文|斑马消费 陈碧婷
拼多多、蘑菇街（NYSE：MOGU）之后，云集微店、环球捕手之前，S2B2C社交电商万色城向港股发起冲击。
万色城通过其35000名下线，对外销售万色商城上的自有品牌商品和少量的第三方品牌商品。最终客户，以及这15000名实习店主和20000名网商，构成了万色城的社交电商销售网络。
比朋友圈微商多了“社交电商”的概念包装，但其商品品类、销售网络与分销效果，又无法与拼多多（NASDAQ：PDD）、蘑菇街，甚至是云集、环球捕手相提并论，万色城在S2B2C社交电商细分市场中仅有1.3%的市场份额。
另外，自有品牌上重度依赖代工商，服务板块收36800元的“一次性创业费”，业绩极度不稳定甚至出现下滑等争议，都为万色城的IPO之路蒙上阴影。
报告期内业绩暴降
近日，社交电商企业万色城披露IPO招股书，正式向港股发起冲击。
招股书显示，万色城IPO募集资金将主要用于为公司的合作伙伴建立实体社交中心，公司计划于2019年和2020年建立60个社交中心，另外，募集资金还将用于杭州总部建设、战略投资、新产品研发等。
万色城的业务雏形，最早可追溯至其创始人朱海滨2009年在青岛创立的青岛万色，后来，朱带领公司从青岛搬迁到电商之都杭州，2014年创立万色城的运营主体万色城电子商务。
截止到2018年11月26日，万色城共进行ABCD 4轮融资，总融资额约4716万美元。值得一提的是，万色城此前曾对外宣布，仅B轮就融资1亿美元。
在中国S2B2C（供应链、分销商、消费者）社交电商竞争格局中，万色城排名第四。但是，其市场份额仅为1.3%。行业第一名市场份额超过40%，前三名的市场份额合计超过80%。即便是在这个细分行业中，万色城也谈不上什么竞争力和话语权。
2015年-2018年上半年，万色城营业收入3.32亿元、2.25亿元、2.82亿元、1.71亿元，净利润分别为6679.8万元、2823.0万元、4455.3万元、4930.2万元。
总体上看，公司业绩下滑较为严重。虽然2018年上半年回升到了3年前的水平，但仍然不容乐观。公司特别在招股书中预警：2018年7-10月，公司业绩增长速度低于2018年上半年。
更加值得警惕的是，近年公司经营性现金流持续下降：2015年-2018年上半年，其经营性现金流分别为1.20亿元、7840万元、-1453.3万元、-215.2万元。
2017年-2018年9月，公司将万色城电子商务旗下21家子公司转让至控股股东名下。对IPO之前突击转让子公司股权，万色城的解释是，为了精简结构。
与合作方解约，核心业务停摆
作为一家社交电商企业，万色城平台上销售的商品，绝大部分为自营品牌，少量为第三方品牌。自营品牌商品，采取的是代工贴牌合作模式。
目前，万色城平台上主打的产品有两款：由杜邦代工的益生菌（保健品），和万色水母Ⅱ（美容产品）。
2015年-2018年上半年，公司自营品牌保健品的销售收益分别为179.7万元、3502.9万元、5835.2万元、5099.7万元，在公司总收益中的占比分别为0.6%、29.1%、41.8%、47.4%。
同期，公司自营品牌美容产品的销售收益分别为2.69亿元、7778.4万元、4941.1万元、4359.9万元，在公司总收益中的占比分别为92.0%、64.7%、35.4%、40.4%。
首先，这种代工贴牌的合作模式非常不稳定。
此前，公司旗下核心产品为万色水母Ⅰ，这款产品2015年的销售收益为2.31亿元，独占公司总收益的79.2%。
万色城IPO招股书披露，2016年，万色水母Ⅰ的主要供应商巨人集团使用公司的配方制造产品，违反合同，万色城2016年下半年与其终止合作。
失去主要供应商，让万色水母Ⅰ的收益，从2015年的2.31亿元暴降至2016年的4137.5万元。
幸好公司从2016年起，逐步培养出益生菌和万色水母Ⅱ两大单品，才让公司慢慢恢复元气。
另外，因为社交电商的特性，“大多数自有品牌产品，都由业务合作伙伴销售给彼此的熟人”，所以公司必须不间断推出爆款新品。
益生菌和万色水母Ⅱ站稳脚跟之后，2018年，公司推出富力多肽及水果蜂蜜产品卡乐蜜。2019年-2020年，公司除了升级益生菌和万色水母系列，还将开发新的母婴产品系列。另外，燃脂纤维产品和肽基产品也在计划之中。
但是，公司未来如何有效杜绝万色水母Ⅰ事件？如何保证能够持续不断地推出爆款新品？
年收“创业费”过亿
万色城的“重头戏”其实在销售端。
公司在招股书中披露，共有35000名商家，其中网商（正式业务合作伙伴）20000名，实习店主（潜在业务合作伙伴）15000名。
正是这35000名下线，通过自己的社交网络，卖卖益生菌和美容品，造就了万色城一年大几千万的净利润。
在万色城的社交电商体系中，买东西的人被称为最终客户；最终客户一次性买1万元商品，可以升级为实习店主，6个月内累计买3万元或者一次性买1万元的商品，该身份继续保留；最终客户和实习店主支付“一次性创业费”36800元，可以成为网商。
在万色城创始人朱海滨看来，让她们卖货，不如教她们上课——这正是万色城“社交电商”商业模式的独特所在。
在微商圈子里，这叫加盟费。但在万色城这里，被称为“一次性创业费”、“一次性服务费”等等。
收了这36800元，公司将提供6个月的服务。教学服务包括1个月的在线入职课和2天的线下课；另外，这36800元还能买到仓储、物流、客户服务以及相关的软件许可等。
2015年-2018年前三季度，公司服务板块的毛利率均为97%以上，而商品销售板块的毛利率为30%-50%不等。
报告期内，公司服务板块完成的毛利分别为3895.9万元、1.04亿元、1.40亿元、6229.5万元，占公司总毛利的21.17%、75.84%、75.33%、49.87%。可见“一次性创业费”对公司意义重大。
不过，斑马消费发现，2015年底-2018年6月底，公司网商和实习店主的新增数量大幅下降，实习店主的总量甚至出现断崖式下跌。
