记者｜龙力
编辑｜宋烨珺
3月初，中信证券推出了一款“全明星”私募FOF产品，惊人地在两天半时间里卖出40多亿，引发市场热议。
这款名为“中信证券信享盛世X号资产管理计划”的FOF产品，由中信证券独家发行，其热卖背后，除了中信证券强大的销售渠道支撑以外，亮点是集齐了六大知名私募基金担任投顾，包括千合、淡水泉、景林、拾贝、盘京、煜德。
然而，风光背后，私募FOF圈里有着许多不为众人所知的故事。
王凯是深圳市南山区某小型FOF私募的基金经理。他告诉界面新闻记者，去年年初公司投了一些排名很靠前的底层产品，不曾想这一年的业绩表现却非常差，“最近封闭期就要结束了，产品很可能会遭遇大面积赎回”。
广州珠江新城的一位私募基金经理则向界面新闻记者透露，他所熟悉的一家私募FOF，去年投了几家知名私募机构旗下的产品，其中大部分却都是亏损的。那家FOF的管理人最近在纠结要不要继续坚持下去。
界面新闻对比了近年来市场上组合策略私募产品（以FOF为主）与股票策略、固定收益策略私募产品以及沪深300指数同一时期内的表现情况：
由上图可以明显看出，统计区间内，组合策略产品的总体收益情况在2015年之前的很长一段时间内表现低迷，与股票策略产品收益相当。随后又大幅跑输股票策略产品，防守能力和进攻性明显不足。
同时组合策略产品的波动情况则远大于固定收益策略产品，并没有明显体现出其应有的分散投资、平抑波动的优选特性。这在很大程度上反映出，市场上的FOF产品总体表现不乐观。
界面新闻了解到，不管是刚入行的新人，还是已经征战多年的老兵，目前国内多数的FOF基金经理都为产品业绩问题所困，面临诸多挑战。
海量标的选择难
FOF模式是一种舶来品，起源于1970年代的美国，是底层基金的数量和规模发展到一定阶段的产物，并随着资产管理市场的扩张而不断壮大。
中国量化投资学会理事长丁鹏指出，FOF实际上是一种分散型投资，符合最基本的经济学原理，同样的原理在中国市场也同样适用。
近年来，中国私募快速发展，特别是2015年下半年以来，行业管理规模持续保持高位运行。数据显示，截至2018年2月底，中国基金业协会已登记私募基金管理人23097家，已备案私募基金70802只，管理基金规模12.01万亿元，百亿私募也已达到210家。
私募规模急剧扩张带来的是投资者选择难度增加，朝阳永续FOF基金经理张姚杰此前在接受界面新闻采访时表示，A股市场上股票一共3000多只，多数投资者都难以进行有效抉择，当面临几万只私募产品时，就更加无所适从。
另一方面，市场上私募产品质量也参差不齐。界面新闻统计发现，每年的私募产品收益首尾差距十分悬殊，以纳入私募排排网统计范围内的4113只股票策略产品为例，2017年度首尾收益率相差超300%，以往各年度也多是如此。
一般而言，选择FOF产品相当于买入了一篮子基金，从长期收益情况来看，组合起来的表现通常比买单个基金稳定性要好。在此基础上，对于FOF这类产品的需求应运而生。
但是，对FOF基金经理而言，同样面临巨大的选择难题。
界面新闻统计了目前市场上私募FOF产品的年化收益分布情况，数据显示，有84.13%的产品年化收益率不足10%，超过一半的产品年化收益率不足5%，甚至有近两成产品收益为负，对比每年私募排名靠前者的高收益情况，很显然，FOF基金经理们的“选基”胜率并不算高。
王凯告诉界面新闻记者，自己的私募属于初创公司，规模有限，因此选择的底层基金比较集中，“最怕的是踩雷，一只产品买错了可能整个收益就下来了”，同时，由于私募产品都有一定的封闭期，调仓并不容易，只能在前期研究过程中多下点功夫。
不过，在研究过程中，包括王凯在内的FOF基金经理们不得不面对信息不对称问题。
信息不对称的原因首先在于目前国内私募基金相对公募基金而言，本身并没有完整披露信息的义务，很多不愿意主动对外公开相关信息。即使公开，通常信息量也很有限，难以满足FOF基金经理工作的需要。其次在尽调过程中，由于存在利益方面的关联，作为买方的FOF机构也总是处于被动接受状态，难以获悉底层基金真实完整的资料。
大唐财富分析师郭现孟明确表示，信息不对称是私募FOF投研过程中最大难点，国内私募基金管理人在治理规范性和数据标准化方面不足，各机构差异很大。在完成基础的尽调表后，FOF基金经理会面临两种问题，一是品牌美誉度好的私募不接受拉锯战似的尽调，投研部门也不太配合，很多时候是公司市场部在应对尽调；二是中型的、有规模诉求的基金公司配合度比较好，但在内控上通常还不够完善。
张姚杰也表示，工作中最大的难点之一是在建立充分联系、合作关系之前无法在短期、或者说少量沟通后真正理解候选投顾的能力和投资风格。
在直接获取信息不畅情况下，不少FOF会转而借助于第三方平台。
测评体系很多时候都是基于长期历史数据进行综合评判，很多私募只有一两年的业绩记录，这就从源头上制约了一些测评系统的准确度。另外，目前国内很多测评系统都是借鉴了国外发展经验，而中国的行业情况有其特殊性，也不能完全适用，需要时间去磨合和调整。这就导致很多第三方机构数据测评体系并不完善。
对于第三方数据，郭现孟认为完整的数据库应该只有券商能够建立，其它机构没有办法给私募基金提供更多增值服务。依靠私募基金自动上传数据并不现实，一些评级机构有可能建立一个初级的数据库，但同样面临着数据缺失问题，最重要的核心持仓结构是看不到的。
张姚杰认为单纯的数据堆砌其实没什么用，需要把净值数据进行处理分析，拆分成各类收益来源（因子），进而分析归纳投顾风格。但是目前分析结果准确率不太高。
一方是海量且质量参差不齐的底层标的，一方是并不健全的信息获取渠道，如何选择成为FOF基金经理们共同面对的一大挑战。
过往业绩不代表未来水平
过往业绩表现一直是私募投资者选择投资标的时最重要的参考指标之一，对于FOF机构也不例外，然而“过往业绩不代表未来水平”的情况在私募界并不少见。
其中最典型的体现在十多年来屡屡应验的“冠军魔咒”上。界面新闻统计发现自2008年至今，除创世翔曾在2013、2014年蝉联两届私募冠军之外，其余各年度的私募冠军在夺冠次年便纷纷折戟，而创世翔也在2016年踩雷欣泰电气之后逐步淡出公众视野。
深圳一位指数增强策略私募基金经理表示：“如果把筛选条件放宽至每年排名前二十的产品，你会发现第二年表现仍然很好的产品非常少。”
对“冠军魔咒”现象，界面新闻此前有深度文章详解了该现象，参见《私募“冠军魔咒”频现 投资者何去何从？》
正因为如此，不少像王凯一样专门投资排名靠前的底层产品的FOF业绩表现并不乐观。
基金经理风格漂移对于FOF的影响还不止业绩这么简单，一位FOF基金经理告诉界面新闻记者，FOF作为一种专门投资于其他投资基金的基金，资产配置至关重要，一般自己会做到多种投资风格产品的均衡配置，而底层基金风格漂移就很容易在一定程度上影响FOF产品整体布局，进而削弱其分散风险功能。
界面新闻统计了当前市场上3200余只FOF产品的最大回撤情况，数据显示，其中35.3%的私募产品最大回撤超过10%，更有占比高达8.72%的产品最大回撤远超三成，风险特征暴露无遗，就连不少知名投顾也未能幸免。
组合大师数据显示，诺亚投资于2014年11月至2016年1月期间发行的二十余只FOF产品均选择了提前清盘，其中多数都和产品净值的大幅回撤有关。
为应对这一问题，FOF机构只能被动地投入更多时间和精力去对底层产品的投资进行动态追踪并与之及时沟通。
宏信证券FOF负责人林绍丰表示，这样一方面会极大增加FOF机构的综合成本，另一方面，这种反馈通常是滞后的，加之底层产品都有一定的封闭期，所以即使发现漂移了，多数时候FOF也很难及时应对。
小型FOF的困境
FOF难做，小FOF更难。
中国私募FOF的大爆发始于2015年6月股市大调整之后，其中一大原因是市场巨幅震荡使很多投资者重新重视了投资风险的存在，避险意识爆发，而FOF结构在分散风险方面优势的突出将之推向投资者。一时间，大批资金开始涌入，不少私募机构也纷纷推出FOF类产品。
一位业内人士向界面新闻记者透露，不少小型FOF私募机构当时都是觉得FOF好做才选择去发行FOF产品，本身对于这种模式并没有太多理解，甚至有很多是因为不具备投研能力才去做FOF。这就为他们后来的发展埋下了隐患。
赶在2016年年初推出FOF产品的私募负责人老易（化名）坦承，当时觉得FOF很热，能够募到钱，事实上公司对于究竟该怎么去把产品做好十分模糊。
丁鹏也指出，国内很多私募FOF以为FOF就是买几只基金而已，所以产品业绩做得也很差。
随着时间推移，不少投资者对于FOF模式不再那么狂热，曾经买入的FOF产品业绩表现也让他们变得更加理性。
老易告诉界面新闻记者，由于自己的FOF产品业绩表现并不乐观，2017年封闭期结束时，很多客户都选择了赎回，同时很难募到新资金流入了。
兴盾资产的基金经理石凯鹏也指出，以前FOF产品很多是随随便便找几个知名基金经理一组合就得了，这种草莽时代已经过去了，现在投顾团队和基金产品形式非常多，这就要求FOF基金经理有更精细化的研究和更深入的分析。
张姚杰则介绍，朝阳永续现在的FOF团队大约有20个人，其投资策略分三层，具体包括第一层宏观配置、第二层策略组合构建和第三层基金尽调分析等。其中对于直线主管的尽调任务量要求每年不少于100家，同时为了避免个人偏好的影响，每一次出勤都是两个人AB角搭配。
显然，多数小型FOF并不具备投研上的优势。
另外，FOF产品的一大特点在于把众多投资者的资金集合起来，从而可以投资很多优质但是认购起点较高的产品，这需要FOF管理人有足够的资金规模。当前，对于小的FOF私募管理人而言，产品资金规模较小，FOF模式的规模优势难以发挥出来。
同样是由于规模较小，这些FOF在双重收费和封闭期等问题上也受到了很大局限。
一般而言，购买私募产品，投资者需要支付1%-2%的管理费+20%的业绩提成以及一定的申赎费用。私募FOF产品由于投资标的为基金产品，就会面临双重收费问题。FOF本来便定位于分散投资，相对会牺牲一定的收益，加上双重收费的话，会在投资者并不丰厚的收益上再削掉一层。
底层基金封闭期的存在则会给FOF产品仓位调整带来很大障碍，进而影响产品风控水平，比如说当遇到股市大跌之时，需要减少仓位，然而产品处于封闭期间就会让FOF基金经理很是被动。
对于FOF的双重收费问题，大唐财富的郭现孟认为，作为FOF管理人，向投资者提供资产配置的服务，理应收费。
张姚杰则透露，在这个领域做久了之后，很多品种是可以去获取封闭期方面的优惠的。具体操作办法比如设一个子基金，如果FOF机构对于市场极度不看好的情况下，可以要求他把子基金层面投资的额度进行赎回，另外的部分则可以选择那些有一定比例赎回费的软性封闭产品。还有一个办法是分期建仓，这样，封闭期会陆续到期，在一定程度上保证产品仓位控制的灵活性。
虽然上述两个问题都可在一定程度上得以规避，但是很显然，这是一部分私募机构，特别是大型机构的特权。
界面新闻统计发现纳入私募排排网统计范围内的3200余只FOF产品共涉及773家机构，其中管理产品数量在10只以上的却仅有54家，占比不足2%。也就是说小型FOF事实上是FOF市场的“主力军”。
某小型FOF私募负责人告诉界面新闻记者，由于公司刚起步，规模比较小，再分散投资到不同基金的话，单只产品投放金额就更小了，所以并没有太多议价空间。即使分期建仓，效果也很有限。
不仅如此，小型FOF往往在尽调和资产配置方面也面临重重障碍。
王凯表示，由于公司总资产规模比较小，那么分在单只产品或者机构的资金量自然也会少，在尽调时很难单独接触到大私募的核心投研人员，“了解信息都很有限，更别提去谈其他条件了”。
据王凯透露，在选择艰难的情况下，圈内不少小型FOF干脆直接重仓去买货币基金了。
界面新闻根据王凯提供的情况对纳入私募排排网统计范围内且近期净值有更新的500余只私募FOF产品进行了统计，其中近11%的产品净值走势与货币基金不相上下。考虑到FOF还面临双重收费与流动性等问题，这类产品的性价比似乎较货币基金要低得多。
对于这一问题，有分析人士指出，如果私募FOF直接去买货币基金，那显然是对投资者的不负责任。而如果是主动配置，结果却是在收益和回撤上都跑输货币基金，那么说明这类产品的竞争力很弱，未来估计也很难走得远。
不同的FOF经理面对的最大难题可能并不相同，但是他们都认同，未来FOF还有很长的路要走，同时只有少数参与者能够走到最后。
石凯鹏认为，目前国内大部分都是证券类FOF，私募股权、房地产等一系列FOF也会相继出现。随着政策逐步开放，FOF这种形式可以立体化的去对接投资者在不同层次的需求，因此FOF领域会是一片蓝海。
虽然前景广阔，丁鹏却表示FOF不易，竞争非常残酷，未来大多数的FOF都会倒下。石凯鹏也认为现在FOF管理人很多，但很可能未来只会有少数几家巨无霸存在。
在张姚杰看来，很多FOF的差距其实是在慢慢地被拉开的，只不过这个拉开的过程需要业绩来应证，需要一些时间，整个行业正面临一个洗牌过程。“包括我们在内的很多FOF机构也在逐步修复遇到的一些问题，对于我们自己来说也是一个成长过程，很多东西该修得修，该补得补”。
