今年以来，用电量增速明显高于实际GDP和工业生产增速。根据我们的分析，近两年支持用电量加速增长的因素具有较高的可持续性——我们的研究结论与近期市场一些质疑用电量数据质量的观点截然不同。
近日，国家能源局宣布修订用电量数据的行业分类，更是加重了市场对用电量增长可信性的疑虑。今年以来用电量增速高于工业生产，且单位GDP电耗常年下降后重拾升势。经我们研究，这次修订并不影响总体用电量增速，只是在计算各行业用电量同比增速时需要一些口径的调整。
为何用电量增长持续超预期？
我们认为，这与中国目前特有的发展阶段以及能源消费结构的快速转变有关，同时也受到环保相关政策的影响。未来数年内电力需求仍有望保持较高增速。
在城镇化加速和消费升级的双重推动下，居民用电对整体用电增长的贡献率日益提高。我们预计未来几年中国居民用电增速将保持在年均10%左右的水平。
此外，近年随着“新经济”行业快速增长，高电耗数据中心及数字货币“爆发式”增长大幅推高了总用电量。我们估算这些新经济行业对整体用电量增速的贡献率已占到1.5个百分点左右。中国信通院预测，未来3年服务器数量有望保持30%以上的增长，对整体用电量增速的贡献率在每年1~1.2个百分点左右。另一方面，我们估算2018年部分“灰色行业”（如比特币挖矿）的电耗对整体用电增长的贡献也达到0.5个百分点左右。
2017及2018上半年，电能替代（电代油、电代煤）对用电量增速的贡献达到2个百分点左右。
有意思的是，用电量的结构性变化在某种程度上折射出城镇化、消费升级和技术进步驱动中国经济结构的快速转型。而与之相比，现今中国的GDP核算体系可能反而不能完全跟上经济结构快速转型的步伐。电能替代和一些“灰色经济”的用电需求除外，用电量结构的变化其实是经济快速转型的一种直观体现。然而，在现有的GDP核算体系下，以互联网为载体的新产业、新消费占比仍然相对较小，其中一部分归因为这些行业创造“非实物增加值”的属性。
我们认为中期内，中国用电量有望保持高增长。中国目前正处于多重因素叠加推动电力需求增长的特殊阶段，这在历史上可能并无先例。因此，我们预计未来几年的用电量增速可能会维持在7%左右的水平。今年上半年用电量增速已达9.4%，全年有望达到8%。保守起见，即使假设比特币等数字货币发展相关的用电量今后几年0增长，我们预计2018-2019年的用电量增速有望维持在7%左右。
电力需求维持较高增长意味着电力利用小时有望超预期提升，而电力基础设施投资可能仍颇有空间。考虑到2017年电力利用小时已达到4230，若如我们预测，电力需求持续高增长，那么中国的发电产能可能很快就会再现“瓶颈”。此外，考虑到环保升级或将成为政策的“新常态”，因此风电、核电等新能源行业产能投资的空间和需求可能更大[5]。
电力需求强劲增长可持续性之“五问五答”
我们认为新的电力需求结构下，电能替代、数据中心、居民需求的增长对于电力拉动是可持续的，同时也将使得电力增速超预期成为常态，我们将通过如下“五问五答”形式详细论述电力需求强劲增长的可持续性。
问题1：是否存在政策因素带动电力增长？
结论：电能替代是目前市场忽略，但是实际贡献较大的一个电力增长政策因素。中国政府自2014年以来开始推动能源清洁化利用，计划在十三五期间推进4500亿度电能替代（电代油，电代煤）。从国家电网和南网的数据来看，2017年电能替代完成量在1286亿度，贡献电力增速2个百分点。而在2017年北方清洁供暖会议上，国网提出到2020年力争完成5800亿度电能替代的目标，因此我们预测2018/19年每年电能替代电量将会维持在2017的水平不变，贡献电力增速2.1/2.0个百分点。
问题2：是天气因素还是居民消费升级？
结论：我们看到市场往往将天气因素作为电力需求增长超预期的回答，但是从我们的测算来看，天气固然是诱导居民电力增长的外因，但是消费升级才是居民电力增长的内因。我们数据回归发现，居民电力消费，特别是农村居民电力消费和电器保有量呈高度相关性。考虑到空调行业2017年的销量加速增长，我们认为今年增长应该是受到去年电器销售的推动。另外我们对比了日韩台以及跨国数据比较，认为居民电力需求增速在城镇化率达到50%和人均GDP进入10,000美元后会进入10%以上高速增长区间。我们预计居民用电量未来2年将保持10%的高速增长。
问题3：电力增长和数据中心是否有关？
结论：根据工信部测算来看，数据中心耗电量在2014年已经高达830亿度。虽然目前缺少权威数据统计，且中电联分行业电力需求统计仅考虑经营性数据中心的电力消耗，与工信部披露的数据差异较大，但是我们参考美国数据中心能耗计算并对比中国的数据，相信数据中心相关电力需求增长应是目前电力需求超预期的原因之一。我们通过服务器增长和市场规模增长对数据中心电力需求增长进行情景假设，预测其对2018年电力需求增速的贡献在0.9/1.1个百分点，而2019年将在0.8/1.2个百分点。
问题4：比特币挖矿是否带来电力需求超预期？
结论：比特币是目前市场的一个热门话题，市场也常有讨论是否比特币的电力消耗是目前电力增长超预期的原因。据统计，2017年全球比特币耗电量达到227亿千瓦时，主要源于矿机能耗的优化。我们通过目前比特币的全网算力和难度计算，以目前矿场大规模使用的蚂蚁S9矿机推算，2018年全球比特币电力消费应该至少在687亿度水平，较去年增长约3倍。根据bitcoinnity公开数据，考虑中国的矿池占全球58%的水平，我们预计中国18年的比特币电力需求在398亿度，贡献电力需求增长0.4个百分点，其中前6月在166亿度水平，贡献电力需求增长0.7个百分点。考虑到比特币价格波动难以预测，以及目前比特币部分矿厂处于微利状态的情况，我们保守估计未来比特币能耗总量不变。
问题5：用电数据分类调整是否对增速产生影响？
结论：用电数据分类调整主要涉及一产中的“农、林、牧、渔专业及辅助性活动”和二产中的“金属制品、机械和设备修理业”。但是我们认为此次调整并不会对用电增速产生影响。虽然两者并入“三产”，但是由于自身耗电量占比太小，并不是拉动三产高速发展的因素。
我们认为电力需求的持续增长将会给行业带来3个方面的改善：
1）供需不平衡加速缓解，帮助运营商提升利用小时；
2）产能过剩格局已经改变，因此电力装机进入增长周期；
3）政策有望转向，主要考虑到电力保供历来在中国是排在第一位的，因此从产能过剩转向紧缺之后政策也将向电力供给侧倾斜。
从电力运营子板块来看，火电和风电均受益于电力需求改善下的利用小时回升，虽然风电弹性高于火电，但是目前火电的利用小时恢复空间更大。同时发改委对于煤价的控制更有利于火电盈利复苏。随着今年部分区域出现限电，装机复苏周期将会启动，考虑到中国在环保和碳减排方面的压力，新能源投资将会加速。
