文/天风证券宏观团队负责人 宋雪涛
一、老佛爷百货的“豪言壮志”
周末中午，西单大悦城迎来了一周最热闹的时光，5层的鹿港小镇门口排队等待的顾客人声鼎沸，盖过了商场内的广播声音。仅隔着一条马路，大悦城斜对面的老佛爷百货内却十分安静。同样的餐点，同样的五层，同样的鹿港小镇，老佛爷店内却还有着不少空位。
1893年，老佛爷百货诞生于时尚之都巴黎，坐落在巴黎奥斯曼大道40号，紧邻巴黎歌剧院。在过去10年里，老佛爷百货始终是世界上最高营业额记录的保持着，其中一半销售额来自亚洲顾客，中国顾客排名第一。
根据新华网报道，早在1997年，老佛爷百货就曾进军北京，选址王府井，但由于经营惨淡，第二年就退出了中国市场。时隔16年，2013年9月老佛爷百货重返中国，选址从王府井变成了西单。这一次，西单老佛爷把自己定位于中高端的“轻奢风”商场，以轻奢品牌和独立设计师品牌为主，差别定位于中产阶级消费群体。
门店开业时，老佛爷百货国际推广部负责人曾信心满满地表示：“接下来5年，我们预计在中国大陆开16家分店”。这种豪言壮志的底气正是来自于中国日渐壮大的中产阶级群体的消费升级需求。
根据波士顿咨询的测算，中国中产阶级数量从2010年的3380万户上升到了2015年的6120万户，占比从13.55%提升至20.48%。根据2015年中国家庭金融调查（CHFS）的数据测算，若以每人拥有5万至50万美元的净财富来界定中产阶级，中国的中产阶级已达到2.04亿人。
然而，5年过去了，2018年老佛爷百货在中国还是只有一家店。
老佛爷重返中国的过去5年，中国的中产阶级正在发生一些结构性变化，对应着“轻奢风”的中产阶级群体在壮大，也在分化，中产阶级的中间阶层在各种压力下开始出现塌陷，这个变化曾在10多年前被日本作家大前研一形象地称为“M型社会”。
二、房债负担下的M型中产阶级
过去十年是中国金融地产的黄金时代，也是新中产阶级群体迅速壮大的时代。2010-2017年，中国百城房价平均涨幅达到50%，一线和二线的涨幅分别为93.5%和40.5%。
长期来看，房地产大周期的主要驱动因素是人口年龄结构和城镇化需求。然而，随着建国后的第一波婴儿潮人群（1961-1970出生）已经过了改善性需求年龄段，第二波婴儿潮人群（1981-1990出生）也全部进入了刚性需求年龄段，而且城镇化率也进入减速提升的平台期，全国房价趋势性上涨的黄金时代已经结束，进入城市间的存量博弈阶段。
图1：中国人口年龄结构和地产需求
资料来源：WIND，天风证券研究所
过去十年，随房价快速上升的还有居民负债。
2008年之前，居民的宏观杠杆率（居民部门债务比GDP）从未超过20%，2009之后以年均3.4%的速度上升，2017年居民杠杆率已达到49%。2007年，居民人均可支配收入增速为23%，房贷增速为32.8%，居民的房贷收入比（购房贷款余额/居民可支配总收入）仅为38%。2017年，居民人均可支配收入增速下滑到9%，房贷增速为27.1%，居民的房贷收入比已经高达75%。10年间，中国居民的储蓄率从2008年的51.8%一路下滑到2017年的46%。
图2：居民储蓄率连续下降，居民杠杆率快速上升
资料来源：WIND，天风证券研究所
房价对消费的影响同时具有财富效应和替代效应，如果房价能一直上涨，高房贷支出也可以是甜蜜的负担，在财富效应的幻觉下，居民的消费能力随房价一起提升。一旦房价增速低于贷款利率，财富效应的幻觉消散，房贷支出成了挤出消费的实际负担。
2017年以来，购房者从主动加杠杆转向了被动加杠杆，房贷支出对消费的透支开始显现。城镇居民消费增速从2014-2016年均8.6%下降到2017年的5.9%。
图3：2017年居民进入被动加杠杆阶段，房地产对消费以挤出效应为主
资料来源：WIND，天风证券研究所
即使房价上涨带来了提升消费的财富效应，也是两极分化的。过去三年（15年7月-18年7月），北京均价3万以下和8万以上的小区都经历了80%以上的房价涨幅，而均价在4-5万的中档小区，平均涨幅仅为53%。
图4：M型财富结构-房地产的财富效应两极分化
资料来源：安居客，天风证券研究所
注：北京热门楼盘二手房房价涨幅（2015年7月-2018年7月），价格区间依据18年楼盘单价划分
另一面，“M型”的收入结构也正在逐步形成。根据国家统计局的数据，2017年最富裕的“高收入组”收入增幅为9.1％，较2016年扩大0.5%，在5个阶层中增幅最大；“低收入组”人群收入增长7.5％，增幅扩大1.6%；中间层的“中等偏上”、“中等”和“中等偏下”的收入增长率却分别下降了1.0%、1.1%和1.3%。
过去几年，中国的中等收入群体与高收入群体的收入差距正在持续拉大。2013年，中等收入群体和高收入群体的人均可支配收入差距为31758元，2017年，差距拉大到42221元，上涨了32.9%。
图5：M型收入结构-2017年中等偏下户和中等收入户居民收入增速最低
资料来源：WIND，天风证券研究所
三、M型中国消费
根据大前研一的描述，20世纪60年代，日本属于橄榄型的社会结构，在后续20年左右的时间里实现了快速发展。90年代，日本房地产泡沫破灭，在高杠杆的重负下，中产阶层的中间部分群体收入水平和消费能力凹陷下去，形成了一个M型——中产阶层里的一部分迈向中高和富裕阶层，多数则下沉到了中低阶层。年收入600万日元（约35万人民币）的中低阶层成为市场最主流的消费人群，占到总人口的80%。
如今中国中产阶级的“M型”财富结构和收入结构，也正在塑造出“M型”的消费结构。
M型消费结构中，消费者向高性价比和奢侈化两极分化。以服装消费为例，根据中国百货商业协会和中国商业研究院的数据，过去5年定位在中端/百货/轻奢的服装零售增速显著低于快消和高端奢侈的服装零售增速。这一现象出现在了很多可选消费品中，中端定位的品牌很难做大。
1991年日本全国百货公司的营业额为9.4万亿日元，而到了2004年，一路下滑到7.4万亿日元。从1992年开始，日本百货业开启了连续17年的负增长。在这段时期，日本消费频率增加的零售业有网上购物、百元商店、以食品为中心的超市、便利商店以及药妆店；消费频率减少的大都是百货商店，其次是休闲服饰专卖店。
图6：M型服装消费-中国各档次服装品牌销量增速（2013-2017）
资料来源：安永，中国商业研究院，中国百货商业协会，天风证券研究所
餐饮业的情况也体现出M型的两极化。2018年6月北京最受欢迎的餐厅中，价位在人均50元以下和50-100元的餐厅营业额同比增速高达141%和32.2%，人均价位300元以上的高档餐厅销售增速为34.8%，人均100-300元的中端餐厅营业额增速只有12.9%。
图7：M型餐饮消费（2018年6月）
资料来源：大众点评，天风证券研究所
四、从90年代的日本股市里寻找“消费分级”的投资机会
90年代以来，进入经济衰退期的日本百货业整体陷入萎靡，大获成功的企业则多数在“性价比”和“高端”两条路线中二选其一。1992-2017年，日本股价涨幅前20中的企业中有8个来自消费行业，其中半数主打“性价比”，半数主打奢侈品。
第一类是高性价比的低价平民消费品。1992-2017年，年化涨幅第一的宜得利（NITORI）是日本家居市场的绝对领袖，力求将产品做到“确保质量与功能的同时价格减少1/2”；年化涨幅第二的山田电机（YAMADA）主营家用电器，创业以来始终奉行“以合理价格提供高品质商品”的经营理念；年化涨幅第四的尤妮佳主打产品高性价比的女性生理用品和婴儿纸尿裤，子品牌在中国也非常有名。
第二类是成本相对不敏感的高端消费品。年化涨幅第三的贝亲（Pigeon）是高端儿童护理品牌，以高端奶瓶为主，代购价格在100-200元左右；大金工业（DAIKIN）主要是化学工业、油压机械、特种机械和空调系统的制造商，其子品牌大金空调是以工艺、高质量著称的高端空调品牌，立柜式空调价位多在1.5万元以上；禧玛诺（SHIMANO）是日本自行车零配件、渔具巨头，其鱼竿价位在500-2000人民币之间，是世界高端渔具品牌之一。
比照其运营模式，主宰中低端市场的品牌追求性价比的极致，这意味着对供应链效率的提升也要做到极致，通过改良生产链条、优化选址和仓储物流体系，尽可能在保证一定质量的前提下缩减中间环节、加速产品周转、降低无谓成本，积累口碑，薄利多销。而高端品牌则走向另一个极致，力求细节的完美而不过度考虑成本投入，凭借品牌效应在销售中赚取超额溢价。
图8：日本90年代的消费品牌和股票
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
我们在《百年美股3》曾说：中国在人口年龄结构、储蓄率、消费倾向、宏观账户等方面都和美国的70年代末-80年代初类似，中国已经具备消费升级和服务升级的巨大潜力，类似于美国80年代“消费升级”的开端。但是另一面，中国也类似于日本90年代“M型社会”开端。
以今天中国居民的高杠杆水平，无论未来房价是涨是跌，都会在财富效应和挤出效应上进一步分化中国中产阶级的消费购买力。和90年代的日本消费类企业一样，中国消费品企业也将在性价比和高端化这两条迥异的路径中做出选择，在布满了中产阶级的升级机会和降级危机的道路上寻找商机。
