编辑 / 睿信咨询
作者 / 檀泽浩
目前，国内已发行长租公寓类ABS主要包括以下案例：
自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划
招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划
魔方公寓信托受益权资产支持专项计划
新派公寓权益型房托资产支持专项计划
保利地产租赁住房一号资产支持专项计划
上海领昱1号资产支持专项计划
睿信致成专家通过分析新派公寓权益型REITs产品的相关风险因素与保障措施，可一窥住宅租赁类资产证券化产品的主流运作模式。
- 01 -
交易结构概况
新派公寓资产证券化交易主要参与人如下表所示：
新派公寓权益型REITs专项计划的底层资产为一处位于北京CBD区域的公寓物业产权，以新派公寓运营该处物业出租的租金收益支付后期ABS产品利息。新派公寓在2013年与赛富投资基金设立了一期核心增益型基金收购了北京CBD区域森德大厦，标的物业对价1.3亿元，通过整体改建装修后总计投资1.65亿元。
赛富不动产基金由新派公寓和赛富基金合作设立，新派公寓和赛富 设立有限合伙企业出资1%担任基金管理人，多数基金投资人则设立有限合伙企业出资99%担任有限合伙人，由北京通达富资产管理有限公司收购并持有森德大厦，同时与新派公寓签订了20年期租约的委托管理合同。
在基金存续期间，根据新派公寓与赛富不动产基金订立的委托管理合同，新派公寓每年向森德大厦项目公司支付一次租金，不低于有限合伙人出资额的3.5%。同时，赛富不动产基金还安排了两种退出方式。一是基金可以直接对外转让其通过项目公司持有的森德大厦物业产权，二是投资期限届满而市场行情不理想时，新派公寓将按照4万元/平方米的价格回购基金持有的项目物业。
（新派公寓ABS现金流流转图）
- 02 -
主要风险及保障措施
（1）经营收益波动风险
本专项计划存续期间基础资产的现金流主要来自于标的物业产生的经营收益。因此，在专项计划存续期内，若出现承租人拒绝履行租约或拖欠租金或除不可抗力之外的其他因素导致标的物业无法于最佳状态运营等情况时，可能会对专项计划基础资产现金流产生不利影响，从而影响优先级资产支持证券预期收益的实现。
防范及控制措施：根据《委托管理协议》，在专项计划存续期间，物业运营方承诺标的物业将至少达到如下业绩保障指标：在任一标的物业运营收入回收期内，SPV可分配净现金流均达到人民币800万元。
（2）物业处置价格波动风险
如以出售方式处置基础资产或底层资产，由于物业资产的公允价值可能受到当时不动产市场景气程度的影响，导致售价出现大幅下降，从而会使得专项计划的现金流规模受到不利影响，资产支持证券持有人的利益会遭受损失。
防范及控制措施：资产评估机构每年对物业资产进行跟踪评估。当某一次资产评估机构在标的物业评估基准日对标的物业重新评估的估值数据较标的物业初始评估值降低20%的，经过优先级资产支持证券持有人要求，专项计划进入处置期。
（3）租赁合同未备案和标的物业装修改造的消防验收资料缺失的风险
根据核查，通达富于2013年进行标的物业的装修，并且取得了《建筑工程施工许可证》，但该《建筑工程施工许可证》的备注中载明“此证为补发”。截至专项计划说明书签署日，尚未提供标的物业装修改造《建筑工程施工许可证》相关消防备案材料，标的物业未来可能被要求按规定报公安机关消防机构备案。
此外，标的物业涉及的原总租合同和租赁合同，均未在相关行政主管部门办理房屋租赁登记备案手续，存在被相关行政主管部门处以罚款的风险。
防范及控制措施：就目标项目装修改造工程，根据北京嘉铭龙源消防技术有限公司编制的《北京市建筑消防设施检测报告》、《北京市电气防火检测报告》，《北京市电气防火检测报告》检测结论载明：“该建筑物电气火灾隐患，电气系统安全，本次检测合格。”由于目标项目未来可能被要求按规定报公安机关消防机构备案，通达富公司出具了承诺函，说明装修改造工程符合消防机构相关要求。
- 03 -
总结
睿信咨询认为，新派公寓ABS案例说明了长租公寓类REITs必须注重以下几点：
自持住宅物业最佳：魔方公寓的“二房东”经营模式获得了深交所的认可，但发行非常困难。
必须是整栋物业，分散式租赁难以保证租赁品质。
必须要有成熟的市场运营经验、过硬的租金收益，且具备可复制性，易推广。以新派公寓CBD店为例，已形成连锁模式，现已签约或正在签约至少有7家店。
选址是一线城市和主要省会城市核心区域。
（1）合理规划退出渠道
2017年赛富不动产基金面临退出压力，将基金持有的森德大厦项目公司股权出售给服务机构为后续资产证券化专门设立的SPV，赛富不动产基金实现退出，服务机构再按照转让协议将SPV出售予专项计划，专项计划通过间接持有标的物业完成ABS产品发行。
根据赛富不动产基金测算，基金到期退出时IRR（内部收益率）预计会超过30%，有限合伙人份额的平均年化投资回报率预计超过13%。如果以基金退出时由新派公寓以4万元/平方米整栋回购森德大厦，项目物业回购价值将达到2.28亿元，与专项计划拟发行金额相当。计划管理人通过重新评估的标的物业资产价值会高于2.28亿元，但为了获得ABS产品发行评级必须有所折价。新派公寓这一项目拓展模式的前提是必须找到核心增益型投资策略的基金合作，低价获取物业后耐心经营3-5年后提升租金水平，同时拥有资产证券化退出渠道。
另一方面，赛富基金高管跟投1000万劣后级，1000万优先级，这也表明新派公寓已设计好了退出路线，即布局公募REITs，劣后级将分享资产升值的巨大空间。
（2）新派REITs实现资产增值
对于类REITs项目，投资者获取的是物业净收益，自然需要关注成本情况。在抵押模式项目中，投资者所持有的债权以租金收入作为质押品，但考虑到当前城市租房市场后备管理机构仍不足，也需要考虑原管理人能否持续经营的问题。
总体而言，长租公寓现阶段基本上不能盈利，主要是前期物业获取、装修改造的一次性投入较高，而运营商又必须持续扩张并形成一定规模的情况下才能从资本市场获得资金。相较而言，魔方公寓ABS产品由于主体资信较弱引入了第三方担保和发行人差额支付承诺，信托计划存续期介于1-2年，固定利率介于6.3%-8%，融资成本较高。以魔方公寓的融资方式，锁定3-5年运营期的租金应收款发行ABS产品，打包大量公寓房间获得有限资金难以支撑其持续扩张，债权部分面临偿付压力。
新派公寓ABS产品完成发行且赛富不动产基金溢价退出存在一定的个案性质，主要是标的物业快速实现了资产增值，森德大厦位于北京CBD区域，因而受益于周边物业价格持续上涨。新派公寓通过核心增益型策略基金收购物业，持有3-5年时间并管理运营，发行类REITs产品退出时满足基金收益率，实现资产评估增值2-3倍，而未来在城市及其周边地区找到能够快速增值的低效资产难度很大。
（3）长租公寓运营模式
从运营模式来看，长租公寓可分为集中式和分散式，而根据运营商资产结构不同，可以分为重资产运营和轻资产运营两大类。采用重资产运营可以实质性增加租赁住房供给，但对资金要求较高，且需要具备较强的物业改造能力。
重资产运营和轻资产运营并不矛盾。比如过去三年，万科泊寓已进入28个城市，获取8.4万间房源，其中既有万科完全自持的物业，也有承租的外部物业。此后万科还在深圳切入了城中村项目，采取“统租运营+物业管理+综合整治”的轻资产运营模式，将整村物业承租后统一改造，由万科提供物业管理、公寓出租、社区商业等服务。而魔方等二房东出身的创业公司或许是深感以赚取整租和转租差价的方式赶不上资产增值，遂与中航信托等合作投资定位于存量资产收购的蓝山资产管理有限公司，形成了蓝山资产收购存量资产改造成公寓，由魔方运营的商业模式。
长租公寓的租金收入能够提供独立的现金流，尽管该现金流具有一定的不稳定性和预测难度，但在合理的运营模式保障下已有多家原始权益人发行该类资产支持证券。对于拥有清晰权属的固定资产，可通过“专项计划+信托受益权”的双SPV的交易结构，长租公寓的租金收入可作为信托计划的还款来源，将不稳定的未来租金收益权资产转换为现金流可预测的确定债权，该模式采取的保障措施通常放在信托层面。通过对所有符合住宅性质且处在出租潜力地段的房屋统一并入底层资产，引入经验更丰富的公寓运营商，不失为一种解决目前部分土地房屋闲置的有效途径。
睿信致成专家认为，目前市场上围绕住宅租赁推出的资产证券化产品交易结构设计的差异主要取决于底层资产端的商业模式及其法律关系，从融资方与租赁物业法律关系的角度来看，长租公寓运营模式可分为自持型、转租型、托管型三类，不同模式可以选择不同的资产证券化路径。
1）自持模式
自持模式是指融资方或下属子公司作为租赁房租所有权人，直接或通过受托人将租赁房租出租给客户，形成直接的租赁法律关系，融资方直接或间接通过收取租金获利。只有原始权益人拥有对标的物业清洗、完整的所有权，才能通过类REITs项目实现与标的物业评估价值大体相近的融资规模。
选择自营、运营方整租或运营方管理除了考虑自身的运营能力和比较优势之外，还应从不同模式下的房产税、增值税等税收筹划方面考虑。对于多数长租公寓REITs项目而言，通过整租的方式能创造长期、稳定的租金现金流，缓释产品存续期间物业空置、收入波动的风险。此外，无论是整租还是委托管理模式，运营方都可以是让渡持有标的物业的项目公司股东权益的融资关联方，在项目公司资产出表的情况下，实现轻资产运营。
自持模式下，长租公寓的参与方除了可以通过让渡持有标的物业的项目公司的股权来开展权益型类REITs业务实现轻资产运营模式外，也可以通过商业物业抵押贷款支持证券（CMBS）实现融资。尽管通过CMBS进行融资的规模通常只能得到标的物业资产评估值的六成左右，低于通过RETIs进行融资的规模，但对于没有出表压力的长租公寓持有企业而言，发行CMBS可省去发行类REITs过程中资产重组的税务负担和成本，又能实现比经营性物业贷款更灵活的资金用途，不失为一种好的选择。
2）转租模式
转租俗称“二房东模式”，包含了长租公寓运营商从物业所有权人处承租物业与向最终客户转租房屋的两层租赁法律关系，运营商通常与所有权人签订较长期限的租赁合同（5年或更长），虽然作为承租人无法利用标的物也本身价值进行转让或抵押融资，但运营商可以通过其租金收入发行资产支持证券。
由于市场上公寓运营商常采用“半年或季度起租，租期一年到期续租”的模式为到期后租金上涨预留空间，但这种短期安排存在房屋空置风险，导致现金流波动，且在租期到期而没有续签合同之前属于没有法律基础关系的未来债权，无法实现与公寓运营商的破产隔离，存在较大的不确定性。针对此问题，可以采用“信托+专线计划”的双SPV结构，参考2017年初的魔方公寓项目交易结构：信托端由过桥资金提供方作为原始权益人出资设立资金信托，取得信托受益权，以该信托受益权作为基础资产；信托向魔方中国、魔方北京、魔方上海、魔方广州发放信托贷款，借款人以其在8个一线、二线城市运营的30处物业共4000多间公寓未来三年的租金收入作为还款来源；证券端由资产支持证券投资者缴纳认购款认购资产支持证券，专项计划设立；专项计划向原始权益人购买信托受益权，取得基础资产；原始权益人收回过桥资金，实现退出。信托向受让信托受益权的专项计划分配信托利益，专项计划向资产支持证券投资者兑付资产支持证券。
该产品除了采用将资产支持证券进行优先/次级分层、租金收入超额覆盖优先级证券当期本息、魔方中国承担差额补足义务之外，还引入了信托机构提供流动性支持以及AAA级的外部担保公司对优先级资产支持证券预期支付金额提供外部担保。魔方ABS的发行票面利率为4.8%，但由于引入了第三方增信措施实际提高了综合融资成本。
3）托管模式
委托管理模式多为采取轻资产策略的长租公寓运营商与业主订立出租委托代理合同或资产管理服务合同，是运营商在考虑风险控制、房屋空置、税收等因素后选择的商业模式。这种模式下，运营商没有转租模式下在空置期仍需要向业主支付租金的风险，运营商会代业主向租客收取租金，就租客实际交纳租金超出运营商与业主约定预期部分收取一定比例的分成作为服务费，若采用托管模式的运营商拟将其有权收取的服务费进行证券化，首先要解决基础资产确定性、可预测性及入池资产规模的问题。
目前看来，采用托管模式的长租公寓运营商找到了“租赁+消费金融”的商业模式，充分利用了其庞大的业主资源和租客资源，迅速地以租房为途径切入了消费金融领域。比如“自如”开展了网上分期，自如客专享分期、自如白条等小额贷款业务，而我爱我家背景的相寓也通过房司令提供分期服务。有着大量客户的开展托管业务的长租公寓运营商，通过信托、银行、消费金融公司、互联网金融平台建立起来的消费贷款或小额贷款，具有金额小、分散度高、期限短、利率高等特征，天然具备资产证券化特征。
而且在此模式中形成的消费贷款或小额贷款证券化通道顺畅。由于长租公寓运营商通常没有消费金融牌照和小额贷款牌照，其不能直接向个人发放贷款，但可以通过设立信托，由信托发放信托贷款的方式实现间接向租客发放消费贷款，由专项计划受让原始权益人享有的信托受益权。在这个过程中，长租公寓运营商只能以贷款人合作机构的角色就信托贷款提供管理服务，包括提供为信托计划项下合格借款人的推荐、借款人基础信息调查及初步审核、催收、档案保管等服务。未来，若有长租公寓运营商取得了消费金融、小额贷款牌照，则该等运营商可以直接作为原始权益人向专项计划转让应收账款债权，发行应收账款债权资产支持专项计划。届时，长租公寓运营商又多了一个贷款方的角色，且不再需要信托作为通道，“租赁+消费金融”模式下的资产证券化将成本更低，更加便捷。
本文为睿信咨询原创文章，转载请注明出处！
