财联社记者苏秦
2018年的A股环保板块爆雷不断，出现了一批“雷股”——神雾环保、凯迪生态（后更名*ST凯迪）等等，他们暴跌的暴跌，退市的退市。现在仍在“悬崖边”上民营环保股还有一只——盛运环保。
7月31日盛运环保发布公告，公告了近期公司新增的诉讼仲裁案件情况，此次盛运环保披露了三件该公司的违约诉讼案，涉及未偿付本金累计2.18亿元。三起案件均为盛运环保在所欠债务到期后未予归还，印发的诉讼与仲裁。
二季度以来，盛运环保即官司缠身，期间涉及的案件近三十起，诉讼涉及的案值逾12亿，占公司最近一期净资产的31.39%。这些案件多为商业借款和个人借贷未能按期归还引发的。由于严重的债务问题，2018年7月，联合评级决定将公司的主体长期信用等级由“BB”下调至“CC”，将“16盛运01”“17 盛运01”债项信用等级由“BB”下调至“CC”，同时，继续将公司主体长期信用等级及发行的“16盛运01”“17 盛运01”债项信用等级列入信用评级观察名单。
教科书般的加杠杆
企业加杠杆常见的方式无非两种：一种是通过借款做大负债端，提升财务杠杆比率；一种是债务的期限错配，将短期负债应用于长期投资，恶化债务久期。当债务人的现金流既不能覆盖本金，也不能覆盖利息，债务人只能靠出售资产或者再借新钱来履行支付承诺时，就形成旁氏债务。盛运环保此时就陷入了这种本息皆不能偿还的困境，那么他的旁氏债务究竟是如何形成的？
盛运环保归属环保服务业，公司专业从事城市生活垃圾的焚烧发电业务。而生活垃圾焚烧发电项目主要采取BOT模式，即政府授予企业特定范围、一定期限内的独占特许经营权，许可其投资、建设、运营城市生活垃圾发电项目并获得垃圾处置费及发电收入，在特许经营权期限到期时，项目资产无偿移交给政府。
BOT模式本身即高度依赖负债驱动。环保行业的BOT模式呈现投资期限长，投资规模大的特点，资金来源高度依赖外部资金。据悉，BOT项目的负债率一般高达70-90％，所以贷款往往是BOT项目的主要资金来源。
盛运环保负债结构较差，债务久期短。截至2017年12月31日，盛运环保账面上货币资金总计15.43亿，然而借款高达88.57亿，其中有60.97亿为2018年就需要偿还，公司的偿债压力可想而知。
同时，盛运环保的债务高度依赖利息较高的商业贷款和个人借款。2017年年报中披露，公司的其他应付款达到24.71亿元，与去年同比增长124%。而这些其他应付款项中，又有15.2亿来自非金融机构借款。商业借款和个人借款往往还款周期短利息高，巨额的利息将造成巨额的财务费用负担，将给盛运环保造成巨大的经营压力。
盛运环保的债务结构混乱，存在期限错配、短债长用等问题。通过观察2015年以来的资产负债表，公司资产增加最多的是在建工程一项，2015年中报公司的在建工程科目仅为6.11亿元，而到了两年之后公司的2017年中报，公司的在建工程科目余额已经达到24.25亿（2017年期末BOT在建工程建成转无形资产），工程投资两年增长近4倍。然而公司主营的BOT项目审核和批准等待期长，项目开工的前期时间长，而且垃圾焚烧发电项目建设周期较长，通常要18至30个月。因此实际上，盛运环保引入大量一年到期的短期借款投入的是周期较长的项目，造成了公司变相的加杠杆。最终陷入流动性陷阱，形成旁氏债务。
同时，为了获取资金，盛运环保做出了严重的违规担保行为。2017年报显示，公司对全资、控股子公司违规担保的金额为11.91亿元，对子公司外的违规担保达22.02亿元，违规担保数额共计33.93亿元。占2017年度经审计公司净资产的88.73%，远超证监会要求的上市公司对外担保总额不得超过最近一个会计年度合并会计报表净资产的50%的要求。违规担保逾期导致公司承担连带的责任使得公司的持续经营能力严重受损。
业绩大幅下滑
巨额的债务对公司经营产生严重的方面影响。2017年盛运环保年报公布，公司净利润亏损12.22亿，而在2016年仍有1.19亿的利润。2017年的亏损，将公司过去3年所有的净利润抹平。公司对业绩大变脸解释为公司其他应收账款大幅增加，增加计提坏账损失3.34亿元；中科商誉和收购时产生的无形资产经专业评估发生减值较预测时增加2.37亿元；公司对外担保增加或有负债增加亏损2.28亿元；子公司盛运建筑安装工程公司及盛运环保工程公司个别销售合同调减相应收入及成本，减少毛利约1.5亿元；加上其他项目，累计2017年年报中减值7.15亿元。
股市是公司的称重机。业绩的大幅下滑反映到股价上就是股价大幅下跌。2018年以来，盛运环保股价大幅暴跌逾60%。由于业绩的大幅下滑叠加公司面临巨额债务偿还问题，自2017年年底开始，公司着手寻求重组，试图引入有实力的合作方，改善资金状况，化解债务违约风险。
然而屋漏偏逢连夜雨，5月31日公司宣告重组失败。重组失败的原因在于盛运环保背负的巨额债务、面临多起债务纠纷及诉讼、最近一年报表被审计机构出具保留意见的审计报告、被监管机构责令改正、被评级机构下调主体及债项信用等级等风险事项。导致交易双方无法就具体方案最终达成一致。重组失败的消息公布后，公司九连跌停。
7月13日，公司发布上半年业绩修正预告，预计今年上半年公司亏损8800万到9300万之间，比去年同期减少258%-268%。
目前盛运环保流动性不足，陷入了严重的债务危机；营业收入大幅下降，公司生产陷入停顿。归其原因与过去两年公司过度的加杠杆，把债务游戏玩脱了紧密相关。杠杆有风险，强加需谨慎。
