中国建设银行金融市场部 张涛
全球金融危机逐渐退潮之后，各国央行均面临的一个现实问题就是如何从反危机的状态返回正常轨道之中，但是这个回归需要从两个层面来观察：首先是最基础层面——美国，美联储先后已于2015末和2017年10月份进入加息周期和缩表进程，预计至今年年底，美国联邦基金利率将升至2.5%，美联储资产负债表规模将降至4万亿美元左右。
其次，对于非美货币国家，除了针对自身经济金融情况相机抉择地安排货币政策正常化进程之外，由于非美国家很难一直保证自身与美国经济金融周期同步，所以必然还要受到美联储货币政策正常化的外溢性影响。过往的经验规律显示，每当美联储货币政策出现重大调整时，非美国家或地区均会出现或大或小的局部危机，甚至是区域危机，如上世纪90年代后期的亚洲金融危机。今年包括阿根廷、土耳其、巴基斯坦、香港等国家和地区金融市场的剧烈波动，同样也是如此，而且目前看并不能完全排除局部危机发生的可能。因此，对于各国央行而言是“上山不易，下山更难”。
然而，对于中国央行而言，除了要面对上述复杂因素外，还要受到危机前后货币供给机制变化的影响。在这三个因素交织下，中国央行货币政策的有效性必然要受到不小冲击。这里所言的货币供给机制，主要是按照央行对货币供给的主控权来划分的，如果央行主控权较弱，即货币供给机制更多体现为自身内生性，被称为货币供给的内生机制；反之，央行具有较强主控权，即货币供给更多依靠央行政策工具的使用，则被称为货币供给的外生机制。正是由于两种货币供给机制的机理差别，也就决定了央行在调控思路和政策工具使用上的显著差别。
但中国央行在货币供给机制的选择上，并没有什么主动权。换言之，什么样的经济运行决定了什么样的货币供给机制，什么样的货币供给机制决定了什么样的央行操作。
2001年加入WTO之后，中国在全球产业链和贸易体系中的地位迅速提升，快速上升为全球第一出口国和第二进口国，是124个国家最重要的贸易伙伴。在经济的“三驾马车”中，外需对中国经济增速的拉动十分明显，2001-2007年期间，净出口对于经济增速的平均拉动为0.5%，中国经常项差额占GDP比重则由2001年的1%快速升至2007年的10%。
由于当时中国的外汇政策还是强制结售汇，加之人民币汇率正处于单边升值预期之中，所以中国贸易部门和家庭快速增加的外汇收入最终都变成了央行的外汇资产，央行必须按照当时的汇价投放人民币，即货币供给完全内生于经济运行结果。2001-2007年期间，央行外汇资产比重由40%升至127%，储备货币的余额由3.6万亿元升至10万亿元，同期商业银行净投放人民币贷款累计高达16万亿元。
在2001-2007年期间内生性的货币供给机制下，央行面临的主要问题是解决流动性过剩问题，所以央行在将存贷款利率均大幅提高了2个百分点以上之外，还将法定存款准备金率由6%提升至15%，同时还通过发行5万亿元央行票据回收银行体系的流动性。即便如此，由于内生机制下央行对货币供给的主控权不高，更多的是通过各种工具对近乎泛滥的流动性努力做减法，但2001-2007年期间广义货币供给M2的平均增速竟然还高达近20%。
2008年金融危机爆发之后，一方面受到全球贸易下滑影响，另一方面中国开始着力推进以启动内需为主的经济结构调整和供给侧改革，相应地，国际收支更趋平衡，2013年经常项差额占GDP的比重已降至2%，而2008-2017年期间净出口对经济增长的平均拉动率由危机前的0.5%转为-0.5%，换言之，危机后外需对中国经济由正向拉动转为净拖累了1个百分点。
经济运行的变化必然要反映到金融领域内，首当其冲就是央行外汇资产占比由峰值的127%逐渐降至69%，而如何合理填补由此产生的货币供给缺口就成为央行必须解决的问题，所以从2013年开始央行先后创设了SLF （常备借贷便利，Standing Lending Facility）、MLF （中期借贷便利，Medium-term Lending Facility，MLF）、PSL（抵押补充贷款，Pledged Supplemental Lending）等具有“央行再贷款”性质的新货币投放渠道，货币供给机制相应也逐渐由内生转为了外生。这一转变反映到央行资产负债表上，就是伴随外汇占款占比的下降，央行对商业银行债权占比的上升（央行资产负债表上对其他存款公司债权的增长）。
目前，中国货币供给机制正处于内生机制持续转弱与外生机制持续增强的转换期，但由此带来一个现实问题，如何能让货币供给与经济运行相适应，即营造适宜的货币金融环境。例如，2007年时，内生货币供给和外生货币供给规模超过储备货币36%【127%+9%=136%】，但截至2018年8月末，已与储备货币持平【69%+32%=101%】。无独有偶的是，中国经济增速确实也由14.2%回落至目前的6.9%。
现在对于央行而言，在货币供给层面，既要对内生货币供给进行趋势判断，还要对经济运行进行准确把握，才能通过政策工具对外生货币供给进行主动调控，但这几年还有“三大战役”中“防范化解重大风险”的重任在身。因此，当前中国央行“印钞之术”无比复杂，客观上也是中国货币政策传导之困的重要原因。
