文 | 李愿
政府自2016年底开始收紧货币信贷政策、强化金融监管，以管控债务和相关风险以来，中国经济整体去杠杆已经接近两年，中国央行行长易纲在2018年G30国际银行业研讨会上表示，中国整体杠杆率已经平稳，不再快速上升，是个重大的变化，杠杆水平将继续保持稳定。
“杠杆率上升势头得到遏制，经济金融风险得到极大缓解。”新时代首席经济学家潘向东接受财联社记者采访时对此表示，地方政府无序举债得到遏制，房地产调控不动摇，风险较大企业信用扩张得到控制。
他并指出，目前学界对于各个部门是否存在合理的杠杆率并没有定论，一般是根据和其他国家杠杆率的对比来大概衡量杠杆率是否合理。目前的情况是，政府部门债务低于欧盟60%的警戒线；非金融企业杠杆率显著高于发达经济体；居民杠杆率低于日美等发达国家，但显著高于新兴市场国家。
目前，中国经济已经进入结构性去杠杆或者稳杠杆的新阶段。在经济下行压力加大，叠加中美贸易摩擦的影响，如何做好政府、居民和企业三个部门之间杠杆率的平衡，是当前需要监管层面对的问题。
此外，专家表示，虽然去杠杆的目标不能定量，为了给市场一个稳定的预期，政府部门加强与公众的沟通交流是预期管理的良好方式。
宏观杠杆率终于稳住了
2015年底的中央经济工作会议提出“三去一降一补”五大任务，去杠杆即是其中之一。但真正落实是在2016年下半年，且从2017年起在金融严监管下进一步加强。
从数据来看，政策效果显著。国家金融与发展实验室的数据显示，截止到二季度末，全社会杠杆率为242.7%，较2017年末仅上升了0.6个百分点。而在2009年-2016年期间，全社会杠杆率平均增幅达到13.77个百分点。
具体来看，居民部门杠杆率缓步上升，非金融企业杠杆率小幅下降，政府部门杠杆率小幅下降，金融部门杠杆率降幅相对较大。
中信建投宏观与债券研究首席分析师黄文涛团队测算的杠杆率数据和上述结论一致，具体为：居民部门杠杆率同比上升3.8个百分点，增幅比一季度回落0.6个百分点；企业部门杠杆率同比回落3.5个百分点，自2017年以来连续6个季度同比回落；中央杠杆率同比微升0.2个百分点、地方政府杠杆率比一季度低1.8个百分点；金融部门杠杆率连续三个季度同比下降，且降幅明显扩大。
央行行长易纲接受财新周刊采访时表示，宏观杠杆稳住了，是个重大的变化，同时看到了杠杆率结构的优化，国有企业杠杆率在下降，地方债通过置换等措施降低成本。
“去杠杆任务不是央行单独能否完成的，他仅仅只是说了一个事实，”华融证券首席经济学家伍戈对财联社解读易纲的讲话称，不必过度解读。
此外，中信证券固定收益研究主管明明提醒，整体上虽然全社会杠杆率企稳，去杠杆成果显著，“但是债务水平结构性问题依然突出，完成结构性去杠杆的任务尚需进一步努力。”
结构性去杠杆有多难？
今年4月2日，在中央财经委员会第一次会议上，“结构性去杠杆”首次被提出。这意味着，中国经济去杠杆的政策目标从整体进一步深入到“结构性”。
“去杠杆是一个艺术，特别是结构性去杠杆，”伍戈对财联社记者表示，当前去杠杆不是所有部门都一如既往的坚持，如资管新规政策的边际放松、财政部的减税和财政支出等。
黄文涛对财联社记者表示，在经济下行压力下，去杠杆政策面临多难。地方政府方面，要平衡好稳基建和防风险的关系，既要避免“大水漫灌”式强刺激，也要确保基建投资增速稳健修复；居民部门方面，既要保证城镇化形成的刚需，又要抑制投机需求的杠杆扩张；企业层面，今年以来民企信用利差快速上升造成融资难，而国企负债仍相对较高。
此外，叠加始料未及的中美贸易摩擦影响，将对未来中国经济产生巨大不确定性。
伍戈称，十九大报告中提出的三大攻坚战，防范化解重大金融风险居首，但是这并没有预料到中美贸易摩擦带来的影响，“因此去杠杆能否坚持到2020年现在还很难说，要看中美贸易摩擦的具体情况”。
央行行长易纲则直言，贸易摩擦给经济带来的下行风险巨大，将造成很多问题，导致负面预期和不确定性，“我们在为最坏的情况做好准备”。
潘向东建议，在上述两种压力下，做好结构性去杠杆，一方面要保持宏观调控政策的稳定，货币政策在保证流动性合理充裕的同时，疏通传导机制，缓解中小企业、民营企业融资困难，同时尽快落实大规模减税降费，还可以通过打破阻碍城市化进程的制度约束，破除城乡二元结构，加快城市化进程，提升内需；另一方面，继续通过供给改革做大杠杆率分母，继续“放管服”满足优质需求，完善社会主义市场经济体制，改善生产要素等资源配置，提高市场效率，扩大有效供给。
去杠杆难定量，加强与市场沟通
如何有效管理金融市场预期，一直是央行在研究的问题。8月31日，国务院金融稳定发展委员会办公室还为此召开了专门的会议，易纲出席。
6月底，由中国财富管理50人论坛、清华大学国家金融研究院联合课题组曾对当前金融形势的政策建议提出，去杠杆进入结构性去杠杆或者稳杠杆的新阶段，政府、居民和企业部门的杠杆具体如何降，需要测算和明确这个阶段定量定性的宏观，明确政策引导，消除金融市场不确定性。
“做定量分析很难，均衡和博弈就是一个试探的过程，”伍戈表示，比如房价到底多高才算高，没有人知道，“以前经济非常强调‘ 保8’，但现在低于7%也不是没啥事。”
“设定去杠杆的目标是有一定可行性的，即使有的话，也不宜完全公开，”黄文涛则表示，一方面宏观杠杆率尚无统一的权威的数据，杠杆率水平到底是多少目前尚存疑问，公开可能产生较大分歧；另一方面去杠杆的政策实施力度和节奏也需要配合经济形势变化，确定和公开了时间表和量化目标，政策实施起来可能会缺乏调整的灵活性。
同时，潘向东建议，经济形势变化较快，政策择机调整，其他国家的杠杆率的参考价值也有限，这需要政策层面强调预期管理，给市场一个合理的稳定预期，“政府部门加强与公众的沟通是稳定市场预期的良好方式。”
短期可能的趋势
定量的难度较大，但根据当前的经济形势和政策背景，对于短期的杠杆率走势，专家们也给出了自己预测。
“如果继续坚持去杠杆三年行动方案，就显得有些刻舟求剑了，”伍戈认为，至少在当前稳增长和去杠杆的平衡之间，很难说整体杠杆率一定会下降或保持平衡，如果中央政策支持力度过大，很可能三个部门的杠杆率都会上升，虽然可能性比较小。
黄文涛则认为，从总量上看，杠杆率保持稳定意味着社融增速有望继续与名义GDP增速趋同，短期内融资规模可能难以显著上升；从结构上看，三季度居民部门杠杆率仍有望继续上升，企业部门继续下降，地方政府杠杆率稳中有升，金融部门杠杆率继续同比下降但降幅可能收窄。
明明表示，从数据比较看，政府杠杆率水平并不算高，中央政府杠杆率仍有空间，应发挥积极的财政作用，减税降费抚平企业经营成本压力。
