文/中泰证券 齐晟 李迅雷
3月5日，总理在第十三届全国人民代表大会第一次会议上发布《政府工作报告》，报告中披露的一些数据牵动着资本市场。特别是2018年财政预算中2.6%的赤字率，不仅是2013年以来首次下调，与2017年相比更是出现了0.4个百分点的下滑。赤字率走低是否意味着积极财政政策要退出？赤字率的调低会给财政带来多大掣肘？什么可以补充赤字率的下滑？本文将会对上述问题进行逐一讨论。
赤字率下降缘于名义GDP增速超预期
从政府工作报告中我们可以发现，2018年财政赤字规模没有发生变化，继续保持2.38万亿的规模，但赤字率却一下子从3.0%下降到2.6%，这背后的原因为何？
我们首先来回顾一下2017年的赤字率。赤字率=赤字规模/名义GDP，2017年赤字规模为2.38万亿，用3%的赤字率反推可知，有关部门在做2017年财政预算时预计的GDP规模为79.33万亿，对应着6.7%的名义GDP增速。而实际上2017年的经济增速高出市场预期。GDP名义规模达到82.71万亿，对应着11.2%的名义GDP增速。
因此，由于分母的扩大，使得2017年赤字规模如果按照预算完成，赤字率自然就从3.0%下降至2.88%。基于同样的原因，在制定2018年财政预算时，也把名义GDP设定到了10.7%的增速，分母变大就使得在赤字规模不变的情况下，赤字率出现了较大幅度的下滑。
不难推断，在制定第二年财政预算时，对于名义GDP的估计往往会参考上一年的增速，而如果当年名义GDP增速产生较大变动时，在保持财政赤字规模不变的前提下，赤字率就会出现偏离。如2015年经济快速下降，赤字规模/名义GDP为2.4%，高于官方的2.3%；2016和2017年则恰恰相反，经济超预期增长，赤字规模不变，其与名义GDP比值更低。因此，由于2018年采用了较高的的名义GDP增速假设，一旦2018年名义GDP增速不到两位数，赤字规模与名义GDP的比值也会相应提高。
地方专项债券高增长：不被纳入财政赤字的“赤字”
我国财政赤字的计算公式为：财政赤字＝（全国一般公共预算收入+调入预算稳定调节基金和其他预算资金+动用结转结余资金）-（全国一般公共预算支出+补充预算稳定调节基金+结转下年支出的资金）。
除了官方定义的赤字外，是否还有哪些项能起到赤字的同样效果？从每年公布的财政预算报告中可以看出，我国财政预算包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算，下图中，政府性基金支出与一般公共财政支出之比逐年上升：2015-17年财政支出规模分别为17.6万亿、18.8万亿和20.3万亿，而全国政府性基金支出规模分别为4.2万亿、4.7万亿和6.1万亿，上升势头较快。
政府性基金支出为何在近几年突飞猛进？很大原因是地方专项债券的问世。根据《地方政府专项债券发行管理暂行办法》的说明，地方专项债券的性质属于地方政府债券，但不作为赤字，其收入纳入地方政府性基金，用于有一定收益的公益性项目，本质上与地方政府发行一般债券（增加赤字规模）对于经济建设的效用并无太大差别。从2015年首次发行1000亿以来，地方专项债券的发行规模不断攀升：2016年4000亿、2017年8000亿、2018年将达到13500亿。如果我们把地方专项债券也算作赤字规模来计算其与名义GDP比值，则可以发现2015年以来该比值不断攀升，2017年为3.8%，2018年继续上升到4.1%，与官方赤字率下滑的表现是相反的。
因此，表象上看2013年以来财政赤字率的首次下调似乎表明财政政策有收紧的迹象， 但实际上预算赤字率水平还是在往上走，并不表明积极财政政策会终结。
预算中的赤字规模能否被突破？
规模难测的地方结转结余资金
除了以上名义GDP增速超预期和地方专项债高增长这两大影响之外，我们再来考虑一个问题，财政预算中2.38亿的赤字规模能否被突破？
事实上，从2015年开始，我们用每年一般财政支出减去一般财政收入计算出的规模，均显著大于预算中的赤字规模，差均在6000-7000亿的水平。这个差来自于哪呢？2014年以前比较好理解，花不完，留存起来以后再花。因此，2015年之后“花超了”的部分则主要来自于四个方面。其中，地方财政使用结转结余及调入资金对其作出最大解释，2015年为7055.12亿元，2016年为5956.02亿元，2017年需待“两会”后财政预算和决算报告公布后才能知道细节，根据资金缺口，我们预计为4000-5000亿左右。
那么这个结转结余资金能否在2018年继续发挥作用，补充实际赤字呢？判断这个问题的难点在于这部分资金的规模难以测算。如财政部在2015年财政决算报告中指出2014年地方结转结余资金为12677亿元，2015年使用了7055.12亿元之后，在2016年财政决算报告中指出2015年这部分资金仍有9391亿元，说明这部分资金可能还有额外补充。
尽管如此，考虑到2016-17年连续两年5000亿元左右的消耗，预计2018年可使用的结转结余规模会更少。
根据以上分析，如果考虑1500亿左右的从中央稳定预算基金调入和从中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入，再假设地方结转结余资金腰斩至2000亿左右，我们把这部分收入与地方专项债券一起加回到赤字规模当中，会发现2018年其与名义GDP的比重在4.5%左右，与2017年可比口径的比值4.7%下滑幅度将缩窄至0.2%。我们可以等财政部披露更多数据后再加以精细计算。
综合来看，官方赤字率的下调意味着财政扩张的步伐有所放缓，但仔细研究诸多细节因素则会发现，2018年财政支出的下滑可能并不如我们看到赤字率下滑0.4%那么显著。2018年最大的担忧依然集中在金融监管下银行资产端投向的限制，以及地方政府融资平台融资渠道的限制上，预算内财政支出相对减少对于经济的拖累，我们反而认为较为有限，不必过度担心。
在政府工作报告中，实施“积极财政政策”的表述并没有任何改变，倒是对货币政策的表述更加中性偏紧。
