华创证券宏观分析师 张瑜 杨轶婷
近期一系列扩信用、扩内需、纠偏微调的调控政策已经有迹可循，有利于在复杂的外部环境中稳固经济发展势头。但市场对于短期内积极因素的速度和力度期待可能过高，存在一定的预期差。
尽管在国务院常务会和政治局会议中，微调明确，政策底部清晰，但想要效果见诸实体，贸易战影响认知定价完全，都需要一个过程，经济底还尚不够清晰。对于本轮逆周期宏观政策的效果或还需要驻足静待。
对下半年财政减税空间高估
下半年有既定减税降费政策落地，但因上半年税收高增而过分高估下半年减税空间或存在一定偏颇。
观察历史数据，2018年上半年税收高增速，在某种程度上可能来源于地方政府的主动平滑。考虑到下半年经济压力增大，财政收入下行压力依然较大。财税改革的确在推进中，但具体减税政策落地或要到明年。
具体或有三个维度的阻力：首先，财政收入压力仍存；其次，如果支出端不做文章，单纯减税会恶化地方财政资产负债表；最后，中央财政需为未来几年逐步落地的中央统筹区域规划项目预留杠杆腾挪空间。
对货币政策宽松的预期过高
货币政策微调缓和存量信用压力，但以短端利率跌至低位而过分抬高货币政策放水幅度的预期不可取。
短端利率下行是本轮扩信用受阻下的反向淤积结果，把短端利率的走低看成货币政策主动宽松程度大于2014年，是忽略了宏观环境的本末倒置。“银行顺周期本质决定风险偏好下行+金融强监管约束业务行为+国有vs民营的企业信贷差异性”，三因素导致了此轮经济周期中信用难扩，且资金愈发偏向国有和大型企业倾斜。
对贸易战影响定价预期不足
首先，经常账户的负面影响不可小觑。如果逆差持续，对于中国基础货币发行机制和资本流动将形成挑战。
其次，对于增长的拖累不可小觑。短期内外需增长相对2017年缺口较大，这也是扩内需的政策来源。
最后，对于就业影响不可小觑。中国目前存量就业结构中，与贸易上下游相关或有15%左右，随着关税落地，就业或开始受到影响。
对政经周期非对称性认知不足
指导政策已经转向，但对调控政策见效实体经济的速度可能高估。
2006年以来，我国的政策周期和经济周期呈现出非对称性，政策刺激的有效性越来越弱，政策紧缩的效用却保持稳定。因此，当前虽然看到了政策的纠偏转向，但我们认为经济效果的到来或仍需时日，至少需要2-3个季度。
对纠偏政策传导速度存在高估
政策发生纠偏微调，但对指导政策由中央传导到地方业务层面落地的速度略有高估。
从调研情况来看，基建作为主要发力点，政策在体制内生效的速度或不及市场预期，从“发改委层面的重新审批与项目包准备→银行信贷的配合意愿→城投业务层面的信用扩张”三个维度看，目前仍在观望期。
对境外资本流出的关注度不足
境外资金总量上半年持续流入，但下半年短期配置资金或发生波动，流入趋势减缓。上半年境内股债存量博弈格局中，外资是最为主要的增量资金，尤其是股市。
但从更为高频的fundflow数据观察，6月中旬以来，随着中美投资息差（尤其是短端）的快速收窄，两国间套利空间持续被挤压，全球fundflow资金由流入中国转为流出。下半年境外资本流动将是重要的资金因素，需要高度关注，警惕资金流动对汇率和资本市场形成一定压力。
