，通过投资的公司来进入上市公司成为二股东，通过这种方式把上市公司整个业务做起来，也可以通过收购或者是参股之前投资的项目，打通退出渠道。
还有第三类但目前相对还非常少见，就是上市公司之间的并购。这种现象短期内可能不会很多，一方面出于对退市规则的考量，另外一点，对于上市公司来说，再花费成本收购另一家上市公司的壳，可能是比较没有意义的。
Part 4. 方正和生李尧琦：经济触底之后有很好的逆势布局机会
离漓：我们也知道寒冬中，业务会向市场上的头部企业更为集中。只有撑过冬天没倒下的这部分人，才会有后面的机会。如何在寒冬中积蓄力量，逆势布局？
李尧琦：2009年对冲基金或者PE基金收益非常高，远高于2007年、2008年。2002年、2003年的基金收益远高于1999年、2000年的基金。类比2019、2020年，可能在经济触底之后有很好的逆势布局的机会。我也认可这个，你只要活下来将来有更大的机会。其他机构没有活下来，没有人跟你抢DEAL。在2016、2017年最火的时候，有一些项投不进去，或者投进去会很贵。2019年明显感觉到价格的谈判空间大很多，很多好的项目也给你更长的时间，更详细的尽调可进入性。我觉得对于投资机构来说会有一个机会，对于我们来说同时非常谨慎去做投资，要谨慎的去投资。大家在都恐慌的时候去贪婪，我觉得我们应该有的一个态度。
离漓：2019年流动性是决定金融市场一个重要因素。2018年上半年我们对经济的预期比较乐观，延续了2017年下半年金融去杠杆的政策，也导致了一些流动性的问题。2019年年初，央行下调存款准备金率，或是全年流动性政策的一个前瞻。怎么看待2019年流动性状况？
李尧琦：国家目前还没有发信号说停止金融去杠杆，金融去杠杆是一个长期的、复杂的一个国家大的策略。在大策略存在情况下，流动性短期会有波动，会有松，会有紧，总的来说不能预期变得好，还是非常紧。刚才马总也说了，我们2018年的募资比2017年少了70%以上。2018年的投资并没有2017年的减少，原因2018年用的老的子弹，还是2016、2017年募资，到2019年情况凸显出来了，2018年募资少了，2019年投的少了，基金的募资情况依然也会严峻，投资的金额大幅度下降。所以流动性本身来说的话，还是预期比较紧。对于企业来说如果拿到钱的话尽量拿钱过冬。
离漓：章总也是流动性的专家，怎么看待2019年流动性的问题？
章俊：我觉得流动性看大环境，全球环境的流动性，还有国内政策，国内政策流动性非常明确了，中央经济工作会议提到了货币政策文件，我们提到了要合理宽松。所以说整个来看的话，我觉得资本市场国内机构预测连续降准，释放流动性。国内的流动性关键货币政策传导机制，把流动性输入到实体经济，资本市场也是这样的。从而提升货币重塑，加快货币流动性，提升货币政策有效性。我觉得大环境，也就是说，国内货币政策的宽松程度的话，很大程度上还是取决于海外或者美联储政策的取向。刚才大家提到了对于美联储今年政策预期的话开始转向宽松，也就是认为美联储今年上半年加两次，甚至从利率期货来看的话，投资者认为上半年不加息。如果真的是这样的话，对于国内的政策空间的话一定是打开，不仅有降准的空间，还有降息的空间。
我还是提示，美联储相对抉择的，也就是说美国经济动能比较大，美联储波动比较快，联邦经济还是2%点多，美联储资产负债表4万亿，未来两年美国经济衰退是大概的事件，如果衰退的话2%的联邦经济和4万亿美元资产负债表完全没有对策的。如果年内美联储如果在年终停止加息的话，只是暂停加息。如果说美国经济如果一旦有重新起稳美联储重启加息。这种情况下，我认为国内货币政策需要有一个前瞻性，也就是说，不能认为美联储完全放松了，国内政策就全面的，或者大幅度的放松。其实还是说美联储还有重启加息的可能。防止未来一旦重启加息的话政策重新吊斗，对国内的实体经济伤害非常大的。
离漓：金融领域经常会出现一种现象。由“热火朝天”到“骤然冷却”。而且这两种状态的转变通常非常快，让人猝不及防。比如，2015年年初A股市场上的火热，到2015年6月份的骤然降温。再比如，2016年、2017年的大众创业，万众创新，所有的房地产老板、影视明星的钱纷纷涌向风投市场。但这个市场到2018年遭遇寒冬。
这些现象也提醒着我们，在冬天时的讨论，要比热火朝天时的讨论和思考更有意义，因为，前面等着我们的，不再是由过热到骤然的冷却，而是由冷慢慢到热的希望。
