文/李迅雷 中泰证券首席经济学家
如今的银行越来越重视零售业务，零售业务对银行收入的贡献也越来越大，原因何在呢？因为历史数据表明，居民的信誉要远好于企业，个贷的坏账率非常低。但是，10年之前美国发生了次贷危机，也就是个贷出现了违约，导致个贷违约的原因是房价持续下跌。
因此，评价房地产对经济增长的作用，一定要辩证去看，70年代后日本经济的繁荣和2000年以后美国经济的繁荣，房地产都起到了推波助澜的作用，但水能载舟亦能覆舟，日本和美国金融危机的爆发，都是房地产的过度繁荣所触发的。
如果说，过去10多年银行涉及房地产的资产都成为好资产，那么，未来10年就一定不会是过去10年的延续了。这个世界上，没有不破的泡沫，有人设想这样一个理想过程：今后若房价维持稳定，但货币仍在增加，居民的收入仍在增长，那么，目前过高的房价，将以时间换空间，若干年后自然是合理了。
但我认为，只要市场存在下去，就必然会有波动。作为投资者，都有预期回报率，如果未来房价走L型，谁还愿意贷款加杠杆购房呢？如果是房产持有者，在开征房产税的情况下，其中有多少人愿意长期持有不涨并需要纳税的资产呢？
当然，要预测房地产“繁荣的顶点”确实很难，房价租金比、房价收入比、房价总市值/GDP等，都显示房地产存在明显泡沫。但从居民房贷余额/房价总市值、居民房贷年还本付息总额/居民可支配收入总额看，似乎又不高。
如果用空置率多少作为房地产泡沫会否破灭的指标，但如果房地产作为投资品，就像股票一样，那么，再高的空置率都不是问题。我认为，房地产最大的问题就是“上涨”，涨得越多，离繁荣的顶点就越近。当前，由于限价、限贷、限购等政策，人为压低了房价涨幅，即2017-18年的房价实际涨幅可能比公布名义涨幅更高。
如一、二线城市都在调控新楼盘的发售时间、价格和规模，从而导致大家像认购新股一样抢购房子。有人把房地产开发企业库存的下降，看成是房价将继续上涨的理由。但房地产去库存不同于消费品去库存，前者只是转移库存，即开发商去去库存，投资者加杠杆补库存，最后是房屋空置率上升。
前五月房地产开发投资增速为10.2%，但财政部公布的另一个数据则更让吃惊，1-5月份国有土地使用权出让收入22251亿元，同比增长45.9%。这意味着开发商投资额中，用于购买土地的费用应该大幅增加，因为同期房地产开发企业土地购置面积7742万平方米，同比只增长2.1%。如果把土地购置费剔除，则发现4月份扣除土地购置费后的房地产开发投资增速竟然为-1.5%（5月份土地购置费还未公布）。
说明在国家紧信用的环境下，开发商面临土地购置成本上升、融资难度加大和资金周转率下降等压力，估计下半年房地产开发投资增速会趋于回落，这也会成为2018年经济增速前高后低的一个理由。
为了去杠杆，地方政府减少了住宅用地的供给，伴随着开发投资增速的下降，意味着今后楼盘供给会相对减少；但从需求层面看，由于限购、限价和限贷并未能有效压制需求，反而使得投资、投机性需求得到了刺激。故行政化去杠杆的手段需要反思。
对于投资品而言，仅从供给角度来判断价格涨跌肯定有失偏颇，就像比特币一样，尽管供给越来越少，但价格也出现了暴跌而非暴涨。原因在于，投资品的需求会因为预期的变化而改变。又如，黄金的未来供给（可开采量）也会越来越少，越来越稀缺，但为何当今价格还是那么疲弱，是因为全球对于投资黄金的需求减少了。
因此，如果仅仅从前5个月的数据中看到中国经济对房地产的依赖是不够全面的，同样，简单把消费增速下行归结为中产都去做房奴了，也是不够客观的。我们必须意识到，中国经济增速的下行是因为生产要素的总供给在减少，劳动力、土地的成本大幅上升，技术进步放缓，劳动生产率的增速下降——这些都是十分正常的，日本、韩国和德国都遇到过这样的问题，经济增速减半，而且成为经济转型的契机。
当前，中国大部分城市出现了流动人口的净流出，货币增速也大幅下降，产业投资的利润回报率自然就降低了，因此，今后中国经济继续减速应该没有悬念，因此经济大环境并不支持高房价，尤其是那些人口在流出的三四线城市。记得2005年的时候，有人问我，中国股市什么时候见底？我说，股市越下跌，离底部就越近。如今，房价涨幅越大，持续上涨时间越长，则离繁荣的顶部也就越近了。
总之，回顾中国经济过去40年的高增长轨迹，发现前期靠引进外资和出口导向政策，后期靠房地产和土地财政。但如果继续依赖于房地产和土地财政，则危机就难以避免。
