国泰君安证券高级经济学家 解运亮
近期，央行扩大中期借贷便利(MLF)担保品范围、额外给予商业银行MLF资金鼓励贷款投放和信用债投资，银保监会要求大中型银行要带头加大信贷投放力度，导致市场对于“货币放水”的预期重燃。笔者认为并非如此。
前期资管新规过度执行，客观上造成了货币金融环境被动收紧的压力，本轮货币政策微调主要在于对冲这一被动收紧压力，最终将货币金融环境保持在稳健中性的区间。从这个意义上讲，“放水”是谈不上的。
监管动向出现微调
7月20日晚间，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（以下简称“资管新规执行通知”），银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（以下简称“理财新规征求意见稿”），证监会也就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》及其配套细则对外公开征求意见。
资管新规执行通知在六个方面出现边际放松。明确公募资产管理产品可适当投资非标准化债权类资产；明确过渡期内可以发行老产品投资新资产；扩大摊余成本计量适用范围；支持银行发行二级资本债补充资本；给予过渡期后遗留存量资产适当安排；允许自主制定整改计划，不再要求整齐划一。
理财新规作为资管新规的配套实施细则，与资管新规及其执行通知保持一致，除上述提到的六个方面外，还有进一步放松：1）单只公募理财产品的销售起点由目前的5万元降至1万元；2）允许投资公募证券投资基金。现行规定下，公募理财产品只能投资货币型和债券型基金，新规允许公募和私募理财产品投资各类公募证券投资基金。
本次政策修订的主要意义在于消除了前期政策执行中的不确定性。
4月底，一行两会印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，即资管新规，该文件系大资管行业的纲领性监管文件，重在构建统一的监管框架，诸多细节监管问题则未能一一明确。例如，仅规定公募产品主要投资于标准化资产，但未明确是否可投资非标资产；仅规定过渡期内可发行老产品投资老资产，未明确是否可投资新资产，等等。
金融机构出于“枪打出头鸟”的担忧，对于未明确事项大多选择观望，由此造成5、6月社会融资数据的大幅收缩。本次政策修订，对前期未明确事项加以明确，有助于对金融机构的过度执行进行纠偏。
变的是节奏，不变的是方向
尽管资管新规执行通知在六个方面出现边际放松，但有三项根本原则未发生变化。
我们在1月份曾发布深度报告指出，资管新规的监管理想与客观现实存在三大碰撞：期限错配、刚性兑付、非标债权。在这三个方面加强监管，是资管新规的根本原则，即：明确禁止资金池操作并禁止期限错配；坚决打击刚性兑付；严格限制非标投资。纵观资管新规执行通知和理财新规征求意见稿，这三项原则未发生实质性变化。
一方面要看到，前期资管新规存在执行层面过严过泛的问题，表外融资急剧收缩、信用风险迭出不断，一定程度上加大了经济下行压力，资管新规力度和节奏边际放缓是对这一问题的纠偏。
另一方面也要看到，目前国有企业和地方政府杠杆率仍然较高，结构性去杠杆作为防范化解重大风险攻坚战的重要抓手，必须毫不动摇地坚持到底，指望去杠杆半途而废是不切实际的。
7月23日，国务院常务会议部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展；确定围绕补短板、增后劲、惠民生推动有效投资的措施。
根据新华社的通稿，国务院常务会议并未提及去杠杆。我们认为，目前，去杠杆取得明显成效，正在进入稳杠杆阶段，杠杆去化总体上将边际放缓。下一步重心将转向结构性去杠杆。此前去杠杆主要依赖总量性工具的金融监管和宏观审慎措施，结构性工具如“债转股”运用相对较少。实际上，结构性工具应对结构性去杠杆更为有力。我们预计，接下来结构性去杠杆将告别粗放扫射模式，开启精准狙击模式，突出重点、有的放矢。
我们欣喜地看到，扩大内需正走在正确的路上。扩大内需需要多部门多举措形成合力。当前中国经济主要问题是结构性的，单靠金融部门发力维稳，只能缓解经济下行压力，而不能根除。一揽子扩内需措施不能、也不会局限于金融监管和货币政策微调，而是要依靠与深入推进简政放权、公平准入、乡村振兴、扩大中等收入群体等措施形成合力，才能带来内需的真正回升。
