最近一段时间，由于各地房租大涨，将长租公寓推上了风口浪尖。有一种观点是，一些长租公寓运营商不盈利也要高价拿房是为了做大规模，然后上市圈钱……
互联网巨头，不赚钱也可以上市；可是，类似长租公寓这样的运营商，不盈利想要上市圈钱却很难。因为二者的逻辑不同。互联网巨头的用户可以以千万、亿甚至十亿级计，其边际成本可以低至0，然而没有任何一家长租公寓运营商拥有如此海量的客户，何况其成本还会随着规模的增加迅速增加，然后才有机会下降，但边际成本无法逼近0。
当然，从欧美成熟市场的经验看，一旦类似公司盈利估值会相当可观。世联行董事长陈劲松曾表示，房地产行业的独角兽最有希望诞生在轻资产运营的长租公寓业务中。明源君认为，虽然过程中会有坎坷，但已有的实践表明，这个领域将产生万亿市值的公司。
1、租购并举的政策下机构会持有越来越多的房子
由于房价连年上涨，近年来“房叔”“房嫂”的新闻不时吸引人们的眼球。不过，相比于香港的“房祖宗”，几百套房的房叔房嫂那都是小巫见大巫。
近期，中国香港的《财政预算案》提出宽减差饷（房产税）之后，香港财经事务及库务局给香港立法会提供了一份文件，文件附上了香港10名被宽减房产税最多的业主——这10位业主一共持有40136套房产，最多的一位坐拥15645套房产！
▲来源：苹果日报
对此，不少网友纷纷表示，贫穷限制了自己的想象力。这么多房子，平均每天有520套要收租，平均每套房子收租耗时1分钟，每天得工作8.7个小时；如果每天住一套，全部住一遍要41年！
调侃归调侃，事实的真相是，这位“史上最牛业主”并非个人，而是一个机构——领展房地产基金，最早由香港特区政府创立，前身是香港特区政府公营房屋部门的商场产业部分，IPO私有化后成了现在这样。
领展房地产基金是首家香港上市，亚洲地区最大型房地产投资信托基金，也是全球以零售为主最大的房地产投资信托基金之一。其物业组合为分布于香港、北京、上海及广州之零售商铺、停车场及办公室（如下图）。
▲来源：公司年报
目前，领展基金的市值约1700亿港币；根据其（2017/2018年度）年报披露的数据，旗下物业的估值为1994亿港币（如下图）。
▲来源：公司年报
为什么要说领展房地产基金？因为它代表了一种趋势。
自党的十九大报告提出，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居”以来，竞自持成为很多土地招拍挂的标配，甚至出现了不少100%自持的地块。
一时间，租赁成为风口。万科郁亮更是表示，“租”在“购”的前面，说明“租”比“购”更重要。
此前有报道称，截至6月26日，A股3582家上市公司中，共有1656家上市公司持有投资性房地产，占比46.23%，合计持有市值9904.66亿元，同比增长近两成。
有点滑稽的是，这竟然被不少媒体称之为是上市公司炒房！真可谓是语不惊人死不休。且不说公司经营需要办公场所，即便超出了公司自身办公需要，只要不是短买短卖，也称不上是炒房。自持经营，不正是国家所大力提倡的吗？！
事实上，像中国香港领展房地产基金这种大地主，在欧美成熟国家的机构面前也只是小巫见大巫。
说起住房租赁，大多数人会想起德国。近几十年以来，全德国50%左右的人都是通过租房解决居居住问题，租金也比较合理，备受大家艳羡。然而，这个事实的反面是什么，却很少有人提及。
2018年8月18日，德国之声（DW）播放了纪录片《不平等：财富如何变成权力》提及了这一点，“德国超过50%的人租房子住”的背面是“目前，5%的德国人拥有全德国一半的房产，50%的德国人名下没有任何不动产”。
5%的德国人拥有全德国50%的房产，看似很不公平，但持有住宅的，除了个人还有大量的机构，比如VONOVIASE，公司的业务是租赁住宅的开发、持有、运营、销售，目前管理着大约40万套租赁住宅，公司市值约200亿欧元，是租赁住房的重要提供方。
德国的租赁机构管理者德国六成左右的公租房，它们多数由上个世纪三四十年代的住宅开发商演变而来。这也是我国开发商未来发展的路径之一。
2、欧美国家存量领域公司的市值远大于开发商的市值
今年以来，很多房企业绩并不差，但是股价却下跌了三四成。众所周知，股价的走势反映的是人们对未来的预期和信心变化。
目前，房企受到几个方面的压力：短期内，受严厉调控政策的影响，前端的融资成本越来越高，土地不敢随便拿，后端房价被限住；长期看，市场集中度越来越高，拿错一块地可能掉坑里，布局错城市可能直接完蛋，中小房企的生存空间变得越发狭窄。
即便对大中型房企，当行业越发成为一个小众游戏，自己能否能保持现有的位置也是不确定的，否则万达也不至于甩卖其13个优质的文旅项目。
因此，早在6月29日的万科股东大会上，郁亮语出惊人：十年后，万科还会是地产公司吗？我想不是了，如果还是，那也是惨淡经营了！
如果我们与美国做一个对比，可能会看得更加清楚。
美国的房地产跟中国有各种不同，但有一点一定是相同的，那就是随着城市化的推进，增量开发会逐渐稳定，而存量占比则会越来越大。
像中国一样，美国在城市化的过程中，开发商也曾遍地开花，甚至于5大开发商在1992年到2005年的时候还在加速增长，万科长期对标的帕尔迪，1993年的市占率大约是3%，之后一度飙升到8%。
然而，随着美国二手房交易占到90%左右的份额，开发商也随之成为过去时。目前，曾风光无限的帕尔迪（又称普尔特房屋，股票代码为PHM）市值为79.38亿美元，而市值最高的开发商Horton（霍顿房屋公司）则为167.5亿美元。
相比之下，黑石的市值为246.2亿美元，而全美最大的商业零售REIT-西蒙地产（SPG）市值达566.0亿美元，是帕尔迪的7.1倍，Horton的3.4倍！
将视野放得更大一些，美国上市开发商只有三四十家，而上市的REITs却接近300家，后者的市值是前者的十几二十倍。这是存量时代的典型特征！
再来看时下热议的长租公寓。由于美国的租赁住房机构（住房租赁企业）都是纯市场化运作的，经过多年的发展，已经十分成熟，专业持有和运营的机构众多。
目前，美国的最大的长租公寓运营商是Greystar Real Estate Partners，其管理规模大约42万间，采用的是轻资产的模式（即物业不是自己的）。重资产模式（即自持经营）的NO1是EQR，目前市值为249.5亿美元，折合人民币约为1700亿元（如下图）。均远超最大开发商的市值。
3、谁会成为第一家市值超过万亿市值的房企？
此前，有不少开发商宣布要冲5000亿，甚至1万亿。目前，随着调控的持续，上市房企的股价萎靡不振，不少房企不得出展开回购，以期提振市场信心，此前放卫星的声音也少了。
然而，不久前有媒体曝出，某房企正在紧锣密鼓地筹备上市，估值超5000亿元！理想可谓相当丰满，但考虑到目前市值最大的开发商也不过3000亿元，这个梦想显得有点太离谱了。
我们知道，过去一段时间，内房股暴涨。那是内房股这么多年来的高光时刻。但即便按照那时的估值计算，再假设最牛的房企，将来销售额能达到1万亿元，其市值也达不到万亿。
当然，明源君相信，未来房地产行业一定会诞生万亿市值的公司，但一定不会是纯粹做开发的。
上面提到的EQR，截至2017年底，管理（并持有）规模为78302间，撑起了1700亿人民币的市值。如果其（持有）管理规模达到50万间，那么市值将会达到1万亿元。
谁会成为中国版的EQR目前尚未可知，但可以预见的是，中国版的EQR规模会是美国EQR的几倍。
比如碧桂园就宣布要建长租城市，5年之内干到100万间。如果100万间，自持和轻资产模式各占一半，对标美国的品牌公寓运营商们足以支撑起万亿市值。
如果按照世联行董事长陈劲松的说法，房地产行业的独角兽最有希望诞生在轻资产运营的长租公寓业务中。
当前，美国采取轻资产运营模式的公寓运营商是Greystar RealEstate（业务集投资管理+住宅开发+住宅管理于一体），管理规模约42万间。
目前我国最大的公寓运营商管理的规模是几十万间，到今年底，规模会超过100万间，未来会达到200~300万间的规模。其CEO还预测，未来一定有人做到500万间的规模——也就是美国最大公寓运营商规模的10倍左右。
美国轻资产公寓运营商MAA的管理规模大约10万间，市值是117.9亿美元（约800亿人民币）。同等规格下，若估值水平一致，未来国内轻资产模式公寓运营商的NO1市值将超1万亿人民币。
更重要的是，存量领域的集中度要远低于增量开发领域。美国管理规模最大的公寓运营商Greystar Real Estate市占率也不过1%；德国最大的公寓运营商VONOVIA SE，市占率不到2%……将来，这个领域恐怕将不止诞生一家万亿市值的公司，更别说秒杀如今房企市值的公司了。
正因为如此，之前多次公开表示增量市场还大有机会，暂不考虑存量的孙宏斌，也陆续通过入股链家、打造国内首支存量资产并购基金进入存量市场，不久前更是宣布要成为长租公寓领域的奔驰！以—二手房业务开启创业之路的孙宏斌，比别人清楚存量的潜力。自此，TOP5的房企都已经介入到了长租公寓领域。此外，还有旭辉、龙湖、越秀等大批进入这一领域的房企。
那么，谁会成为房地产领域第一个达到万亿市值的公司呢？
龙湖是首家将长租公寓业务定位为主航道业务的房地产公司，这也是对国家租售并举政策的积极响应。
龙湖集团副总裁兼冠寓CEO韩石称，集团对于长租公寓业务十分重视。因此，三年内不考虑盈利问题。中期目标是突破5万间；到2020年，冠寓希望在长租公寓市场做到前三名，租金收入超过20亿。
数据显示，截至2017年底，冠寓开业房间数为2w+，2018年还会新开业5万间左右
万科也在积极布局长租公寓市场，2017年中报描述中，万科将业务具体分为“房地产业务”和“拓展业务”两类，长租公寓属于“拓展业务”。2018年上半年，万科将租赁住宅确立为核心业务。
截至今年6月30日，万科长租公寓业务已覆盖30个主要城市，累计获取房间数超过16万间，累计开业超过4万间。
在今年3月27日召开的万科集团2017年度业绩发布会上，郁亮表示，“德国的住房租赁是全球有名的，德国最大的租赁企业，大概是33万间公寓。我们用三年左右的时间，有机会赶超他”。
旭辉领寓同样雄心勃勃，提出5年管理规模达到20万间，进入行业前三甲，并于2021年IPO上市。目前旭辉领寓已布局19个城市，管理3.5w+房间，到今年年底计划实现管理规模达到6万间的目标。
开发商在该领域有自己独特的优势，比如以标准模块推动营建一体化，提升营建管理效率并助力投资拓展。但是，目前，无论是万科泊寓，还是龙湖冠寓和旭辉领寓，管理规模距离自如都还尚远，还有极大的提升空间。这就不得不提到开发商做长租公寓的劣势——开发太赚钱了，像长租公寓这样的业务在集团内部很容易被边缘化。甚至有房企把长租公寓理解成自己房地产剩余物业的消耗部门，当一些不太好卖的存量物业，把他们改成长租公寓，让长租公寓消化地产，这种模式是不成立的。
虽然新派公寓的王戈宏不无担忧地表示，由于房企手握大笔资金，未来长租公寓领域很可能是开发商的天下，但这个领域除了资本，还要有很强的运营和服务能力才能立足。
当前，轻资产做规模，重资产做盈利，几乎已成共识。一些房企，甚至较早开始介入长租公寓领域的魔方等，尝到了甜头以后，也开始加码重资产。可见重资产持有经营并不像传言的那么无利可图。
2017年3月，全国人大代表、龙湖集团董事长吴亚军在两会期间专门针对租赁市场发表提案称，目前我国商品租赁住房市场面临的首要问题就是市场供给不足，租金居高不下。最近租金上涨引发强烈关注。长租公寓运营商不可避免地受到殃及。但从较长的时间看，机构化运营商是可以稳定供给的。如果在催生万亿市值公司的同时，还能愉快地解决好居住问题，则善莫大焉。
