摩根士丹利华鑫证券首席经济学家 章俊
7月31日，中共中央政治局召开会议分析研究当前经济形势和部署下半年经济工作，虽然开会的时间点相较于去年晚了一周，但市场对会议的关注热度没有丝毫下降。特别是近两周国内在政策层面出现了一些变化，市场急待政治局会议给下半年的经济政策定调。这次会议内容一个最重大的信号是在以往“稳中求进”的基础上，特别在“稳就业，稳金融，稳外贸，稳外资，稳投资，稳预期工作”六个方面强调并细化了“稳”，而“进”的相关内容则集中在以下三个方面 “补短板，推进改革开放，和解决好房地产市场问题”。
我们认为本次会议之所以强调要“稳”的原因是目前的经济基本面有“变”，有“变”所以要“稳”。会议提到了“当前经济运行稳中有变，面临一些新问题、新挑战，外部环境发生明显变化”。我们理解目前中国面临的新问题和新挑战主要集中在以下三个方面：中美贸易争端升温、全球经济复苏不及预期、以及上半年国内去杠杆造成实体经济出现一定的融资困难。去年年底对这些方面的问题没有充分预期，政策层面也没有作出相应的准备，因此最近一段时间的政策调整就是应对这些新问题和新挑战。
鉴于上半年中国经济面临的问题，市场对本次会议作出政策调整有较高预期。会议提出“坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，提高政策的前瞻性，灵活性，有效性。财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用，要把好货币供给总闸门”。
我们对此的理解是：首先，“积极的财政政策和稳健的货币政策”的立场没有发生改变，但无论是货币还是财政政策在对中美贸易争端升温和全球经济复苏疲软没有充分预期的情况下，在实际操作层面下都偏紧，因此下半年是把偏紧的货币政策拉回到稳健中性，同时并把积极的财政政策落到实处；其次，考虑到下半年中美贸易争端以及全球经济走势还存在很大的不确定性，因此政策调整过程中需要政策执行者赋予政策调整更多的前瞻性和灵活性，并同时提升政策的有效性，例如通过打通货币政策传导机制来提升货币政策的有效性；再次，会议特别强调了“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用，要把好货币供给总闸门”。
这说明政策调整并不意味着政策转向宽松，更不意味着会出现“大水漫灌”。我们认为下半年在货币政策层面，一方面是通过降准来维持相对合理的流动性环境，另一方面更为重要的是通过各种定向政策来打通货币政策传导机制来确保释放出来的流动性能进入实体经济来解决融资难融资贵的问题。更积极的财政政策并不意味着要扩大支出规模和提升中央政府杠杆率，更多的是通过减税以及在执行层面加快支出节奏来实现。货币政策通过总量调控来维持相对宽松的流动性环境，而财政政策更侧重于结构性调节来确保流动性能真正进入实体经济并起到扶持中小企业和鼓励产业升级的效果。市场对下半年政策关注的焦点之一就是“去杠杆政策”的取向。会议指出“把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏”。我们的理解是：去杠杆的立场没有发生改变的前提下要更好的平衡去杠杆和稳增长之间的关系来确保“稳中求进”。
对于政策调整具体发力的领域，会议也给出了明确的方向“把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，加大基础设施领域补短板的力度”。上半年虽然维持6.8%的增长，但净出口对GDP的贡献在1季度-0.6的基础上又下降了0.07个百分点至-0.67，鉴于去年同期净出口对GDP约0.3个百分点的贡献度，目前净出口已经从拉动经济增长的正面驱动因素转为拖累经济增长的负面因素。虽然消费依然扮演经济增长稳定器的角色，但进一步拉动的空间不大，因此下半年扩大内需主要需要依靠固定资产投资。
但会议也提出“下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制”，这说明目前的政策调整不涉及房地产调控政策，房地产调控依然是下半年继续推进去杠杆的核心内容。在房地产调控政策不变的前提下，基建投资成为下半年稳增长的抓手。目前国内在环保水利建设方面还有很大的空间，例如地下管廊建设等，而且从区域来看中西部地区的基建依然相对滞后。因此下半年政策调整过程中，这些方面都是未来基建补短板的重点方向。
这次会议根据上半年全球和中国经济基本面中出现的变化作出了相应的政策调整，这就是政策面的“变”；政策调整的方向是稳增长的重要性有很大提升，这就是政策面趋“稳”。不过，我们需要指出的是：市场需要避免过度解读最近已经出台的政策调整措施和本次会议上给出的新的政策调整方向，这些调整都不意味着政策转向全面宽松，更不意味着“大水漫灌”。
我们对政策修正而非转向全面宽松的判断主要基于以下三方面的原因：
首先，从最新的就业数据来看，二季度城镇登记失业率已经跌至3.83%的新低，而作为修正城镇登记失业率存在的一些统计上的问题而在今年新推出的城镇调查失业率也从年初的5.0%降至4.8%。经济下行压力逐步加大的背景下，就业依然维持显著的韧性，这很大程度上是近年来经济结构调整的结果，服务业发展势头良好对就业的贡献度明显上升。
其次，今年全球经济增速明显不及预期，本轮全球经济复苏拐点将至，之后会进入相当长的一段下行周期。在漫漫寒冬来临之际，明智的选择是增加粮食贮备准备过冬，而不是在寒冬来临的前夜还举行盛宴派对。在此逻辑下，在目前经济增长依然平稳且系统性风险可控的情况下，现在政策转向全面宽送不啻于在战斗还没正式打响之前已经打光了手中所有的子弹。
再次，以美联储为首的全球主要央行货币政策收紧的节奏在逐步加快，今年年底欧洲央行预计会停止QE并在明年启动加息，而日本央行政策转向也筹划中，新兴市场受此冲击已经纷纷开始加息应对。在此背景下，中国货币政策很难与全球货币收紧的大方向相背而行，因为由此可能会加大人民币汇率贬值和跨境资本流动层面的压力，以及造成潜在的系统性金融风险上升。
