作者：陶辉东
【编者按】GP募资难、项目融资难、投资“没有大风口”……2018年，VC/PE不切实际的疯狂变少了，但脚踏实地的开拓与探索还在继续。投中网独家策划“LP巡礼”系列专题，梳理投资转折点上的LP投资策略、VC/PE破局之道。
LP档案
机构名称：深圳市南山区政府引导基金
成立时间：2015年10月
管理规模：超过200亿元
代表案例：前海母基金、招银南山基金、深创投、基石资本、东方富海、同创伟业、软银中国、松禾资本
业绩回报：子基金共投药明康德、迈瑞医疗、联影医疗、优必选、商汤科技、旷视科技、寒武纪、51信用卡等26家独角兽企业;共投迈瑞医疗、药明康德、51信用卡、优信、歌礼生物、中新赛克等12家IPO企业以及恒铭达、道通科技、易讯通等一批报会企业
“我们现在很担心的一点是，大多数的GP还没有意识到这个冬天会有多冷，也没有意识到冬天会持续多久，没有做好过冬的准备。”汇通金控董事、副总经理张衍告诉投中网。
汇通金控旗下管理着深圳市南山区的政府引导基金，还设有从事直投的子公司南山创投，目前管理资金总规模超过200亿元。得益于得天独厚的产业环境，深圳市南山区政府引导基金是全国范围内最活跃、最成功的政府引导基金之一。在当前全行业募资难的背景下，政府引导基金几乎成了最重要的LP群体，南山引导基金更是其中的炙手可热的一家。
在投中网的专访中，张衍一再强调寒冬才刚刚开始。尽管是引导基金中的“头部基金”，南山引导基金也极具忧患意识，把对安全边际的重视提到了新的高度。
在接下来的寒冬中，过去几年的一级市场泡沫中积累的问题将会被清算。张衍认为，很多GP实际上不具备管钱的能力，但因为钱太松了，所以也募到了钱。而接下来，全行业将会经历非常痛苦的洗牌过程。
这个冬天有多冷？
南山引导基金对寒冬的感知非常的早。2017年第四季度，资管新规最终稿还未确定，南山引导基金就给予了高度重视，并判断它将对整个金融行业乃至实体经济造成巨大影响，而创投行业对它的估计并不够充分。
张衍表示，首先受到冲击的当然是募资，但很快投资也会变得很难，因为下一期基金遥遥无期，投资机构就会变得谨慎。再接下来，一些明星项目的估值会出现较大幅度的下降。而这一切在一年之内就会陆续发生。
现在来看这一预言不但已经在应验，而且张衍的感受是，寒冬来的比预想的还要快，还要迅猛，一线机构也不能幸免。“我们有一些明星基金已经开始出现项目估值下降，募资周期加长的情况。”张衍坦承。
尽管当前一级市场上已经是哀嚎一片，但张衍认为寒冬才刚刚开始，还远没有到最坏的时候。尤其是现在的市场上仍然存在较为严重的估值泡沫。二级市场是最主要的退出渠道，而在现在的二级市场上，10倍PE以下已经能找到很多质地不错的公司，但那这个标准去一级市场找项目却非常难。一二级市场估值倒挂的问题不但存在，而且依然相当严重。
现在的状况是，即便是一线机构，退出的状况亦不尽如人意。随着寒冬继续发展下去，退出收益会非常惨，行业的洗牌也会非常之惨烈。张衍更是表示：“我可以用两个‘非常’，甚至更多的‘非常’来形容。”
过去三四年，政府引导基金、各类大型金融机构乃至央企、产业集团纷纷进军股权投资行业，造就了一个黄金时代。但是随着过去三四年设立的基金逐渐进入退出期，张衍担忧，可能绝大部分LP都没有做好迎接周期的心理准备。
首先会出现一批“僵尸基金”。由于二级市场不买账，尽管手握所谓的明星项目，基金一再延长之后却仍然无法实现退出。这会是一个普遍现象，而不是个例。
另外也会不可避免的出现较大幅度亏损的项目。这样的事情实际上已经在发生了，2018年以来流血上市已经不再新鲜。
在张衍看来，过去几年一级市场上存在的一个严重问题是，不合格的GP也能募到钱，GP画了一些不切实际的饼，给了LP无法实现的憧憬。“南山引导基金接触的基本上是市场上比较好的GP了，但是我们明显感到，其中一些GP是不具备帮人管钱的能力的。”张衍向投中网表示。
等到市场转折，教育的代价很可能会非常沉重。伤了心的LP们，包括目前依然红红火火政府引导基金，很可能会进入一个矫枉过正的过程，这会给整个创投行业造成破坏性的打击。
如何过冬？多看缓投 注重退出！
尽管张衍一再强调寒冬，但实际上南山引导基金在2018年并未放慢出资节奏，目前已经投了六只基金，接下来还将继续投，全年有可能达到10只。这个速度与2017年相比是有所增加的。张衍表示，以南山区的产业资源和产业环境优势，南山引导基金应该对自己有更高的要求，“证明这件事是可以做好的”。当然，面对资本市场的变化，南山引导基金也在做出相应的调整。
在政策属性方面，南山引导基金接下来会把对产业引进的考量放在较为重要的位置。谈到政府引导基金必须要提返投，在很多二三线城市政府引导基金的返投是一个较为棘手的问题，目前的大趋势也是返投的标准逐渐放宽。不过南山引导基金的返投任务基本上没有难度，到现在各子基金的实际返投比例甚至远远超出要求。
在投资属性方面，南山引导基金对GP的考察也增加了一些新要求。
首先是对储备项目的考察。南山引导基金不喜欢募到资金了再去找项目的GP，而希望GP能有优质而充分的项目储备。尤其是，GP是否能够以合理的价格拿下优质的项目。前面提到现在一级市场的估值仍未调整到位，“砍价”非常考验GP的能力。
“GP能拿到什么样的项目，什么价格，未来的预期收益如何，我们都会做一个研判。”张衍表示。汇通金控旗下还有一个直投平台南山创投，张衍兼任南山创投的总经理。兼具LP与GP的角色，让南山引导基金在判断储备项目上有更直接的优势。
另外南山引导基金也会更加强调安全边际，希望GP至少经历过一次经济周期，对于新锐GP来说，至少主要合伙人应当经历过上一轮周期，这样的投资人会更懂得在冬天该如何生存。张衍认为，在中国经历过周期的GP还是太少，尤其是在过去的一级市场泡沫中，很多GP形成了“牛市思维”，项目估值涨的很快，却没有办法完成退出，到了熊市会“死的非常惨烈”。
在与旗下子基金GP沟通时，张衍强调了八个字“多看缓投，注重退出”。在即将面临的市场阶段，项目能退出的基金才是好基金，哪怕收益低一点；而那些项目估值很高却退不出去的基金，LP是不会买账的。
