文／崔霁
导 语
近期，受有关国开行收紧棚改融资的市场传闻等影响，6月26日房地产板块大跌，多个重点布局三四线棚改战略的房企几乎跌停，而针对国开行收紧棚改融资的市场传闻，国开行日前回应称，今年以来，开发银行严格执行国家有关棚改政策，在国务院相关部委指导下，配合地方政府依法合规开展棚改融资工作。目前各项工作正在有序开展。我们认为，今年棚改PSL整体总量并未减少，相比2017年同期同比增幅达近50%，但我们预计后续三四线城市棚改贷款的发放会存在分化，对没有库存压力的，房地产市场较热，没有出台调控政策的三四线城市的棚改贷款会逐步收紧。
全国棚改的发展阶段
我国棚户区改造工作从2005年开始至今历经13年，政策变迁大致分为 05-07年起步探索阶段、08-12年全面启动阶段、13-14年加大力度阶段、15年-17年不断深化阶段和18年-20年攻坚收尾阶段。
2018年，继“起步探索”、“全面启动”、“加大力度”、“不断深化”四个阶段之后，将进入棚改新阶段，即“攻坚收尾”阶段，按照计划，2020年将正好消化4200万套的存量，全面兑现改造约1亿人居住的城镇棚户区和城中村的承诺。
全国棚改库存去化进度情况
数据来源：住建部、易居研究院
全国棚改现状及未来发展空间
1、棚改开工目标持续走低，十年棚改高峰渐去
2018年政府工作报告指出今年棚改开工580万套，低于2016和2017年目标，随着各地去库存压力的减轻，预计未来两年棚改开工数量将继续走低。
全国棚改历年开工套数（单位：万套）
数据来源：住建部、易居研究院
2、各省份棚改目标分化，部分城市叫停，不改全国大势
从今年地方两会情况来看，多省份的棚改新开工目标较2017年有所降低，如海南、江西、陕西、甘肃等省份未来三年棚改规模不及过去一年。与此相对，河南、辽宁、内蒙古、云南、浙江等省份则呈现加速态势，各省份棚改目标出现分化。因此国开行叫停部分三四线城市的棚改贷款属于正常，原因：一是这些三四线城市计划棚改户数不断减少，全省棚改压力不大，例如海南省和江西省；二是这些城市房地产市场存在较热的现象，棚改贷款不收会对当地房地产市场进一步起到加速作用；三是部分城市棚改贷款收紧，对全国整体棚改贷款量没有影响，后续资金将进一步向棚改压力较大的省份，例如河南、辽宁等。
17省未来三年棚改计划与2016和2017比较（单位：万套）
3、棚改货币化安置，建立保障房与商品房市场桥梁
自2005年棚改实施以来，按照棚改安置模式可划分为两个阶段：第一阶段为2005-2014年，棚改安置模式以实物安置和货币安置模式并重，以实物安置为主。第二阶段为2015年至今，自2015年6月国务院提出积极推进棚户区改造货币化安置，棚改安置模式重心逐渐转向货币化安置。棚改货币化，就架起了商品房去库存和基础货币投放的桥梁。根据易居研究院数据，全国70个重点城市2014年底新建商品住宅库存达到峰值，自2015年初开始库存逐步下降，这其中棚改货币化起到了重要作用。2015年棚改货币化安置率近30%，2016年达到50%，棚改货币化安置面积分别为1.5亿平方米和2.5亿平方米，分别占当年商品住宅销售面积的13.6%和18.2%。2017年，预计棚改货币化比例在50%，棚改货币化安置或将消化全国商品房库存面积2.6亿平方米，占全国商品房销售面积的18%。
4、PSL是棚改主要资金来源，18年上半年整体未降
2014年，中国人民银行创设抵押补充贷款（Pledged Supplemental Lending，PSL），为开发性金融支持棚改提供长期稳定的资金来源。PSL是央行为开放性金融支持棚改，特别设立的信贷支持手段。PSL的特点是期限长、利率低，适合为棚改这种周期长、社会意义大于经济意义的项目提供大额融资。
棚改总投资额主要由三大政策性银行提供，其中又以国开行和农发行为主，16、17年两大政策性银行棚改贷款占总投资额比重分别为80%和70%，国开行肩负棚改投资责任更大，16、17年国开行棚改贷款占总投资额比重分别为66%和48%。PSL则是政策性银行发放棚改贷款的主要途径，16、17年PSL投放总量分别为9714以及6350亿，今年前5月投放量达4371亿，同比增长48.3%。
从每半年度PSL发放规模来看，尽管今年6月份PSL净增加值尚未公布，但从1-5月份的累计PSL净增加值来看，仅次于2016上半年度。另从各年度月均PSL净增加值来看，2018年1-5月份，PSL月均净增加值为874.2亿元，是自2014年PSL创设以来月均净增加值第二高的年份，仅次于2015年。预计今年的棚改货币化安置比例仍将在一个较高的水平。
2015-2018年每半年度PSL净增加值变动情况
数据来源：wind、易居研究院
尽管上半年度PSL投放规模较大，但从历年PSL变动情况来看，新增抵押补充贷款呈现周期性变动，通常在上半年PSL处于相对高位，预计下半年投放规模将有所缩减。加之在去杠杆环境下，资金面收紧，包括PSL等政策性银行、国开行提供的贷款量也在收缩，预计后续新增棚改项目受理将偏向谨慎，PSL投放规模将有所下降。当前PSL余额总量虽然持续增加，2018年5月达到31247亿元，但增速已有所放缓。随着PSL规模的缩小，将对棚改货币化安置比例造成一定影响，2018年棚改货币化安置比例预计将与往年持平或有所下降。
棚改对房地产的影响作用
1、棚改货币化推动楼市热销，是全国去库存的功臣
全国商品住宅库存在2015年1月达到顶峰，而2015年棚改进入全面深化阶段，同时棚改货币化安置在当年达到近30%，2016年近50%，央行2万亿货币通过棚改保障领域进入到商品住宅市场，带动三四线和中西部城市商品房热销。自此受棚改货币化安置以及相关房地产政策影响，全国商品住宅库存逐步下降。
全国100城新建商品住宅库存面积
数据来源：易居研究院
2、货币化比重上升压力大，棚改去库存面积占商品住宅销售比重下滑
2018-2020年棚改计划目标1500万套，预计货币化比例相比2017年将基本持平，按照货币化安置套均去库存85平计算，预计去库存面积合计将达到6.5亿平米。未来三年棚改将进入量缩攻坚阶段，尤其是2019和2020年棚改目标明显缩减，预计对商品住宅销售的拉动作用将有所减弱。
2014-2020年棚改去库存面积及占商品住宅销售面积比重
数据来源：住建部，易居研究院
3、从“去库存”到“去杠杆”，棚改货币化对房地产拉动效应减弱
随着各地库存压力的减轻，“去杠杆”逐渐代替“去库存”成为焦点。国家层面对棚改货币化的表述已明显弱化，多次提到，因地制宜推进货币化安置，库存仍然较多的部分三四线城市和县城要继续做好去库存工作。同时，国开行继续提高棚改支持力度的意愿也在弱化，尽管今年1-5月份PSL资金量并未减少，但当前大量棚改低息贷款叠加发债成本上升，国开行净息差不断缩小。考虑到国开行发放棚改贷款的意愿减弱，预计货币化安置比例进一步提升的空间不大，棚改对三四线城市房地产的带动作用将减弱。
