「深响」此前在《一级市场钱荒，二级市场心慌，小米美团的IPO才不是什么高光时刻》当中回答了一个问题——如果今年不上市，会有什么后果？后来有读者留言提出另外一个问题——如果今年上了市，会有什么后果？我们没有预言超能力，但读史可以知兴替，为此翻出了早已落灰的旧资料，在2000年那波上市潮中选择网易作为一个典型案例，尽可能地还原一家在互联网泡沫时期上市并破发的公司如何走出价值低估的阴影。
本文约4000字，不构成任何投资建议，以下为要点：
- 18年前的中国互联网行业发生了些什么？
- 网易如何从上市破发的阴影中走出来且闷声发财？
- 如何界定互联网公司的价值与价格？
作者 | 亚澜
大家都说今年香港的锣不够敲了，美国的钟也不够敲了。
在刚刚过去的20天里，交易所人声鼎沸，小米、猎聘、优信、映客、51信用卡、齐家网、指尖跃动等公司纷纷上市。但市场却陷入了一种心照不宣的诡异氛围里——这个时点的IPO似乎并不意味着“功成名就”，关于上市的报道也多加上了“流血”“逃亡”等字眼。猎聘破发、小米破发、优信二手车破发、齐家网破发……一二级资本市场哀鸿遍野，互联网泡沫论甚嚣尘上。
“其实我也知道泡沫正在破灭，但怎么能不上呢？硬着头皮也要上。”这句18年前新浪时任CEO王志东的话放到今天来读或许更有感慨。
历史总是惊人的相似，“前人”中华网1999年7月上市时，超额十多倍认购、招股价20美元、开盘即升至60美元、当天涨幅超过200％。2000年2月，中华网市值一度超过50亿美元。但不到半年时间，市场风变，纳斯达克指数到达5048.62点顶峰后开始雪崩，投资者、基金和机构纷纷开始清盘。
2000年的互联网IPO变得异常残酷：新浪一度跌破发行价，搜狐一路从13美元跌到次年10月的0.8美元，而网易则是上市即破发，曾连续9个月跌破1美元，一年内市值蒸发了90%，2002年被停牌。而在之后18年的发展中，各自命途更加迥异，截至目前，新浪市值60亿美元，搜狐市值13亿美元，网易市值344亿美元。
因此，我们选取网易作为研究范本，试图厘清，在那波泡沫期上市浪潮中，网易如何“逆袭”成功，对于今日诸多破发的公司又有何借鉴意义。
毕竟，若从2001年7月26日最低价0.51美元起算，网易的股价累计涨幅已经超过了2000倍，丁磊非常自信地说：“在过去的20年里，每年的资本回报率都超过20%。在中国只有两家，一家是茅台，另一家是网易。”
熬过寒冬，找到现金牛
尽管如今大家都在诟病这一时期的IPO大多数是无奈之举，但不可否认的是，在一级市场钱荒的大背景下，IPO确实是一个过冬的好办法——当年新浪上市共集资约6800万美元，网易屯了6000万美元，搜狐屯了9000万美元，这些钱对于他们来说意义非凡。
2000年6月29日，网易登陆纳斯达克。破发之后，股价一路下跌。在2001年的第二季度，因财务问题，遭遇停牌。彼时网易的股价最低不过0.64美元。丁磊事后回忆说：“2001年初最迫切的愿望就是想把网易卖掉，但没人敢买。到了9月，想卖也卖不掉了。”
网易2000-2002年走势（前复权）
在股价极低的2001年，网易做了一件非常正确的事情——找到门户以外的新增长动力。
Sony和EA公司开发出的图形网游让丁磊捕捉到商机，并以30万美元收购广州天夏，以这家公司研发团队为核心开发了中国网游代表作《大话西游》系列。
那年丁磊30岁，生日那天，他开完充满坏消息的董事会后，和还未创立今日资本的徐新在香港竹园海鲜餐厅吃饭。他说了两个梦想：“一，我要做中国最好的网络游戏公司；二，我要帮股东赚到钱。”
这样的认识在那个时点救了网易：赚到钱才是硬道理。于是丁磊率先转型进入SP领域，从门户广告的阴影中走出，无线增值服务为网易带来了喘息的机会，丁磊又借此大举开拓网游业务。2002年之前，网易的游戏收入为0，2002年，游戏收入约3500万元，如今已是上百亿。
靠邮箱和无线增值业务作为基本盘，在这个基础之上发展游戏，网易从此走上快车道。2003年开始，网易股价在纳斯达克节节攀升，并助推丁磊成为福布斯和胡润两大富豪榜的中国首富。
反观今年上市的互联网公司，绝大多数处于亏损状态，有的还是巨额亏损。如果以资管新规2020年底的截止日期做参考，预计到2020年大环境都不会有太大改观。二级市场的资金比一级市场更难琢磨，谁也不能保证市场的足够耐心去容忍一家上市公司的连年亏损，找寻业务现金牛进行自我造血显得格外重要。
网易近十年股价变化
不追风口，但看准了就要“激进”
其实企业“花钱”，无非是两大方向：做业务，做投资。但同为花钱，结果却往往截然不同。
同处“寒冬”，网易用SP和游戏探索出了一条门户盈利的新路径。但同时期的中华网，一是没有找到赖以生存的新增长点，二是“花钱”的时候没有规划，自己给自己添了很多乱。收购、分拆，“有了钱就可以占得先机，通过收购和新的投资来弥补不足”是其一贯思维。这些最终导致了一个令人惋惜的结局。
可见，在资本大环境低迷，粮草本就不够的时间点，选择什么样的业务进行投入更是一门艺术。先观望再跟进、先聚焦再跟进或许是更好的选择。网易历史上有好几次赶晚集成大事的例子，比如手游，比如游戏之外的第二大增长点电商。
2013年左右，PC游戏的开发者们开始陷入移动端转型的恐慌。网易最早进军手游是在2011年推出自己的第一款智能手机端游戏《翻书大作战》。当时，手游对国内所有大玩家都是新事物，网易在行业里并无任何亮点可言。
当时网易内部对于其能否抓住手游风口颇具争议。有人认为丁磊慢热，不爱追风口，恐怕要错过这次浪潮；也有人认为，端游上《炉石传说》的成功为丁磊赢下了时间，网易就算赶晚集，也能有所收获。
丁磊看似慢热，但在自己认准的事情上面却是相当强势，一旦观望完毕，确认业务地位之后，丁磊会变得相当“激进”。
据腾讯深网，2014年，丁磊以投资人心态拍下成立50个手游团队的预算，同时启动70个手游项目的研发，每个项目2000万预算。整个2014年，网易还从社会招聘员工1200人，这是过去五年网易社招人数的总和。最终2014年，网易重点打造的精品手游《乱斗西游》证明了丁磊对于手游业务价值的判断。
2014年底，《乱斗西游》在苹果渠道上线，获得苹果中国区2014~2015精品游戏奖，MOBA+RPG设置扩大了产品辐射市场，吸引了不同类型的玩家，助推产品月流水过1.5亿，冲上App Store畅销榜第二。
2013年-2014这两年对网易十分重要，这是不断试错的过程。在丁磊亲自操盘训练下，网易游戏的各个团队变得很勇猛，只要题材优质，就能将最终产品做到平均水准以上。
到了2015年网易运营的手游超过了80款。其中《梦幻西游》手游版令网易游戏冲上巅峰。也就是从自2015年开始，网易的各项财务指标突飞猛进，营收从2015年Q1的6.27亿美元，一路攀升至2017年Q1的19.8亿美元，近乎翻了两番。
《大话西游》、《倩女幽魂》、《大唐无双》在内的众多手游新品，在发布首月都能进入苹果畅销榜单的TOP50甚至TOP30。2016年年底，二次元游戏《阴阳师》大获成功。
资本市场的反应也非常灵敏，在2015年初，网易的股价尚徘徊在100美元上下，到了2017年6月，网易股价同样翻了两番有余。
手游是网易典型的找准时机、抓住风口、全力投入、一举制胜的例子。而网易在电商这个风口的表现也是先观望，再跟进，一旦跟进就会特别敢做。
2016年4月，网易严选上线，这个时间点，其他电商同行早已快速发展很多年，势力稳固。丁磊特别擅长在其他人完成用户教育之后，找到行业痛点再一举攻下，电商快速发展背后也隐藏的诸如品质把控、库存与供应链管理等问题，都成为了严选发展的机会。
网易2017年年报显示，电商业务净收入为116.70亿元人民币，已经成为了游戏之后的新增长引擎。
丁磊谈严选
但并非所有风口的值得追逐。丁磊近日在接受吴晓波采访时有一段透露了他对于风口的看法：“其实，好多都是一阵妖风。”丁磊以共享单车举例，指出好多风口“网易一早就看出，不能去追赶”。
风口终会过去，时髦的东西不会一直时髦。
也许是在这样的思维下，网易在投资方面也显得非常谨慎，以至于给人一种“吝啬”的错觉。在采访中，丁磊也坦言“很多生意没有看起来那么美好”，他更愿意投资在一些更为专注、熟悉的领域。。在他看来，投资并不一定要去形成一个“系”，互联网的产业链总体而言较短，系内公司往往很难形成协同效应。
股市短视，但最终还是回归价值
18年来风口起起落落，互联网风云变幻，曾经风光上市的公司也不乏惨淡退市的。
如今的竞争格局比起多年前，只会更残酷。BAT激战，各自“拉帮结派”构筑护城河；TMD新晋新贵，年轻人不断挑战旧秩序，头条最为明显，美团滴滴则相互擦枪走火；还有其他“小”公司，独角兽，有的站队、有的努力保持独立，有的继续造风，有的埋头苦干。
网易属于一个很神奇的存在，它不是平台公司，但是巨头吃不掉，新贵打不倒。这就给广大的，希望拥有独立意志的公司以生存样板——与BAT共存，不被收购，在互联网世界里找到属于自己的那一极。
投行人士告诉「深响」：“资本市场对于一家公司的估值其实很简单，一是盈利能力，二是想象空间。”回到网易业务板块，其游戏业务的盈利能力毋庸置疑，但网易市值拉升更大的机会点显然在想象空间上。
吴晓波的节目中，丁磊谈网易的核心能力
我们采用“消失”的办法去定位公司，如果腾讯突然间消失了，可能人们会生活不能自理；如果360突然消失了，人民会怀念周鸿祎；如果网易突然消失了呢？市场也许不会完全打乱，但会倍感遗憾，因为互联网将失去一种有品格的腔调。
事实上，几乎网易旗下的每款产品，市场上都有类似的替代品。但通过网易严选、网易云音乐、网易味央等产品传达出的这种品味和质量感建立了一种品牌认知——改变互联网“屌丝气息”，让人觉得使用其产品等于消费升级，等于有思考、有态度。比如电商，网易在零售上的布局，其实比京东、淘宝走的更扎实。它所触动的人群是那种讲究品质但可以不在乎是不是名牌的人，久而久之，人们对于产品的信赖会转换成对于平台的粘性。
有报道指出，丁磊追求基业长青，网易公司的整体基业事实上都建立在“更长久和一般性的假设之上”，既不依赖智能手机红利、技术红利，也不依赖人口红利，网易产品的落脚点在于对产品本质的回归，即产品体验和每个用户的商业价值上。这就是不少分析人眼中网易的生存之道，想象空间所在，也是其对中国互联网行业最大的价值所在。
股票价格正是监测价值的直观手段，虽然短期会上下波动、高估低估，但长期来看，价值仍是核心，网易稳步上升的股价也一定程度上印证了这一点。
投资人徐新曾表达过网易上市其实当时不是“好时机”。“股市很短视，三个季度不好，就变成垃圾股。如果团队没有准备好，就把自己放在风口浪尖，不太好。”
虽然还无法准确界定，如今这一大批极速奔跑着去敲钟的公司是否“准备好了”、是否赶上了“好时机”，但既然已经上市了，既来之，则安之。
接下来就是打磨业务，韬光养晦，必须让公司本身的价值提升并创造想象空间，学会并做到不折腾，“正确”地激进找到盈利点，尽量把前几年一级市场资本加速催化产生的副作用消减到最低。——这或许也是这些扎堆上市企业，应该从网易如何走出18年前上市破发阴影中思考并汲取的。
