作者：凌云
对一级市场的投资机构来说，还有比错过IPO企业更郁闷的事吗？有，那就是投了IPO企业可能还亏钱……
5月23日，欣锐科技上市，发行价11.65元，开盘价15.38元，首日大涨44.03%，直到昨天已连板5个交易日，目前股价24.57元。
即使如此，当前股价距离欣锐科技IPO前最后一次融资的价格还差40%多。一起来看看哪些投资机构悲剧了。
连续5个涨停板仍然浮亏40%多
在欣锐科技的股东阵容中，有不少明星VC/PE现身，如达晨创投、时代伯乐、歌斐资产、鼎晖投资等。
招股书显示，2016年9月，欣锐科技IPO前最后一次增资，新引进了8家机构投资者（穿透后为5家），合计以2.5亿元认购新增股份588.2352万股。增资后整体估值36.5亿元，每股发行价42.50元。
2016年12月，欣锐科技还完成了一次股权转让，股东吴壬华将所持的1%股份（85.8824万股），以4000万元的价格转让给紫金港资本。招股书中说明：转让方和受让方参考最近一次增资的价格，协商确定公司整体估值40亿元，每股转让价格46.58元。
虽然这次转让是12月1日签订协议并完成的，但实际上在10月9日欣锐科技的临时股东大会上就做了决议，而那时距离上一次增资完成还不到一个月时间。也就是说，在最多不到2个月的时间里，欣锐科技的估值就涨了近5亿元。
虽然欣锐科技在今年的IPO严审态势下成功过会，然而最终上市发行价11.65元，仅为2016年那次增资和转让的25%左右。妥妥的估值倒挂！
即使到昨天连续5个涨停板，也还分别浮亏42%和47%。不知道当时入局的6家机构，是怎样的心情……
基金君进行了计算，如果42.5元投资的5家机构股东要在欣锐科技开板前实现盈亏平衡，还需要实现6个连板，46.58元则需要7个连板。也就是说欣锐科技至少需要实现11/12个连板，难度不小。
而造成估值倒挂悲剧的，显然是机构入股时估值太高。2015年，欣锐科技的每股收益为1.19元，以42.5元和46.58元计算，市盈率（P/E）分别达到35.71倍和39.14倍。而欣锐科技同类型上市公司的PE值超过40倍的很少，一般在20倍左右。
两家机构的早期投资浮盈
不过在上述悲剧的6家投资机构中，达晨创投和时代伯乐或许可以感叹侥幸逃过一劫。因为两家机构在更早时候的2015年4月，还对欣锐科技进行过一次投资。
当时欣锐科技的估值还比较低，因此两家机构获取的股权比例也较大，那笔投资目前处于浮盈状态。
欣锐科技招股书未详细披露当时的投资金额，查询清科私募通APP显示，2015年4月14日，达晨创投、时代伯乐合计投资欣锐科技10.56%股权，投资金额7500万元；IPO后持股比例有所变化。
并未有其他信息显示三家主体公司此后有投资欣锐科技的情况。按其当前持股计算，达晨创投2015年的这笔投资目前市值1.38亿元，浮盈8800万元；而时代伯乐的这笔投资目前市值6921万元，浮盈4421万元。
最后一个接棒需谨慎
前两年IPO提速，一度催热了一级市场的Pre-IPO投资，拟上市企业的估值也水涨船高，由此导致了上市后的估值倒挂现象。
Wind数据显示，如果仅以发行价计算，今年以来已有德邦股份、药明康德、宏川智慧、文灿股份、淳中科技、润都股份等企业估值倒挂。当然上市后其估值大概率会有不同程度的提升，但能否在开板后将倒挂的估值拉回来，甚至实现盈利，还需要市场给出答案。
新鼎资本董事长张驰认为，IPO前两年的提速造成二级市场估值下移，而一级市场争抢优质企业又会推高估值，未来一二级市场之间的溢价差会持续缩小，最后甚至会消失。
东北证券研究总监付立春分析道，“一二级市场的割裂是造成估值倒挂的重要原因，两个市场的参与群体、投资逻辑、估值方法等都不一样。此外，一级市场投资类似接力赛接棒，从最早的天使轮到最后的Pre-IPO轮，新一轮投资的估值要考虑上一轮退出的回报，这是一个博弈的过程，会对估值造成影响。”
付立春表示，Pre-IPO阶段的企业已经基本定型，在二级市场能找到估值参考，如果判断企业上市后可能出现估值倒挂现象，建议提前退出，不要做最后一个接棒的人。
张驰也认为，在一些概念炒作下，一级市场的投资者需要更加冷静和理性，机构要赚的是企业的成长性溢价，过去那种一级市场十倍市盈率投进去，二级市场三十倍市盈率退出来的故事，不可能再有了。
