文 | 黄一灵
IPO之路颇为坎坷的新丽传媒终于曲线上市，8月13日晚间，阅文集团宣布拟以不超过155亿元的价格，收购新丽传媒100%股权，相信有助公司发挥协同效应。
155亿元的天价，让整个资本市场大吃一惊，亦有业内人士认为新丽传媒不值这个价格。受此消息影响，今日阅文集团跌幅超17%，截至收盘，报55.60元/股。
无论值不值，都不是阅文真正考虑的因素。对于阅文集团来说，在股价近乎腰斩的情况下，能给投资者讲出一个新的有想象力的故事才是关键所在。
虚高的155亿元
一则交易，要知道市场是否看好，从股价表现就可以窥探一二。155亿收购新丽传媒消息传出后，今日阅文集团股价应声下跌。
其实，从新丽传媒业绩情况来看，155亿的估值的确过高。在当前A股影视传媒板块中，市值超过155亿的共有万达电影、光线传媒、中国电影、华策影视、华谊兄弟等5家，它们2017年净利润分别为15.16亿元、8.15亿元、9.65亿元、6.34亿元、8.28亿元。公告显示，新丽传媒2017年税前净利润为4.2亿元，除税后纯利为3.76亿元，这样算下来，新丽传媒PE超42倍，远高于A股影视传媒板块平均市盈率。
此外，同为影视制作公司的慈文传媒，净利润高于新丽传媒市值却只有61.03亿元，远小于新丽传媒的估值。
某前四大审计人员亦对财联社表示，“新丽传媒很优质，但确实不值155亿，零头55亿已足够”。
值得注意的是，虚高不止是交易对象，还有交易价格本身。
据阅文集团公告，155亿元总对价中，阅文集团将向腾讯支付的对价为52.9亿元，结算方式为股份；新丽传媒管理层卖方持股则要价102.1亿元，以50%现金及50%股份结算。
如此看来，阅文集团真金白银的输出只有51亿元，其余都为股份支付。而在股份支付中，此次收购事项的的新发行股份，定价为80港元/股，较阅文集团昨日收盘价（67元/股）溢价近20%，比今日收盘价更是高出24.4元/股。
也就是说，阅文集团收购新丽传媒的市场价格，根本够不上155亿元。
卖身背后：IPO三次折戟 资金链紧张
公开资料显示，新丽传媒成立于2007年，最初以制作电视剧作品见长。随后，开始参与电影投资，并逐步涉及电影制作业务，像《羞羞的铁拳》、《如懿传》都由新丽传媒制作投资。
财联社统计发现，自2012年以来，新丽传媒便开始迈上A股IPO的征途，其曾三次报送招股说明书，却屡屡失败。折戟的直接原因是新丽传媒因股东变动撤回材料，同时，融资大环境并不好，在脱虚向实的背景下，影视传媒融资难，上市更难。
与同行相比，未能成功上市的新丽传媒资金链压力越来越大。
数据显示，2015年-2017年，公司的资产负债率分别为52.35%、62.03%、70%；公司经营活动产生的现金流量净额分别为1.53亿元、61.58万元、-3.11亿元。
此外，新丽传媒货币资金从未丰裕，2016年底起账上货币资金仅有2.78亿元。对于影视传媒公司来说，行业本身具有投入高、回款慢、坏账高的特点，如果公司没有良好的资金链，根本无法在行业立足。
诚然，新丽传媒通过绑定陈凯歌、流潋紫等导演编剧创造人才，在内容上堪称独具慧眼，创作并投资多部叫好又叫座的作品，但如果没有资金持续输血，新丽传媒注定是走不长远。新丽传媒董事长曹华益曾公开表示，对于民营影视公司来说，通过上市融资扩大再生产，是必经之路。“现在的电影、电视剧投资金额越来越大，靠公司的自有资金是无法满足的。”
因此，新丽传媒卖身腾讯旗下的阅文集团，可谓一箭双雕：既可曲线上市，又能缓解资金压力，毕竟新丽传媒此次光现金进账就51亿，远远超过A股拟募资金额（2017年照顾说明书中拟募集资金为20亿元）。
阅文的野心
身披独角兽光环的阅文集团， 宣布上市后便受到追捧，公开发售录得超额认购超过622倍，冻结资金高达5200亿港元，仅次于2008年3月31日上市的中国铁建5353.83亿元冻资。成功挂牌后，阅文股价随即大涨，市值接近千亿港元，成为中国文化产业市值最高的上市公司。
可随后，阅文集团股价便跌跌不休，至今近乎腰斩。市场用脚投票的原因不外乎网络阅读付费前途未卜，市场对IP价值回归理性，公司盈利能力未达投资者预期。
因此，对于阅文来说，当务之急便是将扩宽盈利渠道，改善业绩。溢价收购新丽传媒的直接影响就是提高公司业绩，据悉，新丽传媒承诺，2018年、2019年和2020年的净利不低于5亿元、7亿元和9亿元。如果新丽传媒未达到承诺，那么阅文集团支付给卖方的对价将相应扣减。
值得注意的是，阅文集团在收购新丽传媒后，还与收腾讯集团签订发行合作协议，阅文集团同意授出电视剧、网络剧、电影及动画等影视作品的信息网络传播权及放映权，而腾讯集团向阅文集团支付授权许可费，2018年、2019年及2020年金额上限分别达14亿元、21亿元和23亿元。
业绩只是表面因素，阅文收购新丽传媒此举主要还是为了完善腾讯互联网+文创产业生态布局，全面打通产业链。在此之前，腾讯传媒帝国重渠道，轻内容，商业模式不够完善。
在腾讯的文创产业链中，像阅文集团属于IP孵化营，处在产业链上游；新丽传媒则处在中游，负责影视开发制作，下游则是在线视频平台（腾讯视频），抢占渠道。左手渠道，右手内容，腾讯的中国迪士尼愿景的确富有极大想象力。
此番收购后，腾讯能否实现1+1+1>3的协同效应还有待市场验证，但大型文娱集团这个故事已在资本市场上展开，如果市场认同这个故事，那么阅文和腾讯的股价毋庸置疑将得到新一轮的上涨。
但从腾讯和阅文的今日股价表现来看，腾讯文创中国迪士尼愿景的验证或需要实实在在的成绩，而不是一个故事。
另有投资人士表示，除虚高的估值外，市场仍有对赌结束后，交易双方“分手”的顾虑。的确，在二级市场，这样的案例并不是没有，像宋城演艺，在三年对赌结束后，其就将六间房资产剥离。一买一卖后，宋城演艺既化解了商誉减值风险，六间房也卖了一个好价钱，这被看作是“上市公司产业整合新玩法”。
如今，阅文集团与新丽传媒的故事已经展开，无论成功与否，其内容渠道的整合都值得当下影视传媒企业去学习与借鉴。
