工银国际研究部副主管 涂振声 研究员 李月
日前，人民银行决定，从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。据人行数据，此次降准将释放资金1.3万亿元，操作当时需要偿还MLF约9000亿元，释放的增量资金约4000亿元，大部分增量资金将流向城商行和非县域农商行。
2015年经济下行压力较大，人行年内曾五次降准和降息，不过随后随着经济的企稳反弹和人民币汇率贬值压力加大，同时金融市场风险加大，人行在2016年和2017年都未进行全面降准，尽管市场呼声较大，人行也仅在2017年9月末宣布2018年对普惠金融实行差别化的定向降准。此次在经济依然稳定，人民币汇率走强等背景下实行较大规模的降准，具有十分明显的意义，也具有明显的合理性。
推进利率市场化的需要
在2014年前，我国存在较大的资金流入，央行主要通过外汇占款向市场投放货币。不过2014年后，外汇占款开始下降，央行面临如何进行货币投放问题。2014年9月，人行开创新的工具MLF向市场投放流动性。不过这一投放模式存在较大的问题，一是资金投放结构不合理，在现有的考核体系下，大行更容易获得资金，中小银行获取资金难度较大；二是资金成本较高，目前1年期MLF的投放利率高达3.3%，要显著高于法定存款准备金的利率；三是也不利于稳定流动性预期，虽然MLF通常期限相对较长，初期多为3个月和6个月期，近期则基本为1年期，不过仍需要人行不断进行到期后再投放的对冲。
此次人行宣布降准置换部分存量MLF具有重要意义，第一，此次增量资金主要流向中小银行，也有利于缓解资金结构性不均的问题，特别是在当前贸易战担忧较大背景下，缓解中小企业融资难问题，有利于他们应对经营环境的潜在改变。第二，有益于稳定流动性预期。存量MLF需要央行不断对冲，而降准则为市场提供长期稳定的低成本资金，有利于维护市场对于流动性稳定的预期；再者，有利于降低银行资金成本，同时传导至实体经济，降低实体企业的融资成本。此外，在今年年初以来表外资金快速回流表内下，降准也有利于增强银行货币再生能力，更好的规范化为实体经济融资。
据测算，当前MLF存量约4.9万亿元，在完成本次9000亿元MLF的置换后，仍有4万亿元左右的MLF存量，未来不排除人行将继续通过降准来置换MLF存量的可能性，MLF这一工具可能会退出历史的舞台，这也是引导货币市场利率下降，实现利率并轨，推进利率市场化的需要。
降准置换MLF有利债市情绪
此次人行降准置换MLF，一方面通过MLF存量置换降低了市场的资金成本，并增加银行表内配置需求。另一方面，将有4000亿元增量资金释放，将缓解当前缴税缴准等带来的资金面压力，一季度以来资金宽松的局面有望延续。
长期来看，利率债市也存在较多的利好因素。我们此前在报告里也曾提及，彭博从明年4月开始分20个月将人民币计价的中国国债和政策性银行债纳入彭博巴克莱全球综合指数，占比将为5.49%。而跟踪该指数的资金估计约2-3万亿美元，最终会为人民币计价的中国债券带来约1100-1600亿美元的增量资金。如其他债券指数跟随，带来的增量资金将更多。
不过在岸市场利率债利率的下行也面临着一定的外部制约。目前10年期美国国债收益率已经升至超过2.80%的水平，2年期美国国债更是升至2.40%左右的水平，今明两年美联储加息次数仍较多，美国国债收益率仍有较大的上行压力。考虑到汇率方面因素，在岸利率下行空间或将受到一定的制约。
